2023年瑞晨环保研究报告 产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商

一、瑞晨环保：产品、行业双维度扩张的节能环保装备制造商

（一）历史沿革：深耕节能环保装备领域十余载

公司是一家成立于 2010 年的节能环保领域的高科技公司。成立初期公司的核心产品为高 效节能水泵，在钢铁行业积累了良好的口碑。2015 年，公司开拓风机产品线，自此高效 风机综合节能解决方案成为公司发展的有力支撑，此后三年间，公司先后引入了三轮战 略投资。2019 年，湖州生产基地正式投产后公司发展步入快车道，风机产品在水泥行业 快速铺开，并着手布局精控燃烧、加热炉节能领域的新产品。2021 年，公司在全国新设 4 个代表处及 1 个分公司开拓全国市场。2022 年 10 月，公司首次公开发行股票并在创业 板上市，募集资金 6.05 亿人民币，其中 2.99 亿元用于建设“高效节能风机产业化建设项 目”继续扩大产能，未来成长空间有望打开。

（二）股权结构： 股权较为集中，自愿锁定承诺稳定股价

公司实际控股人为创始人兼董事长陈万东先生，直接持有公司股份 2220.75 万股，占公 司总股本的 31%。公司第二大股东上海馨璞投资管理合伙企业为员工持股平台，持有公 司 14.76%的股份。上海馨璞的自然人股东由公司高管、核心技术人员组成，法人股东扬 动管理则为公司实施第二轮员工股权激励计划的员工持股平台。公司主要股东均已做出 限售及自愿锁定承诺（12-36 个月不等），对稳定公司股价起到一定积极作用。

（三）财务分析：营收&利润季节性明显，研发费用率位居行业前列

近三年公司营收&利润 CAGR 均接近 40%。2018-2021 年，公司营业总收入由 1.44 亿元 增长至 4.08 亿元，复合年均增长率 41.50%；截止 2022Q3，公司实现营业收入 3.00 亿元， 同比增长 21.23%。公司归母净利润由 2018 年的 3111.85 万元增长至 2021 年的 8272.5 万 元，复合年均增长率 38.53%。截止 2022Q3，公司实现归母净利润 4551.3 万元，同比下 降 4.47%。 公司营收&利润的季节性较为明显。公司的主营产品为高效节能离心风机和水泵，下游 客户以钢铁和水泥行业为主。考虑到客户春节停产等因素，每年的第一季度通常为公司 设备安装的高峰，由于设备完成安装、调试、试运行、效能测试等环节一般需要 3 至 6 个月的时间，客户确认效能测试结果后才会启动出具书面验收文件的审批流程，因此公 司三、四季度的收入利润占比较高。

利润率基本保持稳定，22 年受原材料价格拖累。近年来公司的综合毛利率稳定在 45%-50% 左右，净利率维持在 20%左右，盈利能力出众。2022Q3 公司毛利率下滑明显，主要系疫 情和原材料价格上涨所致；但大宗商品价格已于 22 年中见顶，后续利润率有望回归正常 年份水平。

原材料占公司营业成本比例较高。公司主要原材料采购内容为整机外协、组件外协及其 他泵体、电气及传动件和生产性原材料（主要为钢板和轴承），直接材料成本占主营业务 成本比例均达到 70%以上。由于公司订单增速大于产能增速，公司外协加工金额占采购 金额比例维持高位（2019-2021 年分别为 55.60%、57.14%及 53.83%），但随着公司自产 加工能力整体有所提升，公司整机外协的比例由 45.62%下降至 18.12%。本次 IPO 募投 的高效节能离心风机产业化建设项目落成后，有望帮助公司缓解产能瓶颈，降低外协加 工的比例。

期间费用率基本保持稳定。2018-2021 年，公司期间费用率由 26.54%下降至 22.68%。截 止 2022 年前三季度，公司销售费用率 8.98%，较上年同期上涨 0.03pct；管理费用率 6.65%， 较上年同期下降 2.51pct；财务费用率 0.80%，较上年同期上涨 0.11pct。 公司研发费用率居于行业前列，研发及项目经验形成技术壁垒。公司拥有研发人员 70 人，负责工况勘测、模型设计的人员 67 人，相关团队人员占公司总员工数量的 37.03%， 研发团队逐渐壮大。公司研发投入逐年增加，2021 年研发费用突破 2000 万元，研发费 用率达到 7.16%，在同行业可比公司中居于前列。经过多年发展，公司通过大量项目实 践积累了丰富的技术经验，共取得 73 项专利，包括发明专利 7 项，实用新型专利 66 项。

