2022年华特达因研究报告 维生素市场稳定增长，伊可新成长空间广阔

核心观点：

四重利好助力公司长期稳定增长。1）城市实体药店维矿类市场稳定增长，2015~2020年CAGR为7.44%。2)伊可新使用年龄段从0~3岁扩张至0~6岁，新增约5297万适用人口。3)伊可当前新渗透率还有较大提升空间。4）实际控制人变更，更加专注医药产业发展。达因药业业务发展稳定，盈利能力强。2017~2021年间，达因药业营收、净利润CAGR分别达到5.31%、12.91%，增长态势较为稳定。其毛利率、净利率分别达到87.08%、50.79%，居于同行业前列。

AD同补符合中国儿童体制特点，伊可新成长空间广阔。我国儿童维生素A边缘缺乏率、维生素D不足率与缺乏率都处于较高水平，伊可新维生素AD滴剂配比科学能满足儿童维生素AD补充需求、内含维生素E可促进维生素A吸收、去花生油中易致敏蛋白，产品优势显著，终端市占率高达60%。且根据我们测算，伊可新终端市场空间可达68.48亿元。围绕伊可新打造丰富儿科产品。公司还打造了维生素D补充剂伊D新等多个产品。伊D新能满足成人和儿童补钙需求，适用年龄段更加广泛。此外，伊D新销售渠道基本与伊可新重合，可借助鲜有渠道实现快速放量，为公司贡献新的增长动能。

核心逻辑

核心逻辑之一:维矿类市场稳定增长，内部结构利于伊可新放量

维矿类药品市场已进入发展快车道。随着人们疾病预防意识的增强，维矿类产品的销售增速显著加快，已超过了实体药店药品增速。米内网数据显示，2016~2020年间，中国城市实体药店药品销售额增速由8.1%下降至0.7%;而维矿类药品增速则由4.5%增长至7.9%。VD类维矿药品占比提升，有助于伊可新增长放量。米内网数据显示，VD系类占比占比逐步提升，2020年已达到18.4%。伊可新维生素AD滴剂有望伴随VD类产品占比提升实现快速增长。

核心逻辑之二:伊可新适用范围扩大，新增适用人群约5300万

伊可新适用人群已从0~3岁调整至0~6岁。从2022/1/1起，公司将伊可新粉色装的适用年龄段从1~3岁调整至1~6岁，伊可新实现对6岁以下年龄段的全覆盖。而根据第七次人口普查结果，我国4~6岁儿童约为5297万人，适用年龄段扩大带来的新增消费群体为伊可新带来了广阔的增量市场。增量市场约12.86亿元:假设绿色装在4~6岁儿童中的渗透率可达到5%，则对应12.86亿元的终端增量市场。

核心逻辑之三:伊可新渗透率尚有较大提升空间

维生素AD滴剂是预防类药物，理论渗透率可达100%。维生素AD滴剂用于预防和治疗维生素A及D的缺乏症，而根据《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识》，我国3~5岁儿童维生素A边缘缺乏率、维生素D不足率还处于较高水平，因此理论上0~6岁的孩子应每日服用，也即维生素AD滴剂的理论渗透率可达100%。伊可新实际渗透率尚处于较低水平。截至2022H1，绿色装伊可新在0岁儿童中的渗透率约为30%;粉色装伊可新在1~3岁渗透率约为10%、在4~6岁儿童渗透率约为0%;伊可新在0~6岁整个年龄段渗透率约为8%;渗透率还有较大提升空间。

核心逻辑之四:公司治理改善,聚焦医药主业

变更实际控制人，推出激励计划。公司实际控制人于2020/3/26由山东大学变更为山东国资委，实控人背景更加深厚，有利于公司长远发展。此外，2021年底，核心子公司达因药业实行中长期激励计划，要求2021~2023年的考核期内达因药业净利润增速、ROE不得低于8%和6.5%。出售环保业务，聚焦医药主业。2021/11/27，公司以1.15亿元的价格出售华特环保51%的股权，所得现金也将被用于提高达因药业市占率、延伸产品品类，做大做强医药主业。

公司介绍

医药板块为公司重点业务

1上市公司业务涉及多个板块，重点布局医药产业。公司主营医药产业，其他业务涉及新材料、信息、物业管理、教育等领域。子公司达因药业为公司医药产业平台，贡献主要业绩，截至2022H1年底，达因药业营收占比已达88.08%。

产品线丰富,伊可新市占率常年第一

达因药业专注儿童健康产业，伊可新市占率多年维持第一。达因药业已形成以伊可新为龙头，包括伊D新、伊佳新、盖笛欣、伊甘欣等为代表的儿童营养类和治疗类产品组合。其中“伊可新”为中国驰名商标，多年来一直位居同类产品市场占有率第一

