2022年上市公司风险管理年度报告 上市公司财务指标评价体系分析

1、上市公司风险管理公告

1.1、风险管理公告分析

截至 2022 年 12 月 15 日，已有约 1022 家上市公司（A 股 1021 家，B 股 1 家）在今年发 布了约 2449 条风险管理的相关公告，其中包括套期保值业务公告 1051 条、衍生品交易 核查意见公告 494 条、衍生品业务可行性分析报告 426 条、衍生品业务相关制度与办法 347 条、衍生品交易额度公告 68 条、衍生品交易情况报告 55 条、交割库相关业务公告 5 条、衍生品交易额度与套期保值业务联合公告 1 条、衍生品交易额度与交易情况联合公 告 1 条、衍生品交易额度与相关制度办法联合公告 1 条。

在所有风险管理公告中，套期保值业务公告占据了 42.92%。包含与交易额度联合发布的 公告在内，总共有 901 家上市公司布了 1052 条套期保值业务公告，其中商品套期保值 业务公告 407 条，外汇套期保值业务公告 641 条，商品与外汇联合套期保值业务公告 4 条。细分公司数量来看，发布商品套期保值业务公告的有 276 家，发布外汇套期保值业 务公告的有 519 家，发布商品与外汇联合套期保值业务公告的有 106 家。

在衍生品交易的核查意见方面，总共有 393 家上市公司布了 494 条公告，其中券商的核 查意见 455 条，独立董事的核查意见 38 条，审计的核查意见 1 条； 在衍生品业务可行性分析方面，总共有 371 家上市公司布了 426 条公告，其中商品套期 保值的可行性分析 160 条，外汇套期保值的可行性分析 265 条，商品与外汇联合的套期 保值可行性分析 1 条； 在衍生品业务相关的制度与办法方面，包含与交易额度联合发布的公告在内，总共有 311 家上市公司布了 348 条公告；

在衍生品交易额度方面，包含与套期保值业务、衍生品交易额度、衍生品交易情况联合 发布的公告在内，总共有 63 家上市公司布了 71 条公告，其中公布衍生品交易额度的 36 条，调整衍生品交易额度的 35 条； 在衍生品交易情况报告方面，包含与交易额度联合发布的公告在内，总共有 52 家上市 公司布了 56 条公告，其中公布交易进展与投资情况的 51 条，调整调整衍生品交易内容 或增加场外期权交易对象的 5 条； 在交割库相关业务公告方面，总共有 5 家上市公司布了 5 条公告。

1.2、行业与地域分析

截至 2022 年 12 月 15 日，在今年发布风险管理相关公告的 1022 家上市公司中，总共涉 及 28 个中信一级行业，超过 30 家公司的行业总共有 11 个，分别为基础化工（133 家）、 电子（128 家）、机械（112 家）、电力设备及新能源（83 家）、医药（75 家）、有色 金属（58 家）、汽车（54 家）、家电（41 家）、轻工制造（41 家）、计算机（34 家） 和农林牧渔（32 家）。

从不同行业上市公司的参与度来看，有 10 个行业的参与率超过了 25%，分别为家电 （52.56%）、有色金属（47.15%）、农林牧渔（34.04%）、石油石化（34%）、电子（31.84%）、 基础化工（29.75%）、电力设备及新能源（28.23%）、轻工制造（26.8%）、汽车（25.96%） 和钢铁（25%），通信（23.02%）、商贸零售（22.81%）、纺织服装（22.77%）、机械 （20.4%）紧随其后，亦均超过了 20%

从发布风险管理相关公告上市公司的注册地来看，除 1 家注册位于开曼群岛外，其他均 在我国注册，总共涉及 30 个省市自治区，超过 20 家公司的省级行政区共有 10 个，分 别为广东（224 家）、浙江（197 家）、江苏（137 家）、山东（68 家）、上海（66 家）、 福建（55 家）、北京（46 家）、安徽（28 家）、湖南（26 家）和四川（22 家）

1.3、交易所分析

从今年发布风险管理相关公告的上市公司所涉及的交易所来看，深交所上市的有 661 家， 上交所上市的有 358 家，北交所上市的有 3 家。更详细地从交易所股票种类展开来看， 上证 A 股 290 家，科创板 68 家，深证 A 股 408 家，创业板 252 家，深证 B 股 1 家，北 证 A 股 3 家。此外，从各股票种类的参与率来看，上证 A 股为 13.15%，科创板为 14.78%， 深证 A 股为 14.71，创业板为 20.98%，深证 B 股为 1.69%，北证 A 股为 2.86%。

2、上市公司财务指标评价体系

风险管理公司数量排名前 10 位、风险管理参与率排名前 10 位的中信一级行业中，总共 有 7 个行业是重复的，包括基础化工、电子、电力设备及新能源、有色金属、汽车、家 电、轻工制造。我们选取了上述 7 个行业，各自分为风险管理与无风险管理两组，建立 起财务绩效核心与关键环节的指标评价体系，提供直观且量化的数据比较形式，以证明 开展风险管理业务的企业是否在资本市场有更优的表现。由于所选取的财务指标直接影 响到企业财务绩效评价的结果，因此我们构建的财务指标评价体系包括盈利能力、营运 能力、成长能力等三个方面的指标，可以相对客观、全面地反映企业风险管理业务与财 务绩效表现的关联。