公司应收账款余额较高但回款良好。2019-2021 年公司应收账款账面价值分别为 7965.37 万元、9736.33 万元和 1.34 亿元。公司应收账款周转率较为稳定，略高于可比上市公司 （金通灵等）平均水平。

公司净现比较低，现金流有一定波动。公司主要产品节能设备从生产到交货验收周期较 长（通常为 4-6 个月），导致公司存在金额较大的应收账款、存货和预付账款，从而形成 对公司营运资金的占用，收现比较低。公司产品的销售订单增长较快，导致存货余额逐 年增加，2018-2022Q3 公司的存货余额分别为 0.19、0.47、1.14、1.51 和 1.58 亿元，占营 收比例也逐年上升。

（四）主营业务拆分：买断业务为主，合同能源管理为辅

从产品角度来看，公司的业务可分为流体板块和热能板块。公司流体板块的主营产品为 高效节能离心风机、高效节能离心水泵：通过现场测量准确标定原设备运行工况，采用 高效气力/水力模型，为客户量身定制用能效率更高的风机、水泵以创造节能价值。公司 热能板块的主营产品为燃烧器、预热器和钢包烘烤器：主要解决高能耗行业热能利用不 充分、氧化烧损率高、排放不达标等问题，帮助客户提升设备效率并降低能耗。目前流 体板块贡献了公司绝大部分的营收和利润，部分热能产品尚处在研发、市场培育阶段。

从销售模式角度来看，公司的主业务可分为买断业务和合同能源管理。其中买断业务包 括风机和水泵，是公司的主要收入来源，占总收入的 90.37%；风机是买断业务的主要产 品，营收占比呈逐年上升趋势，2021 年占总收入的 85.48%。截至 2021 年末，公司已累 积完成高效节能离心风机超过 2200 台、高效节能离心水泵超过 1600 台。合同能源管理业务占比呈现下降趋势，主要系公司流体板块产品日趋成熟，节能改造理念培育完善， 已度过市场开拓阶段所致。 水泥行业是目前公司最主要的下游客户。从下游客户的角度来看，水泥行业是公司最主 要的下游，2021 年贡献了 3.21 亿元的营业收入（占比接近 80%）；钢铁行业 2021 年贡献 营收 0.68 亿元，化工和其他行业占比较低。

合同能源管理是公司毛利率最高的业务。公司各项业务的毛利率基本稳定，风机毛利率 维持在 44%以上，水泵毛利率维持在 53%以上，合同能源管理为毛利率最高的业务，2021 年达到 62.87%。

二、离心风机行业：工业减碳，节能先行

（一）风机行业基础知识

1、离心风机属于透平式风机的一种

风机是钢铁、水泥、化工等行业生产过程中的重要设备，在生产中起到输送气体、降温 除尘等作用。风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机。容积式风机是用改变气体容积的方法压缩及输送气体。透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体，公司生 产的核心产品离心通风风机属于透平式风机的一种。

2、离心风机在工业生产中应用广泛

定义：离心风机是依靠输入的机械能，提高气体压力并排送气体的机械，它是一种从动 的流体机械。 应用：离心风机广泛用于工厂、矿井、隧道、冷却塔、车辆、船舶和建筑物的通风、排 尘和冷却；锅炉和工业炉窑的通风和引风；空气调节设备和家用电器设备中的冷却和通 风；谷物的烘干和选送；风洞风源和气垫船的充气和推进等。 核心工作原理：离心风机是根据动能转换为势能的原理，利用高速旋转的叶轮将气体加 速，然后减速、改变流向，使动能转换成势能，从而使气体产生速度和压力。在单级离 心风机中，气体从轴向进入叶轮，气体流经叶轮时改变成径向，然后进入扩压器。在扩 压器中，气体改变了流动方向并且管道断面面积增大使气流减速，这种减速作用将动能 转换成压力能。压力增高主要发生在叶轮中，然后发生再扩压过程。在多级离心风机中， 用回流器使气流进入下一叶轮，产生更高压力。