核心子公司业绩增长稳定

达因药业业绩稳定增长。虽然2018年受设备调试影响，伊可新出现断货情况，对达因药业业绩产生较为明显的影响。2016~2021年间，达因药业营收、净利润CAGR分别达到10.85%、17.27%，呈现稳定增长态势。

销售模式成熟，销售费用率较低

多管齐下，提高产品终端触及率。公司制定“医院权威推荐，药店方便购买，专业品类教育”的市场营销策略。一方面，公司通过医生推荐建立消费者对品牌的信任感;另一方面，发力线上线下销售渠道，提高产品触达率，并且通过多种途径（如妈妈网，育儿网，宝宝树，亲宝宝等媒体)对消费者进行品类教育。营销模式成熟，销售费用率处于较低水平。2017~2021年间，华特达因销售费用率由27.18%下降至18.35%，处于行业较低水平。

围绕伊可新打造丰富产品品类

维矿类市场面面观

维生素是人体内极为重要的微量元素。维生素是孕育生命及生长发育、调节人体代谢、维持正常生理功能、防治疾病的一类重要微量有机物质。维生素的分类:按照溶解性的不同，维生素可分为脂溶性和水溶性两类:1）脂溶性维生素包括维生素A、维生素D、维生素E、维生素K，大多数脂溶性维生素可被肠道吸收，储存在肝脏。2)水溶性维生素包括维生素C、维生素B1、维生素B2等，可溶解在血液中，不在体内贮存。

伊可新一—AD同补符合中国儿童体质特征

我国儿童边缘性维生素A缺乏处于较高水平。根据《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识》，我国3~5岁儿童维生素A缺乏率为1.5%，已处于较低水平;而维生素A的边缘缺乏率高达27.8%，是我国5岁以下儿童最主要的维生素A缺乏形式，且由于其状隐匿，不易察觉。婴幼儿服用维生素A补充剂比例较低。我国0~3、4~5、6~8、9~11、12~17和18~23月龄的婴幼儿过去一周服用维生素A的比例分别为23.4%、33.4%、37.4%、33.9%、30.4%和29.5%。其中城市婴幼儿服用比例约为50%，远高于农村（通常<20%)。

伊可新一一具备突出的产品优势

优势之一:产品配方科学，质量可靠1)伊可新VD、VA为“黄金配比”。伊可新绿色装每粒含维生素A2000单位,维生素D3 700单位;粉色装每粒含维生素A 1500U，维生素D3500U。维生素A、D的含量处于《共识》的推荐范围，并与《中国处方药集（儿童版)》推荐剂量一致。

2）辅料中添加维生素E，有利于吸收维生素A。伊可新是少数添加维生素E的维生素AD补充剂。根据《中国处方药集（儿童版)》，维生素A与维生素E同用，可增加维生素A的吸收，增加其肝内贮存量，加速利用和降低毒性。3)去除辅料中易致敏蛋白，服用更安全。伊可新以花生油为溶剂，在生产过程中已去除其中的易致敏蛋白，一般不会导致儿童过敏。而其他维生素AD产品并未去除过敏蛋白。

伊D新一—维生素D市场空间更加广阔

伊D新用于防治维生素D缺乏症，当前已具备一定销售规模:伊D新每粒含维生素D3 400IU,用于成人和儿童预防和治疗维生素D缺乏症，如佝偻病等。根据公司公告，2021年伊D新销售额已经超过1亿元。我国成年人普遍存在维生素D缺乏情况，市场空间更加广阔。根据《维生素D与成年人骨骼健康应用指南(2014标准版)》，多数地区成年人维生素D缺乏率超过60%、维生素D不足率高于90%。因此与维生素AD补充剂相比，维生素D补充剂适用人群更多，市场容量更大。

盖笛欣一—碳酸钙是最常用的钙制剂

碳酸钙是最常用的钙制剂。根据成分的不同钙制剂可分为三类:1）无机钙:如碳酸钙、磷酸氢钙等。其中碳酸钙的钙含量、吸收率都处于较高水平，少量药片便可满足日常需要，是应用最为广泛的钙制剂。2)有机钙∶如乳酸钙、醋酸钙、葡萄糖酸钙、柠檬酸钙等，这一类产品优点是容易吸收，缺点是钙含量低，需要服用大量钙片才能满足需求。3）具有生物活性的有机钙:如氨基酸螯合钙、L-苏糖酸钙。其特点是溶解性好，吸收好，生物利用度高，无需添加维生素D3。缺点为价格较贵，市场产品较少。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）