2.1、盈利能力

盈利能力是指公司在正常运营的情况下，利用各种经济资源赚取利润的能力，综合反映 了企业经营销售的情况与获取现金的水平，是上市公司财务指标评价体系中的重点内容。 盈利能力对比分析有助于客观地评价企业经营的业绩，同时风险管理业务一定程度上也 可以改善企业的盈利能力，为此我们选取了销售毛利率与销售净利率作为对比分析指标。

销售毛利率是指毛利占销售收入的百分比，可以反映企业成本控制和产品定价的能力。 企业通过套期保值业务及套期会计处理，可以有效控制经营成本，或高位锁定营业收入， 可以提高销售毛利率，也说明了企业的盈利能更强。 销售净利率是指净利润占销售收入的百分比，可以反映企业销售收入的盈利水平。企业 通过套期保值业务及套期会计处理，可以实现提高销售收入的同时，更多地锁定高额的 利润，反映在销售净利率上即该指标值会提高，代表了企业可以实现更高的盈利水平。

2.2、营运能力

营运能力是指由企业生产经营周转速度相关的指标，反映出资产营运的效率和效果，是 对盈利能力结果的补充，同时也会对偿债能力的增强产生影响。因此，稳健经营的上市 公司应该具备比较良好的营运能力，风险管理业务有助于营运能力的提高，我们选取的 对比分析指标为存货周转天数与应收账款周转天数。 存货周转天数是指企业从取得存货开始，直至消耗或销售完为止所经历的天数，可以反 映企业存货占用资金的时间、存货转换为现金或应收账款的速度。周转天数少的企业流 动性强，且存货管理工作的效率更高。同时，周转天数较高的企业，库存价值下跌的风 险也会相应更大。

应收账款周转天数是指企业从取得应收账款的权利到收回款项所经历的天数，其计算公 式为：应收账款周转天数=365/（主营业务收入/平均应收账款），可以反映企业应收账 款变现的速度。企业通过套期保值业务及套期会计处理，可以保住较高的主营业务收入， 因此应收账款周转天数应当更低，资产流动性更强，短期偿债能力也更强。

2.3、成长能力

成长能力是指上市公司未来生产经营活动的增长速度和增长潜力，反映了企业未来的发 展前景。一家具备可持续发展能力的公司，无疑是价值投资者最青睐的。众多企业由于 受到大宗商品价格等因素的影响，利润存在波动，因此当期的盈利状况无法完全反映公 司的成长能力，我们认为盈利能力的可持续性及增长潜力更加值得关注，因此选取的对 比分析指标为营业收入同比增长与归母净利润同比增长。

营业收入同比增长是指企业的营业收入对比其上年同期增长的百分比，反映了企业营业 收入增长或下降的情况。企业通过套期保值业务及套期会计处理，可以锁定较高的当前 营业收入，即营业收入同比增长会提高，代表了企业在重点方向上更具有成长性。 归母净利润同比增长是指企业的归属于母公司净利润对比其上年同期增长的百分比，反 映了企业净利润增长或下降的情况。企业通过套期保值业务及套期会计处理，亦可锁定 更高的净利润，归母净利润同比增长有所提高，意味着企业收益增长更多。

3、上市公司风险管理研究

3.1、基础化工

基础化工行业的子行业包括农用化工、化学纤维、化学原料、化学制品、塑料制品及橡 胶制品等，其所涉及的能源化工类期货品种涵盖几乎所有期货已上市的品种。对于基础 化工企业而言，相关的大宗商品原材料价格上涨，会导致其购入成本攀升，价格下跌又 会导致库存贬值或售价下滑，进而侵蚀企业的利润。在难以提高产品销售价格的情况下， 企业无法将风险转嫁至产业链其他客户，因此有必要通过金融衍生品进行套期保值，实 现对商品价格风险的有效管控，规避价格上行时成本激增甚至采销倒挂的风险，或价格 下行时库存商品公允价值下跌的风险。

A 公司是一家头部高分子复合材料生产的上市公司，PTA、MEG 为其生产经营重要的原 材料。作为产业链中游企业，A 公司的原材料采购成本及库存价值受 PTA 与 MEG 等大 宗商品价格波动的影响非常显著。2022 年全年，A 公司 PTA 与 MEG 采购成本超过 50 亿元。其中，在 1Q22 末时，A 公司计划在 2Q22 有多笔 PTA 原材料的采购，同时判断 其价格将在 2Q22 持续走高。为此，除采用日常的现货购买以及向供应商锁定长单等措 施外，A 公司进一步采取了金融衍生品风险管理的手段，提前进行买入套期保值的操作。 通过 1Q22 买入套期保值的风险管理活动，A 公司将 2Q22PTA 原材料采购的成本锁定在 远低于实际价格运行的低位区间，降低了原材料价格波动对公司正常经营活动的影响， 提升公司整体抵御风险的能力，保证产品成本的相对稳定和企业的竞争优势。