核心功能： （1）通风引风：一方面保证锅炉房或工业窑炉的环境，另一方面允许富氧空气的置换，使锅炉或窑炉的火力更加猛烈，在一定程度上节约煤炭等电力资源，降低企业生产成本。 （2）降温除尘：保证车间空气清新，有助于净化工作环境和员工的健康。同时可以干燥 空气，确保机械设备或其他工业产品保持原有质量。

（二）我国离心风机行业当前市场空间约为 200 亿元

据中国通用机械工业协会《中国通用机械工业年鉴》统计，2020 年我国风机行业的营业 收入为 739.38 亿元，净利润为 42.8 亿元，净利率为 5.79%。（注：该年鉴只统计具备一 定规模的公司且每年的统计对象略有差异，故实际空间可能更大）。工业是风机的重要应 用场景，但近年来国家对水泥、钢铁等高能耗项目的新建审批愈发严格，故全风机行业 的市场规模呈现萎缩态势。

离心式通风机是应用范围最广的风机之一。根据《中国通用机械工业年鉴》统计，离心 式通风机占全行业营收的 24.70%，仅次于离心压缩机（25.86%），是应用范围最广的风机之一。当前我国离心通风机行业的市场空间约为 740*0.25=185 亿元以上。

（三）新建市场：高能耗项目减少，需求略有萎缩

离心风机新建市场呈萎缩态势。早在 2009 年工信部就出台了《关于遏制钢铁行业产量过 快增长的紧急通报》，要求各地工业部门控制钢铁总产量，淘汰落后产能。2014 年工信 部又发布了《关于做好部分产能严重过剩行业产能置换工作的通知》，钢铁、电解铝、水 泥、平板玻璃等高能耗行业的产能扩张得到遏制。随着钢铁、水泥等新建项目的减少， 对配套设备离心风机的需求量也呈现萎缩态势。据我们草根调研和专家访谈的结果，当 前我国离心风机新建市场的规模约为 150-170 亿元。

主要玩家中外资品牌以定制为主，国产品牌以标准品为主。国内品牌的产品以标准品为 主，适用范围广，包括汽车制造、食品行业、水泥、玻璃、陶瓷、水泥、钢铁和纺织等 行业，且用能效率普遍偏低。外资品牌则以定制为主，产品主要用于重工业生产过程中1， 对耐用性、可靠性和稳定性要求高。由于产品是依据客户现场工况量身定制，运行效率 较一般国产标准产品高出 20%左右。外资品牌中，产品知名度较高的厂商有英国豪顿集团（Howden Group Ltd）、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团等。

（四）改造市场：全新蓝海亟待开启

据《中国通用机械工业年鉴（2019）》统计，通用机械中水泵和风机的年耗电量占全国用 电量的 1/3，占全国工业用电量的 40%-50%（2021 年为 5.51 万亿千瓦时），对离心风机/ 水泵系统进行节能改造意义重大。 在传统风机及水泵行业中，由于风机和水泵的气力/水力模型设计选择不当，生产线建立 时原始风机/水泵设计富余量较大，设备加工精度较低等因素影响，大量风机/水泵都不在 其高效区间运行。其中国内主要行业风机运行效率在 80%以上的占比仅为 12%，而超过 一半的风机实际运行效率都低于 70%。分行业来看，水泥和钢铁行业的风机运行效率较 低，具备极大的提升空间。

风机的运行效率=气体介质从风机中获得的有效功率/风机的轴功率，能效水平更高的风 机能在相同风量下消耗更少的电力。假设工业用电的价格为 0.5 元/千瓦时，风机耗电量 占全国工业用电量的 30%，如若将用能效率提升 20%，那么每年潜在可节约的电费 =5.51*0.5*30%*20%*88%=1455 亿元（排除 12%用能效率在 80%以上的风机）。在未来 高能耗行业可能被纳入碳排放权交易市场的背景下，水泥、钢铁等行业采购公司产品不 仅可以获得节电收益，还可以将节省的配额在碳交易市场上出售。

目前离心风机改造市场以水泥行业为主。正如我们在前文所分析的那样，改造市场部分 风机运行效率过低催生了改造市场需求，该市场的规模在 30-50 亿元左右。目前改造市 场主要以水泥行业为主，主要因为风机是水泥厂的第二大功率消耗设备群， 一条中等规 模的水泥生产线，仅大型风机就有 7-10 台，小型风机百余台，煤炭和电力成本在熟料生 产成本中占比又较高（50%+），水泥厂对于风机改造的意愿更为充足。水泥行业离心风 机市场的改造空间约为 75-125 亿元，当前改造完成率约为 40%，剩余市场空间预计会在 未来 3-5 年内释放完毕。

