2022年华特达因（000915）研究报告 持续渗透存量市场、加速开拓增量市场助力高增长

1.华特达因介绍

医药板块为公司重点业务

上市公司业务涉及多个板块，重点布局医药产业。公司主营医药产业，其他业务涉及新材料、 信息、物业管理、教育等领域。子公司达因药业为公司医药产业平台，贡献主要业绩，截至 2022H1年底，达因药业营收占比已达88.08%。

产品线丰富，伊可新市占率常年第一

达因药业专注儿童健康产业，伊可新市占率多年维持第一。达因药业已形成以伊可新为龙头， 包括伊D新、伊佳新、盖笛欣、伊甘欣等为代表的儿童营养类和治疗类产品组合。其中“伊可 新”为中国驰名商标，多年来一直位居同类产品市场占有率第一。

核心子公司业绩增长稳定

达因药业业绩稳定增长。虽然2018年受设备调试影响，伊可新出现断货情况，对达因药业业 绩产生较为明显的影响。2016~2021年间，达因药业营收、净利润CAGR分别达到10.85%、 17.27%，呈现稳定增长态势。

达因药业盈利能力强

2017~2022H1间，达因药业毛利率由87.65%小幅下降至87.08%、 净利率水平由34.14%大幅上升至50.79%，其盈利能力处于同行业前列。

销售模式成熟，销售费用率较低

多管齐下，提高产品终端触及率。公司制定“医院权威推荐，药店方便购买，专业品类教育” 的市场营销策略。一方面，公司通过医生推荐建立消费者对品牌的信任感；另一方面，发力线上线下销售渠道，提高产品触达率，并且通过多种途径对消费者进行品类教育。 营 销 模 式 成 熟 ， 销 售 费 用 率 处 于 较 低 水 平 。 2017~2021 年 间 ， 华 特 达 因 销 售 费 用 率 由 27.18%下降至18.35%，处于行业较低水平。

2.华特达因围绕伊可新打造丰富产品品类

维矿类市场面面观

维生素是人体内极为重要的微量元素。维生素是孕育生命及生长发育、调节人体代谢、维持 正常生理功能、防治疾病的一类重要微量有机物质。 维生素的分类：按照溶解性的不同，维生素可分为脂溶性和水溶性两类：1）脂溶性维生素包 括维生素A、维生素D、维生素E、维生素K，大多数脂溶性维生素可被肠道吸收，储存在肝 脏。2）水溶性维生素包括维生素C、维生素B1、维生素B2等，可溶解在血液中，不在体内 贮存。

维矿类市场以药品为主，保健品占比较小。受权健事件影响，保健品在维矿类市场中的占比 逐步降低。米内网数据显示，2018~2020年间，保健品类产品占比由41.3%下降至34%。  实体药店维矿类药品增速加快。米内网数据显示2015~2020年间，实体药店维矿类药品销售 额由102亿元增长至146亿元，CAGR为7.44%。

VD、钙制剂占据维矿类市场的主要份额。米内网数据显示，2020年VD、钙制剂分别占据维 矿类产品18.4%、40.3%的市场份额，是维矿类市场的主要品类。 碳酸钙D3类产品受到市场欢迎。维矿类TOP10产品中有多个碳酸钙D3类产品。

伊可新——A D同补符合中国儿童体质特征

我国儿童边缘性维生素A缺乏处于较高水平。根据《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专 家共识》，我国3~5岁儿童维生素A缺乏率为1.5%，已处于较低水平；而维生素A的边缘缺乏 率高达27.8%，是我国5岁以下儿童最主要的维生素A缺乏形式，且由于其状隐匿，不易察觉。  婴幼儿服用维生素A补充剂比例较低。我国0~3、4~5、6~8、9~11、12~17和18~23月龄的 婴 幼儿过 去一周 服用维 生素 A 的比例 分别为 23.4%、 33.4% 、37.4%、 33.9%、 30.4% 和 29.5%。其中城市婴幼儿服用比例约为50%，远高于农村（通常＜20%）。

维生素D缺乏和不足是我国突出的营养缺乏问题。《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专 家共识》指出，我国3~5岁儿童维生素D的缺乏率和不足率分别为8.9%和43%。 婴 幼儿 服用 维生 素 D补 充剂比 例处 于较 低水 平 。我国 0~3 、 4~5、 6~8、 9~11、 12~17 和 18~23月龄的婴幼儿过去一周服用维生素A的比例分别为27.0%、30.1%、43.8%、38.5%、 35.2%和33.4%。其中城市婴幼儿服用比例（42.1~62.5%）远高于农村（11.9%~22.8%）。

为预防维生素A、D不足，婴幼儿应及时服用维生素A、维生素D补充剂。 1）《共识》建议婴儿出生后应及时补充维生素A 1500~2000U/d、尽早开始补充维生素D，每 日400~800U。 2）《中国处方药集（儿童版）》建议：1）1岁以下儿童每日服用维生素A 1500U，维生素D 500U。2）1岁以上儿童每日服用维生素A 2000U，维生素D 700U。