B 公司是一家中型子午线轮胎及航空轮胎生产的上市公司，由于该公司用于生产的库存 橡胶数量较多，当橡胶价格出现下滑时，可能需要计提巨额资产减值准备。2022 年年初 时，B 公司认为全年橡胶价格将处于下行的状态，因此企业开始着手风险管理活动，通 过商品期货套期保值操作，减少商品价格大幅下跌时较高库存带来的跌值损失。B 公司 在 1Q22 战略性地针对全年库存进行卖出套期保值，并在原材料投入生产后，及时平仓 对应的相关头寸，后续使用公允价值套期会计的处理后，将年初时库存的价值锁定在理 论上的高位。在接下来橡胶一整年价格重心下滑的过程中，企业有效控制了市场风险， 规避原材料价格大幅度波动给公司经营带来的不利影响，减少了商品价格不利变动引起 的损失，促进公司稳定健康发展。

大宗商品价格不仅影响基础化工企业产品销售的价格，同样对其原材料采购的成本有决 定性影响。部分企业针对下游销售的产品价格长期固定不变，因此当原材料价格上涨或 下跌时，销售毛利率与销售净利率亦会跟随变化。风险管理能力强的企业，在化工原材 料成本管控方面具有一定优势，因此有更好的盈利水平。当经济环境或行业不景气时， 风险管理能力强的基础化工企业能够依托更高的销售毛利率，获得更大的降价空间，从 而保证产品的销售数量及公司日常经营活动不受太大影响。反之没有开展风险管理业务 的基础化工企业，则可能因为价格波动导致的风险，而面临重大经营问题。

对于基础化工行业而言，开展风险管理业务的企业营运能力指标普遍优于未开展的企业。 无论是存货周转天数还是应收账款周转天数，风险管理组都依托于套期保值业务，有效 地降低了主营业务成本，或提升主营业务收入，最终达到提升企业营运能力的目标，同 时也加强了企业的流动性，一定程度上还增强了短期偿债的能力。

由于基础化工企业产品的销售价格受大宗商品价格波动的影响非常显著，大宗商品价格 的回落对基础化工的盈利增速会产生负面影响。当商品价格大幅下跌时，即使产品销售 情况较好，也有可能出现营业收入下滑的状况，单纯的营业收入指标无法真实反映公司 的成长能力。因此，在公司的成长能力指标方面，营业收入同比增长与归母公司净利润 同比增长是公司销售能力与商品价格共同作用的结果，一定程度上可以衡量企业的成长 性与抗风险能力。根据我们的观察，风险管理能力强的企业，在商品价格管控方面具有 一定优势，营业收入同比增长与归母公司净利润同比增长更高，也能从侧面反映出基础化工企业通过金融衍生品风险管理活动，当期经营情况普遍稳中向好。

3.2、电子

电子行业的子行业包括半导体、元器件、光学光电、消费电子及其他电子零组件，与大 宗商品存在一定关联程度。以半导体的封装材料与核心部件为例，半导体的封装材料所 需主要原材料为黄金、铜等金属，其中黄金占键合金丝生产成本的 90%以上，铜材占引 线框架生产成本的 70%以上。而半导体的核心部件——印刷电路板（以下简称：PCB）， PCB 是电子产品承载的系统合集，其核心材料是覆铜板。从成本来看，覆铜板占整个 PCB 成本的 30%至 40%左右，而覆铜板的主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、木浆纸、环 氧树脂等材料，其中铜箔占 80%的物料比重，包括 30%（薄板）和 50%（厚板）。

对于电子企业而言，相关的大宗商品价格上涨，无疑会导致采购成本上升，压缩企业的 利润，但由于企业的利润来源以加工费与科技创新型技术为主，因此原材料成本的上升 对企业利润的压缩程度不深。同时，电子企业普遍根据订单计划采购对应的原材料，所 以库存原材料的量一般不大，且库存时间不长，所以在商品价格下降过程中，库存价值 下跌的风险并不大。

C 公司是一家大型 PCB 制造上市公司，铜材是公司生产产品的最重要原料，每月铜材用 量在 200 吨左右，铜材的价格波动对公司原材料的采购成本以及产成品的库存价值有很 大影响，铜价在高位大幅波动给公司的生产经营和利润稳定产生了诸多不确定性和风险。 为了保证公司日常生产能够平稳有序地进行，主营业务利润能够健康持续地增长，C 公 司决定通过在期货市场建立多头仓位（虚拟库存）或空头仓位（虚拟去库存），对公司 的现货库存进行动态而有效地风险管理。1Q22 铜价相对比较平稳，C 公司总体上选择 观望，仅通过少量的卖出套期保值，将企业库存铜材原料的价格锁定在较高的位置。