钢铁行业离心风机改造市场潜力无限。虽然离心风机也是钢铁行业的主要用能设备之一 且用能效率偏低，但改造需求尚未开始释放，我们认为原因有二：1）不同于水泥行业， 钢铁行业的离心风机以中大型为主，改造的时间成本、风险均较高；2）钢铁行业能源成 本占总成本的比例仅为 15%左右，改造的经济效益一般。2022 年前三季度，我国的吨钢 利润仅为 40 元（2010 年以来的最低值），很多钢铁厂在盈亏平衡横线附近挣扎，节能改 造的意愿有望大大增强。据我们测算，钢铁行业的离心风机改造市场空间在 200 亿元以 上2，当前改造完成率不足 1%，市场空间广阔。

（五）政策支持：“双碳”目标助推改造市场扩容

近年来，我国相继出台了《通风机能效限定值及能效等级》（GB19761-2009）、《离心鼓 风机能效限定值及节能评价值》（GB28381-2012）、《石油化工离心泵能效限定值及能效 等级》（GB 32284-2015）等政策，对风机和水泵行业的能耗标准进行了严格的限定，鼓 励、引导生产企业研究开发高效、节能的风机和水泵产品。2022 年之前，国家在《电机 能效提升计划(2021-2023 年)》、《“十四五”节能减排综合工作方案》等文件中均提出全 面提升风机、泵等重点用能设备能效水平的总体目标。 2022 年 8 月工信部、发改委和生态环境部印发的纲领性文件《工业领域碳达峰实施方案》 明确提出风机、泵等用能设备系统节能改造升级，重点推广变频无极变速风机、磁悬浮 离心风机等新型节能设备；2022 年 11 月，有色、建材等细分行业的碳达峰实施方案也纷 纷出台（要求 2030 年前实现碳达峰目标），钢铁行业尚在酝酿之中。同时节能降碳设备 改造亦是 2000 亿贴息贷款重点支持的十大领域之一，低息贷款有望促进企业的置换需求， 节能市场千亿级别蓝海有望开启。

三、核心竞争优势分析：十年磨一剑，霜刃未曾试

（一）研发优势：投资回收周期短，性能接近国外领先水平

公司高管团队拥有华为背景，2010 年自主创业后与国内多所顶尖高校合作，并借鉴德国 先进技术，研发并掌握了数量众多的高效气力模型、水力模型，以及耐磨叶轮、管网优 化等高效节能离心风机和水泵设计和制造的核心技术，近年来研发费用率保持 7%左右。 风机现场运行工况通常较为复杂，结合现场工况设计匹配合适的气力模型是实现风机高 效运行效率的关键，从已完成的项目验收结果来看（项目案例见报告附录 1），公司高效 节能风机的运行效率一般能达到 80%以上，1-2 年内即可收回投资成本，接近国外领先 水平。 公司及其实际控制人陈万东还参与了《离心泵、混流泵与轴流泵系统经济运行》的国家 标准制定，该标准规范了离心泵、混流泵与轴流泵系统经济运行的基本要求、判别与评 价方法、测试方法和节能管理措施等，产品高效节能单级双吸离心泵产品获得了中国质 量认证中心的中国节能认证。2021 年公司还被工业和信息化部认定为“第三批专精特新 ‘小巨人’企业”。

我们对公司改造项目的 IRR 进行了简单测算，关键假设如下：1）年运行时间 7200 小时； 2）节电率 20%（110KWh/h）；3）贴现率 7%；4）使用寿命 15 年；5）维护费用每年增 长 2%；6）大修后节能效果略有下降；7）1KWh 碳排放为 840 克；8）配额价格每年增 长 2%。全生命周期内，公司改造项目的 IRR 接近 20%，极具性价比。