伊可新

具备突出的产品优势

优势之一：产品配方科学，质量可靠

1）伊可新VD、VA为“黄金配比”。伊可新绿色装每粒含维生素A 2000单位，维生素D3 700 单位；粉色装每粒含维生素A 1500U，维生素D3 500U。维生素A、D的含量处于《共识》的推 荐范围，并与《中国处方药集（儿童版）》推荐剂量一致。 2）辅料中添加维生素E，有利于吸收维生素A。伊可新是少数添加维生素E的维生素AD补充剂。 根据《中国处方药集（儿童版）》，维生素A与维生素E同用，可增加维生素A的吸收，增加其 肝内贮存量，加速利用和降低毒性。 3）去除辅料中易致敏蛋白，服用更安全。伊可新以花生油为溶剂，在生产过程中已去除其中的 易致敏蛋白，一般不会导致儿童过敏。而其他维生素AD产品并未去除过敏蛋白。

优势之二：销售模式成熟

伊可新已建立“医生推荐，药店购买”的成熟销售模式。公司制定了“医院权威推荐，药店方 便购买，专业品类教育”的核心市场营销策略。根据米内网数据显示，2020年伊可新在医院端 的市场份额高达56.42%，表明其对医生的教育已较为成熟。在院内权威推荐的影响下，院外市 场也保持了较快的增长。开思数据显示，2019~2021年间，伊可新在OTC端的销售额由6.63亿 元增长至10.55亿元，CAGR为26.14%。

绿色装增速放缓，粉色装贡献增长动力

粉色装销售规模已超越绿色装。根据公司公告，截至2021年年底，粉色装销售规模已略高于 绿色装。 出生人口逐步减少，绿色装增速渐缓。ifinD显示，2016~2021年来，我国新生人口数量由 1786万下降至1062万，绿色装人口基数降低，增速逐渐放缓，2022H1约实现20%的增长速 度。

消费群体扩大+渗透率提升，粉色装高增长趋势明朗。一方面，粉色装年龄范围由1~3岁扩张 至1~6岁，新增约5300万消费群体。另一方面，粉色装渗透率还处于较低水平（在1~3岁儿 童中约为10%、4~6岁儿童中约0%），尚有较大提升空间。双重作用下，粉色装增速明显加 快，2022H1约实现40%的销售增速。

市场空间估算

终端销售额可达68.48亿元。我们以第七次人口普查为基础，假设未来2~3年，绿色装、粉色 装渗透率可分别由30%（0岁）、10%（1~3岁）、0%（4~6岁）提升至40%（0岁）、20% （1~3岁）、10%（4~6岁），按照1粒/日，365粒/年的服用方法，则对应终端销售额20.62 亿元、35亿元、12.86亿元，合计约68.48亿元。

伊D新

维生素D市场空间更加广阔

伊D新用于防治维生素D缺乏症，当前已具备一定销售规模：伊D新每粒含维生素D3 400IU， 用于成人和儿童预防和治疗维生素D缺乏症，如佝偻病等。根据公司公告，2021年伊D新销 售额已经超过1亿元。 我国成年人普遍存在维生素D缺乏情况，市场空间更加广阔。根据《维生素D与成年人骨骼健 康应用指南（2014标准版）》，多数地区成年人维生素D缺乏率超过60%、维生素D不足率 高于90%。因此与维生素AD补充剂相比，维生素D补充剂适用人群更多，市场容量更大。

维生素D2和D3是维生素D的两种主要形式。维生素D是类固醇衍生物，主要包括维生素D2 （麦角钙化醇）和维生素D3（胆钙化醇）。 维生素D3是治疗维生素D缺乏的首选制剂。《儿科临床药理学(2015 版)》认为D2的功效约 只有D3的1/3~1/2；《维生素 D 与成年人骨骼健康应用指南 (2014 年标准版)》推荐维生素 D3作为维生素D缺乏的首选制剂。

有望复制伊可新成长路径

伊D新维生素D3含量符合权威推荐。伊D新维生素D3含量为400IU/粒，每日服用1~2粒，D3 摄入量为400~800IU。而中国营养学会推荐65岁以下人群日均摄入维生素D3 400IU；65岁 以上人群日均摄入D3 600IU，可见伊可新D3含量处于合理区间。  产品质量达到国际先进水平。伊D新维生素D滴剂（胶囊型）从原料（选用进口明胶、符合欧 洲药典标准的植物油）到生产线（通过澳大利亚TGA认证）均具有国际先进水平，并且采用 PVDC材料提高了维生素D的稳定性。  伊D新有望复制伊可新的成长路径。伊D新销售网络基本与伊可新重合，在“大市场+强品牌+ 成熟渠道”的共同作用下，伊D新成长前景广阔。