2Q22 铜价开始下跌，C公司通过分批次买入套期保值，将2H22 的原材料采购价格锁定在58000 万元/吨至 61000 万元/吨之间，相比 2021 年全年铜材采购平均成本约 73,500 万元/吨， 有较大幅度的下降。从全年的风险管理效果来看，C 公司充分利用期货市场的套期保值 功能，管理好铜材的成本，保证了产品成本的相对稳定和优势，降低原材料价格波动对 公司正常经营活动的影响。

根据盈利能力的财务指标来看，销售毛利率与销售净利率方面无风险管理组均要更优一 些，这也说明了电子行业的企业受到大宗商品价格的影响并不明显。而在营运能力方面， 风险管理组企业的表现要明显好，周转天数更低的企业，库存价值下跌带来的非经常性 损益也更低。根据成长能力的财务指标来看，二者的区别很大，开展风险管理业务的企 业，始终保持着较强的增长能力，而无风险管理组的企业，没有稳定的成长性，甚至会 有一些倒退。 但总的来说，由于电子行业与大宗商品的关联程度并不高，因此企业开展风险管理业务 与否，对其在财务绩效与资本市场的表现影响并不深。

3.3、电力设备及新能源

电力设备是国民经济发展中重要的装备工业之一，电力设备行业处于产业链中游地位， 其上游主要为包括金属及机械加工等行业，所涉及到的大宗商品原材料包括铜、铝、钢 材等。由于电力设备企业对上下游议价能力普遍偏弱，成本转嫁的能力有限，上游原材 料为大宗商品，当主要大宗商品原材料的价格大幅上涨时，企业难以控制成本，可能会 面临短期的资金压力，反之，当大宗商品价格大幅下跌时，企业存在较大的库存跌价风 险。因此采用金融衍生品进行风险管理以规避价格风险，是众多企业愿意尝试的方法。

新能源行业近年来在“双碳”目标的推动下，尤其是光伏、储能与新能源车的发展尤为迅速。光伏产业链包括上游的工业硅企业、中游光伏组件企业以及下游光伏电站。其中， 中游光伏组件企业涉及的大宗商品原材料最为丰富，包含了铝、铜、不锈钢、工业硅、 银浆等。新能源车产业链涉及到的行业众多，广义的新能源车产业链包括上游原材料、 中游零部件、下游整车制造及维修养护等。新能源车对的大宗商品原材料的需求非常大， 包括有色金属、橡胶、塑料、钢铁在内的众多期货合约所涉及的品种，都受到新能源车 需求的影响。在原材料采购过程中，无论是光伏企业还是新能源车企业，都会企业面临 大宗商品价格上涨的风险，同时在半成品和库存端面临原料价格下跌的风险。

D 公司是一家知名的电线电缆制造的上市公司，公司主要产品生产原材料为大宗商品铜 材，每年生产所需的铜用量在 6 万吨左右。2021 年，D 公司接到大量电缆的生产订单， 却由于铜材价格上涨，导致销售量提高的情况下，利润表现却较为难堪。面对近年来大 宗商品波动加剧，D 公司在今年选择主动采取措施，决定利用好期货市场这个价格风险 的管理工具，管理铜材原料的价格剧烈波动给公司生产经营带来的不确定性和风险，降 低公司采购成本上升的风险，保证日常生产的平稳、有序进行。D 公司通过分批次的买 入套期保值，将部分原材料采购价格锁定在较低的位置。在下半年铜价上行期间，有效 地防范和化解由于商品价格变动带来的市场风险，减少因铜价上升造成的成本压缩利润， 降低原材料价格波动对公司正常经营的影响。

E 公司是国内领先的风力发电机组塔架（塔筒）设备制造商，其生产所需主要原材料为 中厚板等钢材，成本可占公司塔筒生产成本的 60%以上，钢材价格波动对公司的生产成 本影响较大，同时企业持有大量钢材的库存原材料，当钢材价格下降时会导致库存大幅 贬值。因此，E 公司除采用日常的钢材备库及提前向钢厂锁定钢材价格等措施，通过金 融衍生品风险管理活动，进一步降低公司采购风险和库存价值的缩水风险。当钢材价格 在几个季度的下降过程中，E 公司成功地保护了库存原材料的公允价值没有太大缩水， 保证了企业日常生产与财务状况的平稳、有序发展。

电力设备及新能源行业的公司数量较多，公司具体分类也较多，不同类型企业所涉及的 业务不一样，其议价能力会根据自身产业链地位与产品竞争格局也有所不同，因此在企 业的盈利能力上，销售毛利率提高表示企业经营成本下降、经营效率提升，销售净利率 提高则表示企业盈利能力提升。从盈利能力的财务指标来看，电力设备及新能源企业可 以通过金融衍生品风险管理，管控住大宗商品价格的风险，达到“保供稳价”的作用。

由于电力设备企业的下游客户主要为大型电力集团、两大电网等公司，尽管客户的信誉 良好，基本不存在回款难的问题，但由于客户的议价能力太强，所以电力设备企业容易 形成大额的应收账款且账龄普遍偏长。因此，我们也关注的应收账款周转天数也显示出， 通过风险管理业务，企业可以锁定更优的主营业务收入与成本，因此风险管理组企业普 遍周转率更高，拥有更良好的流动性。也从侧面验证了风险管理能力强的企业在产业链 中地位更高，其产品的市场竞争力也更强，对下游的议价能力相较于无风险管理能力的 企业更高，可以降低自身融资成本与流动性风险，提企业的高资金运用的效率。

