2022年隆基绿能研究报告 自用硅片比例提升，外销硅片毛利率领先同行

1.隆基绿能概况

公司沿革

隆基绿能科技股份有限公司成立于 2000 年，总部位于陕西西安。成立之初以半导 体材料为主要业务，2006 年确立开始转型光伏硅片，并且在以多晶产品为主的光 伏市场中全力推进单晶路线，2011 年成为全球最大的太阳能单晶硅片供应商。 2012 年 4 月在上海证券交易所挂牌上市，随着单晶硅片逐渐替代多晶硅片成为市 场主流，公司也成长为硅片领域龙头。 2014 年 5 月公司通过收购浙江乐叶，快速进入电池和组件环节，确立垂直一体化 发展的路径，而后公司电池、组件板块快速壮大，2020 年组件出货量达到全球第 一。 2021 年 3 月子公司西安隆基氢能科技成立，正式进军氢能装备行业。2022 年 7 月隆基中央研究院正式投入使用，进了一步强化研发赋能战略。2022 年 11 月， 公司正式发布混合钝化背接触电池（HPBC）技术的组件产品，旨在加强分布式市 场的竞争优势。

股权结构

公司股权相对分散，创始人为最大单一股东。公司创始人、总裁李振国先生持有 公司 14.08%的股份，李振国妻子李喜燕女士持股 5.02%，二人合计持股 19.10%， 为公司的实际控制人。连城数控实际控制人李春安先生持股 2.11%，李振国先生、 李喜燕女士、李春安先生为一致行动人，合计持股 21.21%。

股权激励

公司自上市以来累计实施过 3 次股权激励计划。前两次分别在 2014 年和 2016 年， 第三次股权激励计划方案于 2022 年 3 月披露，计划共授予两批激励对象，第一批 向 26 名激励对象共授予 347.20 万股限制性股票，授予价格为 27.58 元/股。激励 对象包括董事长等核心高层人员 5 人，及其他 21 名核心管理、技术、业务、人员。

2.光伏行业分析

光伏行业发展潜力巨大，未来几年维持高速增长

光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021 年全球可再生能源装机容量 为 302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。光伏发电在电力市场中占 比小，潜力巨大。2021 年全球光伏发电占电力总需求 3.7%，随着光伏技术成本竞 争力不断提升，光伏取代非化石能源的空间巨大。截至2021年底，全球累计光伏装机940GW，其中亚太地区光伏累计装机达547.7GW， 占全球总量 58%；欧洲地区累计装机为 205.4GW，占全球总量 22%；美洲地区光伏 累计装机容量为 161.8GW，占全球总量 17%；中东和非洲地区光伏累计装机容量为 25.1GW，占比 2.7%。我们预计 2022-2024 年，全球光伏新增装机分别为 251/347/451GW，同比增速 47.6%/38.2%/30.0%，对应全球组件需求约为 289/406/532GW

硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间

随着国内市场的快速发展，光伏市场的不断扩大，2019 年我国多晶硅产量呈爆发 性增长，2019 年我国多晶硅产量同比增长 32%。2020 年受新冠肺炎疫情等多重因 素影响，增速明显下降。2020 年下半年以来，硅料价格开始大幅上涨，一路从 60-70 元/Kg 持续上涨到 2022 年 7 月份的 300 元/Kg 附近，主要是下游光伏硅片/电池片 和组件产能扩张过快，提货需求严重超过原料供应能力所致。进入 2022 年第四季 度，随着多家硅料企业产能的逐步投放，硅料短缺形势开始缓解，进入到价格下 行通道，预期到 2023 年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。

由于下游组件成本传导能力受制于光伏电站所在区域的电价、资金成本和合同条 款，加上硅片、电池片和组件环节的竞争加剧，在 2020 年下半年硅料价格不断攀 升的同时，下游各环节盈利能力受到显著挤压。我们预计随着硅料 进入降价通道，电池和组件环节盈利能力有望得到改善，而硅片则由于失去存货溢价空间，以及产能相对过剩，实际盈利能力将较 2021-2022 年出现明显回调。

在 2021-2022 年硅料价格高企阶段，硅片/电池/组件环节的非硅成本占比分别低 至 11.3%/14.4%/32.8%，制造成本差异对各企业盈利性的影响相对较小。随着硅 料价格的下降，光伏产业链各环节在制造能力、成本管控能力方面的差异将逐步 体现，具备更强运营管理能力的企业可以取得更强的竞争优势。