盖笛欣

钙摄入不足是我国居民普遍存在的问题

盖笛欣适应症：每袋含钙150mg、维生素D3 31.25单位。于妊娠和哺乳期妇女、更年期妇女、 老年人、儿童等的钙补充剂，并帮助防治骨质疏松症。  钙对维持生命至关重要。人体钙摄入不仅和骨骼健康有关系,且与预防慢性疾病发生密切相关, 充足的钙摄入有利减少患肥胖、糖尿病、高血压、骨质疏松症等慢性病风险。  我国成人钙摄入量明显不足。1991~2009年间，我国9省18~49岁成年男性、女性钙摄入量 分 别 处 于 388.5~420.4mg/d 、 356.0~378.0mg/d ， 而 《 中 国 居 民 膳 食 营 养 素 参 考 摄 入 量 （2013版）》指出，我国18岁以上成年人钙摄入量应为800~1000mg/d。

碳酸钙是最常用的钙制剂

根据成分的不同钙制剂可分为三类： 1）无机钙：如碳酸钙、磷酸氢钙等。其中碳酸钙的钙含量、吸收率都处于较高水平，少量药片 便可满足日常需要，是应用最为广泛的钙制剂。 2）有机钙：如乳酸钙、醋酸钙、葡萄糖酸钙、柠檬酸钙等，这一类产品优点是容易吸收，缺点 是钙含量低，需要服用大量钙片才能满足需求。 3）具有生物活性的有机钙：如氨基酸螯合钙、L-苏糖酸钙。其特点是溶解性好, 吸收好, 生物 利用度高，无需添加维生素D3。缺点为价格较贵, 市场产品较少。

具备多重优势

维生素D可加速钙吸收，碳酸钙D3受到消费者青睐。维生素D不仅可以可促进钙吸收，还可以 促进钙代谢和骨骼形成。  盖笛欣具备多种优势。1）易溶解、易吸收：采用泡腾制剂增加了钙的溶解度、分散度；形成 的枸橼酸钙，更易被人体吸收利用。2）不刺激肠胃，泡腾片溶解后呈弱酸性，对肠胃无刺激。 3）不便秘、无结石。泡腾后生成的枸橼酸根置换了人体难吸收的草酸钙、尿酸钙、磷酸钙中 的钙离子，并将其排出体外，能有效防止便秘、结石的发生。

3.核心逻辑

核心逻辑之一：维矿类市场稳定增长，内部结构利于伊可新放量

维矿类药品市场已进入发展快车道。随着人们疾病预防意识的增强，维矿类产品的销售增速 显著加快，已超过了实体药店药品增速。米内网数据显示，2016~2020年间，中国城市实体 药店药品销售额增速由8.1%下降至0.7%；而维矿类药品增速则由4.5%增长至7.9%。 VD类维矿药品占比提升，有助于伊可新增长放量。米内网数据显示，VD系类占比占比逐步 提升，2020年已达到18.4%。伊可新维生素AD滴剂有望伴随VD类产品占比提升实现快速增 长。

核心逻辑之二：伊可新适用范围扩大，新增适用人群约5300万

伊可新适用人群已从0~3岁调整至0~6岁。从2022/1/1起，公司将伊可新粉色装的适用 年龄段从1~3岁调整至1~6岁，伊可新实现对6岁以下年龄段的全覆盖。而根据第七次人 口普查结果，我国4~6岁儿童约为5297万人，适用年龄段扩大带来的新增消费群体为伊 可新带来了广阔的增量市场。

增量市场约12.86亿元：假设绿色装在4~6岁儿童中的渗透率可达到5%，则对应12.86亿 元的终端增量市场。

核心逻辑之三：伊可新渗透率尚有较大提升空间

维生素AD是预防类药物，理论渗透率可达100%。维生素AD用于预防和治疗维生素A及D的 缺乏症，而根据《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识》（下文简称《共识》）， 我国3~5岁儿童维生素A边缘缺乏率、维生素D不足率还处于较高水平，因此理论上0~6岁的 孩子应每日服用，也即维生素AD理论渗透率可达100%。 伊可新实际渗透率尚处于较低水平。截至2022H1，绿色装伊可新在0岁儿童中的渗透率约为 30%；粉色装伊可新在1~3岁渗透率约为10%、在4~6岁儿童渗透率约为0%；伊可新在0~6 岁整个年龄段渗透率约为8%；渗透率还有较大提升空间。

核心逻辑之四：公司治理改善，聚焦医药主业

变更实际控制人，推出激励计划。公司实际控制人于2020/3/26由山东大学变更为山东国资 委，实控人背景更加深厚，有利于公司长远发展。此外，2021年底，核心子公司达因药业实 行中长期激励计划，要求2021~2023年的考核期内达因药业净利润增速、ROE不得低于8% 和6.5%。 出售环保业务，聚焦医药主业。2021/11/27，公司以1.15亿元的价格出售华特环保51%的股 权，所得现金也将被用于提高达因药业市占率、延伸产品品类，做大做强医药主业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）