根据电力设备及新能源行业的特点，我们发现公司层面的经营成果与业务规模、产业布 局和国家政策等因素密切相关，从今年前三季度企业成长能力指标的增速可以看出，风 险管理能力强的电力设备及新能源企业当期经营普遍更好，高质量增长的企业往往更具 备突出的可持续竞争优势。反过来说，只有同时具备成长优势与风险管理优势，企业才 有可能进行高质量增长。

3.4、有色金属

有色金属的产业链较长，上游矿产端的企业、中游加工或贸易型企业与下游的终端制造 企业在盈利模式上存在非常大的差异。上游矿产端的企业，由于成本相对固定，金属价 格的波动会显著影响企业的利润。除了宏观因素、基本面供需情况与产业库存水平外， 影响金属销售价格的因素也要考虑到企业的风险管理能力。中游加工或贸易型企业，其 盈利来源主要为加工费或利息收入，因此在生产经营过程中，更能凸显风险管理能力的 重要性，一旦企业缺乏价格风险管控的能力，极容易陷入大宗商品价格波动带来的经营 困难。而下游的终端制造企业，由于订单产成品的价格相对定，所以采购成本波动会对 企业利润带来巨大影响。

F 公司是一家头部铝合金型材生产的上市公司，生产经营需要使用大量的铝原材料。由 于原铝市场价格波动较大，且部分客户在与其签订销售合同过程中要求锁定原铝价格， 以锁定其成本。因此，为避免铝价波动而造成的损失，F 公司决定利用境内的期货市场， 对采购及库存的铝原材料价格进行风险管理。企业充分利用期货套期保值的功能，通过 将经营业务与衍生品风险管理业务相匹配，最大程度地对冲了价格波动的风险。1Q22 铝价上行期间，F 公司通过分批次的买入套期保值，将铝原材料的采购价格锁定在较低 位置，降低商品价格波动对公司正常经营活动的影响。而在 2H22 铝价下期间，F 公司 又及时通过卖出套期保值的交易，将库存的大量铝原材料的公允价值锁定在了较高的位 置，保证库存减值未对财务报表产生较大的负面影响。

具体从盈利能力的财务指标来看，销售毛利率体现出企业风险管理的成效，也能反映有 色企业的经营质量，而销售净利率的提高则可以展现企业的盈利水平。风险管理组企业 在此二者方面都更优秀，也正是受益于风险管理业务的开展。有色金属价格大幅度波动 会给企业带来重大影响，若不进行风险管理活动，会直接影响到有色金属企业的生产和 经营。而企业通过金融衍生品进行套期保值交易后，可以将价格风险转移至市场上的投 机者，以确保企业的投资利润更加稳定，促使企业生产经营稳健推进。

在存货周转方面，由于有色企业普遍会有较大量的库存商品，因此我们选取了存货周转 天数，该财务指标可以反映企业存货管理水平，并影响企业的短期偿债能力。显然，风 险管理能力强的企业存货周转天数明显更低，因此可以在保证生产经营连续性的同时， 尽可能少地占用资金，提高资金的使用效率，并增强企业的短期偿债能力，同时也反映 了这类企业销售完成落地较无风险管理的企业更迅速。同样，在应收账款周转天数方面， 风险管理组的企业表现也更优，这都说明开展风险管理业务有利于加强有色企业的营运 能力。

从成长能力的财务指标来看，两组企业均有表现更好的阶段，但风险管理组的企业表现 得更稳定。营业收入同比增长方面，风险管理能力强的有色金属企业，往往可以将销售 价格锁定在一个较高的位置，并通过现金流量套期会计处理，将金融衍生品端的收益计 入企业的主营业务收入，因此营业收入同比增长普遍都比较高。由于产品往往具有同质 化的特征，因此销售价格可能不为企业所控，但在成本控制方面的主动权是实实在在握 于企业自己手中的。上游矿产端的企业往往有相对较为固定的成本，但中游加工或贸易 型企业及下游终端制造企业要承受原材料价格波动带来的经营风险，因此企业可以通过 金融衍生品的风险管理，将成本锁定在一个可接受的低水平，这也带动了归母净利润同 比增长的提升。

3.5、汽车

汽车行业主要包括整车制造、零部件生产和汽车经销三大板块，其中整车制造和零部件 生产企业与大宗商品的关联程度很高，因此受到大宗商品价格带来的风险比汽车经销企 业要大。整车制造企业涉及到的大宗商品包含铝合金、钢材和铜等，以及铑、钯等国内 非期货品种的大宗商品。零部件生产企业的产品主要包括发动机、底盘、车身与电器设 备，通常会使用到钢材、铜、铝、镍和塑料等大宗商品。