竞争格局：各环节新进入者涌现头部企业一体化加速

硅片：竞争格局加剧。硅片环节近几年处于较为集中的双寡头格局之下，龙头企 业单晶技术进步带来硅片环节显著的降本增效，盈利能力维持高位，吸引了众多 新进入者，其中不乏下游组件企业和设备企业。由于一体化组件商自有硅片产能 将被优先消化，我们预计 2022/2023 年一体化企业自产硅片分别达到 126/197GW。剔除上述产量后，2023 年第三方硅片市场需求和有效产能分别为 219/463GW。们计算 2023 年隆基（外售部分）、中环的有效产能合计为 215GW，占第三方硅片 市场有效产能的比重为 46.5%，竞争格局趋于分散，硅片业务的盈利前景承压。

组件：国内市场需求与供给同步快速提升

自 2019 年光伏行业进入全球平价时代，海外市场发展规模持续超越国内市场以 来，光伏组件生产走向一体化模式。1）一体化生产模式可以抵消不同环节产能错 配形成的盈利波动，提高生产稳定性，企业发展更为稳健；2）一体化布局的协同 效应有利于新技术、新工艺和新产品的迭代以及下游市场拓展；3）国内资本市场 为光伏产业提供了非常友好便利的融资环境，鼓励企业做大做强。 近几年海外市场增长以及资本市场助力，促进组件环节向头部集中。2018 年至 2021 年的四年当中，光伏组件 CR5 从 29.9%提升至 60.9%。根据各家公司公告或 官网披露的 2022 年出货目标，2022 年组件环节的 CR5 有望进一步提升至 67.8%-75.9%区间。区分行业前五（均为一体化组件商）出货规模 2019-2021 年的 同 比 增 速 为 29.2%/69.2%/49.5% ， 而 其 他 组 件 企 业 同 期 增 速 为 -0.2%/-18.0%/9.3%。

国内大电站需求启动，上游巨头入局。全球硅料、电池环节龙头企业通威股份从2022 年下半年开始大举进军组件环节，势必给组件环节的竞争格局带来一定影 响。新进入者将从国内集中式市场起步，逐步培育营销渠道和品牌，进入在分布 式和海外市场。2023 年国内集中式电站的组件出货和行业产能双双实现高速增 长。

电池：新型电池技术有望弯道超车

光伏电池的发电原理是光生伏特效应，当有光照射在太阳电池表面时，光子被吸 收，使得电池 P-N 结（P 型半导体和 N 型半导体交界面区域）两侧产生电子-空穴 对，在内电场作用下电子、空穴向电池两极扩散，用导线连接两极和外部负载， 就会在外电路中产生直流电。影响电池光电转换效率的因素主要是光学损耗的电 学损耗，通过各种措施来降低这两种损耗，就是光伏电池技术路线演进、转换效 率提升的过程。

自 2017 年单晶硅片开始替代多晶硅片，PERC 电池替代铝背场（BSF）电池，单晶 PERC 电池技术逐渐成为市场主流，形成了最近一次的电池技术路线的迭代。随着 PERC 电池技术的发展成熟，目前 P 型 PERC 电池技术转换效率提升空间越来 越小，行业内越来越多的企业投资新型电池产能。以 TOPCon、异质结（HJT）和 IBC 为代表的 N 型单晶电池技术转换效率有很大的提升空间。

随着 PERC 电池量产转换效率接近理论极限，电池厂商逐步加速 N 型电池技术的研 发和量产，主流 N 型电池技术包括 TOPCon、HJT 和 IBC。 TOPCon 以其成本和设备兼容性优势，率先实现商业化和量产化。近期开始量产的 还有 IBC 和隆基发布的 P 型 HPBC 技术。未来通过 TOPCon/HJT 与 IBC 技术的结合， 可实现 TBC 和 HBC 路线预计到 2022 年底，TOPCon 电池产能将达到 91.6GW，到 2023 年底达到 272.1GW， 2023 全年投产超过 180GW。异质结未来规划产能超过 130GW，XBC 路线隆基和爱旭已有量产，预计年底产能可达 25GW。

3.隆基绿能业务

总览：近5年营收复合增速49%，组件增长最快

2017-2021 年公司营业收入实现 49%的复合增长率，达到 809 亿元；2022H1 营收 504 亿元，同比增长 44%，延续高速增长趋势。2017-2021 年，公司组件板块营收 实现 59%的年均复合增长率，达到 585 亿元；硅片硅棒板块营收实现 30%的年均增 速，达到 170 亿元。