与海外竞争对手相比，公司还具备明显的性价比和售后优势。同等工况下，公司产品的 节能率与外资品牌不相上下，但价格仅为外资品牌的 60%-70%。离心风机和离心水泵是 生产线关键设备，设备在生产线生产中保持持续工作，在线运行周期一般长达 6－12 个 月，在其运行周期内需要保证稳定不间断运转。长时间的运转会造成风机和水泵的叶轮、 轴承等部件的磨损、腐蚀、变形，需定期检测、排查、更换相关配件，以确保设备在良 好状态下持续运转，对售后服务要求高。公司作为本土品牌，可提供更优质的售前、售 中与售后全流程服务，快速响应客户的各类需求。

（二）经验优势：多年积淀构筑产品护城河

正如我们在前文分析的那样，掌握的系列型谱越完善，与实际工况的偏差就越小，运行 效率就越高。自成立以来，公司已累积完成高效节能离心风机超过 2,200 台、高效节能 离心水泵超过 1,600 台，积累了丰富的模型和型谱，基础模型经过参数修正和调整后即 可获得适配客户具体工况的衍生模型，以达到较好的运行效率。截至目前，公司在主要 核心技术的基础上，已合计开发 42 个风机产品的基础模型和 81 个水泵产品的基础模 型，取得 73 项专利，包括发明专利 7 项，实用新型专利 66 项。

（三）品牌优势：获得宝武、中国建材体系认可

凭借先进的技术优势、丰富的生产经验、创新的生产工艺、高精密的产品性能以及快速 的客户响应能力，公司现已积累大量的客户资源。公司产品的使用方为钢铁、水泥等行 业的大中型集团企业，包括中国建材股份有限公司（占营收比重超过 30%）、华新水泥股 份有限公司、华润水泥投资有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、江苏沙钢集团淮钢 特钢股份有限公司及拜耳材料科技（中国）有限公司等。公司经过多年努力所建立的客 户网络已经成为公司宝贵的资源，也成为了公司核心竞争力和不可分割、复制的竞争优 势。

（四）储备优势：产品、行业双维度扩张

虽然风机产品目前占公司营收的 85%，公司积极与北京航空航天大学、南京航空航天大 学进行项目和行业技术的选题及研发合作，开发高速低氮燃烧器、高速永磁电机等产品。 以低氮燃烧器为例，目前行业内传统燃烧器排放的氮氧化物会超标，需要脱硝处理。公 司低氮燃烧器的氮氧化物（20-30 毫克）排放指标远远低于国家强制标准（100 毫克左右）， 可以减少后端处理成本。同时燃烧特性更加均匀，应用 C919 尾焰燃烧技术，可以精准控 制温度，减少燃料浪费。第三，传统燃烧器钢的氧化率较高（1%），公司的产品可以控 制在 0.1%-0.3%，为客户提供额外价值。

我们认为公司未来的增长主要来源于两个维度：客户行业的不断拓展（水泥-钢铁-其他） 和产品线的不断拓展（从泵到风机到换热器到电机再到其他产品），从而形成组合销售与 多种解决方案，在多个行业的多个环节帮助客户实现节能价值，成长为知名节能装备制 造商。

四、盈利预测

关键假设： 1）风机：随着双碳政策不断推进，下游高能耗行业改造需求逐渐释放，建材行业订单稳 增，钢铁有望迎来高成长；同时公司也在积极拓展造纸、氧化铝等新的下游应用，未来 有 望 贡 献 业 绩增 量 ，我 们 假 设 2022-2024 年公 司 风 机 业 务的 营 收增 速 分 别 为 23%/42%/38%；2022 年-2024 年毛利率分别为 41%/44%/44%。 2）水泵：离心泵行业竞争较为充分，参与者较多，我们认为未来多与风机配套销售，故 假设 2022-2024 年公司水泵业务的营收增速分别为 10%/16%/21%；毛利率分别为 50%/55%/55%。 3）合同能源管理：考虑到公司水泥板块产品日趋成熟，节能改造理念培育完善，已度过 市场开拓阶段，钢铁行业尚处在市场开拓阶段，EMC 存在一定市场，故假设 2022-2024 年 公 司 合 同 能 源 管 理 业 务 的 营 收 增 速 分 别 为 10%/20%/15% ； 毛 利 率 分 别 为 55%/62.5%/63%。 4）毛利率：22 年疫情和原材料价格上涨对公司毛利率形成一定压制；但大宗商品价格 已于 22 年中见顶，新工厂落成后外协比例降低亦对毛利率有一定提振作用，后续利润率 有望回归正常年份水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）