近几年，我国国内汽车销量的增速有所放缓，但汽车的制造业在不断向上突破，众多自 主汽车品牌正在快速发展，同时中国汽车的“对外输出”也日益提高。自 2021 年新冠 疫情爆发以来，我国汽车产业链的强韧性充分体现在汽车出口市场近两年的超强增长上。 2021 年，我国汽车出口首次突破 200 万辆，达到 213.8 万辆，同比增长 102%。在汽车行 业的套期保值业务公告与衍生品业务可行性分析报告中，78.57%为外汇相关的公告。由 此可以推断，在海外业务不断扩大的同时，汽车企业也面临着汇率波动带来的风险。

G 公司是一家汽车行业的龙头上市公司，近年来其海外业务持续拓展，公司外汇收支规 模不断增长。受国际政治、经济形势等因素影响，汇率和利率波动幅度不断加大，外汇 市场风险显著增加，同时收支结算币别及收支期限的不匹配，使公司外汇风险敞口不断 扩大。在此背景下，当收款货币汇率出现较大波动时，或实际汇率与记账货币汇率出现 较大差异时，形成的汇兑损益会对公司的经营业绩产生较大影响。为防范汇率大幅波动 对企业造成不良影响，合理降低财务费用，G 公司决定通过开展外汇衍生品交易业务进 行套期保值，以加强外汇风险管理，满足公司稳健经营的需求。

其开展的外汇衍生品交 易均以锁定成本、规避和防范汇率、利率等风险为目的，交易的品种均为与基础业务密 切相关的简单外汇衍生产品。同时，为遵循公司谨慎稳健的风险管理原则，该类外汇衍 生产品与基础业务在品种、规模、方向、期限等方面相互匹配，不做投机性、套利性的 交易操作。G 公司坚持汇率风险中性的理念，通过开展外汇套期保值的风险管理业务， 助推企业涉外业务的高质量发展，同时也反馈在了“汇兑损益”的表现。

H 公司是一家专业生产汽车铝合金车轮的上市公司，公司原材料采购成本数额较大，企 业认为有必要主动采取措施，积极降低对原材料的采购风险，保证日常生产的平稳、有 序进行。为此，H 公司设计了针对铝锭、钢材等原材料价格的风险管理业务，计划通过 开展商品期货交易，利用期货市场的套期保值功能，规避由于铝锭和钢材价格波动所带 来的风险，保证产品成本的相对稳定，降低对公司正常经营的影响。H 公司计划期货持 仓量不超过套期保值现货需求量的 30%。1Q22 铝价上行期间，H 公司通过分批次的买 入套期保值，将铝锭的采购价格锁定在较低位置，尽管只占现货总量的不到 30%，但依 然对整体的价格风险起到规避的作用。

从盈利能力来看，销售毛利率的高低代表了产品竞争能力的强弱，风险管理组企业的销 售毛利率更高，主要有两个方面的意义。一是表明了该类公司的产品竞争力比较强，消 费者愿意支付比其他公司同类产品更高的价格来购买；二是说明了该类企业通过开展风 险管理活动，得到更高的主营业务收入或更低的主营业务成本。假设在一个不景气的经 济环境中，开展风险管理业务的汽车企业，可以通过较低的营业成本，确定一个更有优 势的销售价格，从而保证产品的销量，反之无风险管理的企业则可能面临严峻的经营困 境。同时，风险管理组企业的销售净利率更高，这也代表着企业的盈利水平更强。总的 来说，无论是销售毛利率还是销售净利率，开展了风险管理业务的企业均要更胜一筹， 这也是受益于金融衍生品套期保值，可以帮助企业控制风险的同时，锁定一个合理的、 可接受的成本与售价。

汽车行业基本属于产业链下游企业，无论是整车企业还是汽车零部件企业，订单产成品 的价格相对固定，加价的情况少有发生。因此，对于企业来说，采购成本的波动会显著 影响企业的当期经营结果，从成长能力指标来看，企业有无风险管理活动对营业收入同 比增长的结果影响并不大，但从归属于母公司净利润同比增长的情况可以看出，风险管 理能力强的企业增长速度大幅领先。由于开展风险管理业务的企业，可以根据期现价差 和企业库存情况择机进行套期保值操作，并通过套期会计操作将衍生品端的盈利计入主 营业务收入，因此可以达到风险管控和稳定经营的目标。此外，无风险管理的企业的归 属于母公司净利润同比增长率均小于 0，这说明企业可能存在市场份额萎缩等其他外部 扰动因素。

3.6、家电

我国家电行业细分来看包括白色家电、小家电、厨卫电器、照明设备等，主要的产品例 如空调、冰箱、洗衣机等，涉及到的大宗商品种类较多，主要包括铜、不锈钢、塑料、铝等。由于原材料及零部件的成本占家电全部生产成本超 80%，因此家电企业的成本受 大宗商品原材料价格波动影响较大。

I 公司是一家国内家电龙头上市公司，企业大宗商品原材料的需求量很大，商品价格的 波动会直接影响公司的经营业绩。公司认为随着国内期货市场的发展，大宗商品原材料 特别是铜、铝、钢材等现货的价格基本参照上海期货交易所的价格定价，冶炼商、贸易 商、消费商都以交易所每日的金属价格走势作为定价的标准，企业在价格发现的基础上， 通过期货市场交易锁定经营利润与规避风险已成为稳定经营的必要手段。