2019-2021 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 52.8/85.5/90.9 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 106.3%/61.9%/6.3%。2020 年以来受上游原材料价格持续大幅上涨等因素影响， 硅片和组件产品价格基数有所提高，因此 2019-2021 年销售净利润率连续下降， 分别为 16.1%/15.7%/11.2%；2022H1 净利润率为 12.9%，有所回升。 分业务毛利率情况，2017-2021 年组件毛利率从 2017 年 30.7%降至 2021 年的 17.1%。硅片及硅棒板块毛利率在 2018 年国内光伏补贴骤然退出形成的政策冲击 后 ， 当 年 毛 利 率 下 跌 至 16.1% 之 后 ， 在 2019-2021 年 分 别 回 升 至 31.7%/30.4%/27.6%。

硅片业务的下游客户主要为国内电池片制造商，而组件业务面向全球光伏安装市 场。随着组件业务规模的扩大，公司海外收入占比持续提升，从 2017 年的 25.6% 提高至 2021 年的 46.9%从毛利率水平来看，2017-2020 年国内始终略高于海外，主要原因是产品类别差 异。国内营收主要由毛利率较高的硅片构成，随着公司组件销售规模的持续扩大， 组件在国内和海外营收均占据主导地位。从具体分区域营收占比来看，近几年美洲市场收入始终保持高速增长。美洲光伏 装机规模最大的国家是美国，而美国有 75%以上的光伏装机是集中式电站。来自 欧洲市场收入 2020 年同比平稳，而 2021 年提升。截至 2021 年公司来自海外亚太 地区、美洲和欧洲地区的收入规模均超过 100 亿元，海外各区域市场发展均衡。

光伏硅片业务：规模稳居行业第一，盈利保持领先

硅片产能快速增长，位居行业龙头。近年来受益于全球碳中和政策持续推进等因 素的影响，全球硅片产能快速增长，2017 至 2021 年由 116GW 增长到 415GW,年 GAGR 达 37%；同期隆基绿能产能由 15GW 增长到 105GW，年 GAGR 为 63%，硅片产能增速 显著高于全球增速。2017 至 2020 年公司硅片产能占全球比重由 12.9%增长到 34.4%，2021 年由于其他一体化企业和硅片新进入者产能迅速增加，公司产能份 额下降到 25.3%。

硅片产量 2017-2021 年 CAGR 约 53%，2021 年市场份额 30%。2017 至 2021 年全球 硅片产量由 105GW 增长到 233GW，期间 CAGR 为 22%。同期隆基绿能产量由 12.8GW 增长到 70.0GW，期间 GAGR 为 53%，其中 2017 至 2020 年市场份额占比由 14%增长 到 到产量保持领先地位，产能利用率下降。2019-2021 年隆基的硅片产量分别为 37.6、 58.9 和 70.0GW，处于行业领先地位，同时期产能利用率分别为 103.1%、95.0%和 72.4%，受多晶硅料等原材料出现阶段性短缺和下游需求波动的影响，公司 2021 年产能利用率出现下降。

自用硅片比例提升，外销硅片毛利率领先同行。2019-2021 年公司硅片对外销量 分别为 27.3/31.8/33.9GW，自用数量分别为 10.7/26.3/36.1GW，硅片自用比例分 别为 28.2%/45.3%/51.5%，比例逐年升高。 2019-2021 年，公司硅片硅棒业务毛利率分别为 31.73%/30.36%/27.55%，三年均 高于可比公司 TCL 中环和上机数控。

硅片产品价格方面和单瓦毛利方面，2019-2021 年隆基绿能在可比公司中保持领 先位置，2021 年硅片价格约 0.69 元/W，单瓦毛利 0.19 元/W。其中 2020 年上机 数控和 2021 年 TCL 中环的硅片单位价格明显偏低，主要是当年度有部分产品以单 晶硅棒的形式直接出售，因此拉低了整体售价，对当期单瓦毛利也有小幅度的影 响。从其他无产品结构因素扰动年份的数据来看，在硅片硅片单瓦毛利方面，隆 基保持着明显的领先优势。