I 公司决定通 过大宗商品原材料的金融衍生品交易辅助正常的生产经营活动，开展的衍生品交易业务 品种包括铜、铝、钢材、塑料、苯乙烯等，同时涉及的主要结算币种为人民币与美元。 企业根据生产经营对大宗商品原材料的需求规模，确定开展衍生品业务的规模，严格控 制衍生品交易的数量与资金规模，以不影响公司正常的生产经营，最终将大宗商品原材 料的采购价格及汇率锁定在企业可接受的合适位置。此外，公司还建立了衍生品交易的 风险测算系统，加强衍生品业务的风险管控。

家电企业的盈利能力主要包括产品的盈利能力和公司的盈利能力，销售毛利率可以反映 出产品的盈利能力，通过观察销售毛利率我们能发现产品有无降价空间，两组企业销售 毛利率非常稳定，但无风险管理的企业却意外地更高。如果只关注销售毛利率是片面的， 许多订单业务的属于长单销售，尽管销售毛利率很高，但可能要经过多年才能完成全部 成交，而后才回笼资金。因此，我们同样也观察了销售净利率，以反映公司的盈利能力。 公司层面的盈利能力分析主要需要寻找利润的主要来源，以及成本费用率的情况。

由于家电行业拥有先款后货的行业惯例，因此我们也需要着重观察资产负债表中应收账 款周转天数等科目的情况。家电行业的资金流向基本是从终端消费者开始，流往经销商， 最终再流向厂商，但基于行业特性，家电企业普遍会存在一定账期，应收账款周转天数 的数字越小，说明企业的流动资金使用效率越好，也能从侧面反推出企业的风控能力更 强，因其与风险管理的初衷相同。从指标上看，风险能力强的家电企业，应收账款周转 天数越少，收账款变现的速度越快，资金被其他客户公司占用的时间越短，因此该类企 业管理工作的效率也就相对更高。

库存周期由于存在一定其滞后性，家电企业库存大约滞后盈利 1 个季度左右，因此存货 周转天数是反映企业营运能力的指标，可以用来评价家电企业的库存管理水平，同样也 可以衡量企业库存的变现能力。存货周转天数少，则说明适销对路，企业的变现能力强， 反之，如果存货周转天数长，则代表了库存有一定程度的积压，企业变现能力差。从指 标数据上看，风险管理能力强的家电企业存货周转天数更少，这代表在其库存管理水平 较好，库存周转速度快，库存的占用水平越低，流动性相对而言更强。

在家电企业的成长能力方面，企业的增长主要依托于产品销量的增长以及单品价格的增 长。由于家电行业属于下游制造企业，单品的价格获得大幅上涨的机会并不多，因此更 应该寄托于成本端的控制。开展金融衍生品风险管理业务，可以帮助企业把原材料的采 购成本锁定在一个合理的区间，通过降低成本的方式达到类似于“单品价格的增长”的 效果。从营业收入同比增长率来看，两组数据各有长短，且数据很多小于 0，这也意味 着两类企业均存在市场份额萎缩等外部扰动因素，一定程度上这也是由于国内外需求持 续承压导致的。通常来说，家电企业销量增速与营收增速基本是匹配的，通过金融衍生 品套期保值对大宗商品价格进行管控，可以导致收入增速略高于销量增速。同样从归母 净利润来看，开展风险管理业务的企业盈利能力更为稳定。

3.7、轻工制造

轻工制造行业的子行业主要包括造纸、包装印刷、家居用品与文娱用品，例如造纸行业 与纸浆、煤炭等大宗商品的关联程度非常密切。我国是纸制品的生产和消费大国，纸浆行业的市场化程度非常高。在纸浆期货上市之前，我国造纸产业链保持着上游浆厂、中 游贸易商和下游纸厂之间的简单贸易模式。

J 公司是一家国内领先的食品包装纸、格拉辛纸和描图纸生产上市公司。企业实际经营 过程中，公司采购的主要原材料为木浆、动力煤，其价格波动对经营业绩影响较大，为 规避价格波动对生产经营带来的影响，公司决定针对原材料相关物资即木浆、动力煤等， 开展商品期货套期保值业务，达到锁定原材料成本，保证公司经营业绩的稳定性和可持 续性。J 公司充分利用期货市场的套期保值功能，开展风险管理业务，有效降低了原材 料价格波动对生产经营成本的影响，提升了公司整体抵御风险能力，增强了财务稳健性。

从盈利能力来看，无风险管理组的企业拥有更高的销售毛利率，但销售净利率方面风险 管理组的企业更优秀。二者互有长短也能看得出，大宗商品价格对于轻工企业盈利方面 的影响并不十分显著。 对于轻工行业来说，多数企业存在信用销售的情况，因此上市公司财务报表上形成了大 量的应收账款。对于身处产业链较强地位的企业来说，可以通过自身强硬的地位调节存 货周转或应付周转所需要的时间，而处于弱势地位的企业则只能被迫延长应收账款周转 天数。风险管理组的企业普遍应收账款周转天数更短，同时应收账款占营业收入的比重 更低。这也证明了该类企业确实有更强的风控意识，有助于其在资本市场上获得更优的 表现。

无论上市公司的应收账款周转天数是否被动增加，均可能对现金流、杠杆率等重 要的财务数据产生负面影响。由于企业回款速度较慢，公司可能需要通过其他筹措方式 来补充流动资金，包括借款、负债等方式，这会造成资金成本的上涨，不利于企业的稳 定经营，甚至在极端情况下，企业的现金流可能出现重大问题甚至断裂。 而在企业成长能力方面，风险管理组企业的经营状况优势明显，而无风险管理组的企业 尽管也有小幅的营收增长，但其利润表现却不尽如人意。这也有一定概率是大宗商品价 格风险所导致的，企业在没有针对价格进行风险管理的情况下，往往选择“随行就市” 的经营风格，这种“靠天吃饭”的战略不适合企业可持续发展。

4、大宗商品风险管理建议

在大宗商品风险管理方面，在交易层面上，主要注重三点，一是辨析企业所处产业链层 次及面临的风险敞口，二是相关大宗商品绝对价格的走势预判，三是基差的风险。此外， 在公司管理层面上，期现业务组织架构、衍生品交易内控制度、套期会计处理等亦是关 键。本章内容仅针对在交易层面上的重点展开。

4.1、风险敞口识别

对于产业链的众多企业而言，需要对企业自身的风险敞口有明确的认知。由于不同类型 的企业，生产经营与盈利模式存在差别，利用金融衍生品进行风险管理的诉求亦不相同。 我们根据企业生产经营的区别与所处产业链的层次，将企业分为上游生产型企业、中游 贸易加工型企业及下游制造消费型企业。 上游生产型企业以矿端生产商为主，普遍拥有生产原材料与相关设施，生产成本相对固 定，因此企业风险敞口在于大宗商品价格下跌时，产品销售价格下跌压缩利润；中游贸 易加工型企业处于两难的境地，贸易型企业既面临着上游采购时，价格上涨导致采购成 本激增的风险，又面临着下游销售时，价格下跌导致销售利润减少的风险，同样加工型 企业也面临双向的风险敞口；

下游制造消费型企业主要以终端制造商为主，在产成品的 提价方面比较困难，采购端也很难获得定价优势，因此其主要风险敞口就是原料采购的 价格风险。同时，这三个环节的企业，都可能有大量的库存，在价格下行期间，存货跌 价也会对企业的财务报表产生负面影响。 基于上、中、下游三个部分的企业，结合各自定位特征与风险敞口，企业需要制定不同 的产业服务方案，以匹配不同的需求。

4.2、大宗商品价格判断

2022 年是典型的“宏观大年”，全球宏观交易围绕通胀加息、地缘政治与经济衰退展开。 1Q22 海外通胀走高，叠加俄乌战争，导致大宗商品价格上行。很快美联储开始收紧货 币政策，在高通胀压力下采取了远超市场预期的激进策略，收缩力度大幅超过上一轮紧 缩周期，这无疑导致全球流动性发生变化，产生了大宗商品价格下行的风险。7 月市场 认为衰退交易趋于终结，大宗商品价格开始回升，随后的较长时间里“低库存”都是众 多商品主要的扰动逻辑。

我们认为 2023 年将延续 2022 年“宏观大年”的交易逻辑。当前，美联储与市场预期出 现较大分歧，美联储对于明年经济的判断偏向于“滞胀”，而市场则偏向于“衰退”。 美联储 12 月加息 50bp，鲍威尔表态偏鹰，表示未因通胀数据回落而转鸽，同时 12 月 FOMC 会议点阵图显示 2024 年利率中枢继续上行。不过市场预期则相反，市场认为高 位利率难以持久，2H23 可能就会转向。双方各自有“前瞻性”的点，美联储利率见顶 后横盘并转向一般会先行衰退数月，而市场通常在货币政策转向之前很长时间就会发出 相关信号。但由于此番美联储的鹰派态度有提振市场信心并压制通胀预期的可能，因此 我们认为市场对经济的预期更为客观，同时市场的预期也将成为交易纠偏的方向。

交易纠偏的方向之一即大宗商品价格将呈下行趋势。鉴于海外衰退几已无可避免，大宗 商品需求会遇到明显冲击。尽管在进入衰退期时，中下游消费端的需求下降更为显著， 但通过产业链向上的传导，上游大宗商品依然会受到负面影响。 我们认为进入衰退期后，由于前期市场已充分定价衰退的预期，因此宏观定价将占据主 导，受利好于货币政策的转向，全球流动性出现拐点，大宗商品价格将会有小幅上升。 当全球经济开启新一轮的深度衰退后，宏观定价商品的价格将会应声下跌，直至衰退期 的尾部，市场交易逻辑再次发生转变，逐步开始交易“复苏”的预期，大宗商品价格基 本形成筑底后再回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）