光伏组件业务：通过收购切入，迅速成长为行业龙头

收购乐叶切入组件环节，销量快速增长成为行业第一。2014 年 11 月，隆基收购 浙江乐叶光伏 85%的股权，正式进入光伏电池和组件业务。2015 年，隆基完成浙 江乐叶及合肥乐叶两个生产基地的建设并迅速扩大产能，组件业务的营收占比超 过 40%。2017-2021 年，公司组件业务出货量从 4.4GW 增长到 2021 年的 38.52GW， 2020、2021 年出货量稳居全球第一。2022 年上半年，公司出货量暂时下降到行业 第三名，但与前两名较为接近。

公司组件产量在 2017-2021 年的年均复合增速超过 70%，2021 年全球市占率达到 17.6%。2017 至 2021 年全球组件产量由 100GW 增长到 221GW,CAGR 增速达为 22%。 同期隆基绿能产量由 4.5GW 增长到 38.9GW，CAGR 为 71%，其中 2020 年产量同比 增速接近 200%，2017 至 2021 年市场份额占比由 4.5%快速提升至 17.6%，跃居到 行业第一的位置。组 件 营 收 和 毛 利 率 领 先 同 行 。 2019-2021 年 隆 基 组 件 营 业 收 入 分 别 为 145.7/362.4/584.5 亿元，2021 年组件营收位居行业第一，期间 GAGR 高达 100.3%， 领先于晶澳科技（42.5%）、晶科能源（15.4%）、天合光能（44.8%）。得益于硅 片一体化的成本优势，2019-2021 年隆基毛利率分别为 25.2%/20.5%/17.1%，优于 可比公司整体水平。

公司组件业务在整体规模快速增长的同时，海外市场布局也颇有成效，尽管从直 接的营收结构数据上看，四家头部一体化组件商中，隆基的海外收入占比最低， 但是其中一个重要原因是隆基的组件收入占总营收比重最低。而除了组件业务以 外，硅片、发电、电站 epc 业务基本都在国内进行。如果将其他业务从分母中剔 除，来估算海外收入占组件收入的比重，2021 年隆基/天合/晶澳/晶科分别为 64.9%/77.9%/63.7%/84.3%，隆基组件业务的海外占比已经与老牌企业接近。

2017 年以来，隆基多次刷新电池转化效率的世界纪录。目前隆基保持单晶双面 PERC 电池转化效率 24.06%、单晶双面 N 型 TOPCon 电池转化效率 25.21%、单晶 P 型 TOPCon 电池转化效率 25.19%、HJT 电池转化效率 26.81%的世界纪录。 2022 年 11 月，公司自主研发的硅异质结电池转换效率达到 26.81%，打破了硅太 阳电池效率新纪录，这也是第一次由中国企业创造太阳能电池最高转换效率纪录。

除了在 TOPCon、HJT 等技术路线持续研发增效之外，隆基绿能还创造性地开发了 HPBC 结构电池（Hybrid Passivated Back Contact）。HPBC 电池是背接触电池， 正面无栅线，在外观和转换效率方面均具备一定优势，适合分布式电站，有望打 造公司在高端分布式市场的差异化产品竞争力。公司位于陕西省西咸新区的 15GW 和位于江苏省泰州市的 4GW 电池生产基地已经陆续投产，量产电池转换效率 25% 以上，预计到 2023 年 6 月全部投产完成。 2022 年 11 月，公司正式推出基于 HPBC 电池技术的组件产品 Hi-MO6，主要面向分 布式光伏市场，设计了不同产品系列和配色可供选择，满足不同客户和场景的需 要，推动光伏组件从工业品属性向消费品属性拓展。

IBC 电池介绍:叉指式背接触（IBC）电池是目前所有新型电池技术中理论转换效 率最高的。与常规光伏电池相比，它的主要特点是两个金属电极都位于电池的背 面，正面不存在电极遮光问题，极大地降低光学损失。与其他电池技术路线相比， IBC 电池最大特点在于正面无栅线，一方面提高组件受光面积，避免了常规栅线 5%左右的遮光损失，另一方面使得组件外观更加简洁美观。 IBC 电池制备工序主要分为表面制绒、表面钝化、以及背电极的制备等过程，与 传统的 PERC 电池工艺路线相比，增量工艺主要体现在叉指状背电极的构型，而背 电极的构型则可利用丝网印刷、光刻法、喷墨打印等技术获得。

除了本身在转换效率、应用场景等方面的独特优势外，作为一项平台型技术，IBC 可以与 TOPCon、HJT 技术相结合，分别形成 TBC、HBC 电池技术，转换效率更上一 个台阶，有望成为未来主流晶硅电池技术。

绿色制氢设备业务：致力为全球绿色低碳转型提供绿氢解决方案

氢能具备来源广泛、灵活高效等特点，在全球能源结构向低碳化转型的大趋势下， 无论是在终端应用中使用氢能替代化石燃料，还是将化石燃料制氢转变为可再生 能源制氢，都具备可观的前景。此外，因为风电、光伏等可再生能源具有出力不 稳定的特点，通过“电-氢-电”的转化方式进行互补结合，可以形成一种新型的 储能、运能方式，实现发电、储电、用电全过程零碳排放。 根据国际能源署（IEA）数据，2021 年全球氢能需求达到 9400 万吨，同比增加 5%。 其中中国是全球氢气最大消费国，2021 年需求达到 4000 万吨，其次是美国、中 东、欧洲、印度等国家地区。

2016-2021 年，我国氢气年产量由 1850 万吨增加到了 3342 万吨，增幅达 80.65%， 当前也已是世界最大的氢气生产国。与全球氢气供给结构相似，我国化石能源制 氢的占比约为 80%。隆基自 2018 年起开始对氢能产业链进行战略研究，在电解水 制氢装备、光伏制氢等领域形成了技术积累。 2021 年 3 月成立了西安隆基氢能科技有限公司，致力于成为全球领先的大型绿氢 装备技术公司。2021 年 10 月，隆基氢能下线了首台碱性水电解槽。2022 年底隆 基氢能的产能将达 1.5GW，2025年底有望达到 5GW。

4.财务分析

营收利润分析

公司 2017-2021 年营业收入保持高速增长，期间由 163.62 亿元增长至 809.32 亿 元，年 GAGR 达 49.13%。公司归母净利润由 2017 年的 35.65 亿元增长至 2021 年 的 90.86 亿元，年 GAGR 为 26.35%。

费用支出分析

公司销售费用率 2019-2021 年始终处于较低水平，2022 年前三季度略有提高。管 理费用率、财务费用率和研发费用率方面，在几家头部组件商中，隆基始终处于 最低。其中，2022 年前三季度多家可比公司的财务费用率为负，主要是 22Q2 和 22Q3 由于美元的升值，相关公司取得规模可观的汇兑收益所致。

现金流分析

随着公司产能和营收的快速扩张，2017-2021 年，公司经营性现金流净额从 12.42 亿元增长到 123.2 亿元，2022 前三季度继续大幅增长至 205 亿元。投资性现金流 净支出规模不断提升，而融资现金净流量保持在相对较小的稳定可控水平，体现 出公司经营性现金流为投资支出提供了良好的支撑，减少公司在规模扩张期的负 债压力。近三年公司现金及现金等价物持续提高，2022 年 9 月底公司在手现金接 近 520 亿元。

营运能力分析

2018-2021 年，公司存货周转率接近可比公司的平均水平。固定资产周转率，公 司近几年稳步提升，从可比公司中最低提高到了中等偏上的水平。自 2019 年以来，公司应收账款周转率在可比公司中最高，而应付账款周转率中等， 体现出公司良好的现金管理能力。

资本结构分析

公司一直采用较为稳健的经营策略，资产负债率处于 50%-60%之间，每一期的负 债率都低于所有的可比公司。

5.盈利预测

关键假设 （1）光伏硅片业务 我们预测公司 2022-2024 年底硅片产能为 150/180/205GW，综合考虑市场需求、 公司新产能释放节奏和爬坡进度，我们预计公司硅片出货量（包含自用）将分别 达 88/127/164GW，同比增长 36%/44%/29%。其中对外销售硅片 22-24 年分别为 42/49/59GW，同比增长 25%/16%/20%。毛利率方面，2022 年前三季度硅料和硅片 价格攀升，导致 2022 年硅片毛利率下降。后续硅料及硅片价格同时下降带来毛利 率的修复效应，因此 2023、2024 年毛利率小幅回升。 （2）光伏组件业务 我们预计 2022-2024 年底公司组件产能分别达到 85/120/140GW，组件对外销售量 分别为 46/78/105GW，同比提升 19%/71%/35%。毛利率方面与硅片业务类似，在硅 料价格变化的影响下，2022 年毛利率下降至 14.1%，后续逐年修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）