华特达因研究报告：维生素AD滴剂龙头，长期发展动力充足

1 华特达因：维生素 AD 滴剂龙头，持续聚焦医药主业

1.1 持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足

山东华特达因健康股份有限公司的前身是山东声乐股份有限公司，于 1993 年成立，1999 年在深圳证券交易所上市，2001 年公司名称变更为山东山大华特科技股份有限公司，2021 年 4 月再次更名为现在的山东华特达因健康股份有限公司。目前公司重点布局医药领域，同 时覆盖新材料、信息、物业管理、教育等多个领域。子公司达因药业为公司贡献主要业绩， 旗下产品覆盖儿童药品、儿童保健营养食品和用品等领域，形成了以儿童保健和治疗为核心 的儿童健康产业格局。目前达因药业主要产品包括维生素 AD 滴剂（伊可新）、维生素 D 滴 剂（伊 D 新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）、甘草锌颗粒（伊甘欣）、右旋糖酐铁颗粒（伊 佳新）、口服补液盐散、阿奇霉素颗粒、利福昔明干混悬剂等，其中“伊可新”为全国驰名 商标，多年来一直位居同类产品市场占有率第一。

2020 年，公司第一大股东华特控股的股东从山东大学变更为山东省国有资产投资控股 有限公司，公司实际控制人由山东大学变更为山东省国资委。山东华特控股集团股份有限公 司持有 22%的公司股份，是公司的第一大股东，也是山东省国有资产投资控股有限公司独资 公司。华特达因直接控股子公司共 5 家，包括达因药业（医药业务）、卧龙学校（教育业务）、 知新材料（晶体业务）、华特信息（电子设备业务）以及华特物业（物业业务）。

加速剥离非核心产业，聚焦医药主业。目前公司逐步落实国有资产管理体制改革，公司 已剥离化工业务，环保业务剥离进行中。目前公司核心子公司达因药业被列为省国投非上市 公司中的长期激励试点企业，治理结构提升，设定高级管理人员薪酬由基本年薪、绩效年薪、 任期激励收入三部分构成。预期股权激励计划将会加速落地，充分调动员工积极性，为公司 发展注入新的活力。

1.2 业绩快速增长，盈利能力逐步提升

公司发布 2021 年年报，2021 年实现营收为 20.3 亿元，同比增长 11.7%；归母净利润 为 3.8 亿元，同比增长 31%。2021 年业绩高增长主要与公司子公司达因药业营收利润的高 增长有关，达因药业 2021 年实现营收为 14.8 亿元，同比增长 32%；归母净利润为 6.6 亿元， 同比增长 32.6%。

公司主营业务包括医药、环保、教育、科技园区管理、电子信息、晶体材料、道路及建 筑材料八大板块。其中医药板块是核心业务，近年来营收占比稳定在 60%左右，毛利率稳定 在 84%左右。

2018 年开始，公司毛利率和净利率上涨趋势明显，2021 毛利率上涨至 69%，净利率上 涨至 34.7%，盈利能力提升主要与公司子公司达因药业盈利能力提升，以及达因药业收入利 润占比提升所致。

2018 年开始，公司销售费用率快速下降，从之前的 25%左右下降到现在的 15%左右， 公司研发费用率快速提升，2021 年营收占比接近 5%，公司的管理费用率和财务费用率整体 保持平稳。（报告来源：未来智库）

2 伊可新：维生素 AD 补剂绝对龙头，35 亿市场空间逐渐释放

2.1 我国儿童维生素 A 和维生素 D 缺乏仍是公共卫生问题，维生 素 AD 同补的方式适合我国儿童现状

伊可新，通用名称为维生素 AD 滴剂（胶囊型），适应症为用于预防和治疗维生素 A 及 D 的缺乏症，如佝偻病、夜盲症及小儿手足抽搐症。伊可新成份为维生素 A、维生素 D，辅料 为精制植物油、维生素 E。伊可新分为两种剂型，一种是一岁以下服用，含有维生素 A 维生素 1500 单位、维生素 D3 500 单位，另一种是一岁以上服用，含有维生素 A2000 单位，维 生素 D3 700 单位。

维生素 A和维生素 D是与儿童健康密切相关的两种脂溶性维生素，维生素 A和 D在儿 童生长发育和疾病预防中发挥重要作用，缺乏和不足均会影响儿童健康。维生素 A 可以维护 视觉发育，预防眼部感染、近视、干眼症、夜盲症，维持骨骼正常纵向生长，参与蛋白质的 生物合成及生长激素的分泌，促进生长发育，维持和促进免疫功能。维生素 D 可以调节人体 内钙和磷的代谢促进吸收利用，促进骨骼成长。有临床维生素 A缺乏的症状时，应尽早补充 维生素 A 进行治疗，可使大多数病理改变逆转或恢复。

维生素 D 缺乏性佝偻病的治疗方法中，第一点便是维生素 D 制剂的补充，治疗原则以 口服为主，口服法比肌肉注射法可更快提高 25（OH）D 水平。专家共识提出，在剂量上， 可予每日疗法或大剂量冲击疗法；在剂型上，可选用口服法或肌肉注射法；治疗原则以口服 为主，口服法比肌肉注射法可更快提高 25（OH）D 水平。维生素 D 2000U/d 为最小治疗剂 量，强调同时补钙疗程至少 3 个月。

2019 年《中国儿童维生素 A、E 缺乏与呼吸道感染》显示，全国 6 个月到 14 岁儿童血 清维生素 A 水平低于正常范围的比例为 47.9%（约 1.1 亿人），年龄越小缺乏率越高。0.5-1 岁、1-2 岁、2-3 岁、3-6 岁、6-12 岁儿童的 VA 缺乏率依次为 65.5%、56.6%、57.6%、57.6%、 54.8%。

根据中国居民营养与健康状况监测（2010-2013），我国 3~5 岁儿童维生素 D 不足率为 43.0%。据调查，我国 0~3、4~5、6~8、9~11、12~17 和 18~23 月龄婴幼儿过去 1 周服用 维生素 D 补充剂的比例分别为 27.0%、30.1%、43.8%、38.5%、35.2%和 33.4%。

2.2 伊可新占据超 50%市场份额，竞争格局稳固，品牌优势明显

维生素 AD 滴剂 2020 年中国城市实体药店销售额为 9 亿元左右，同比增长 6%，占维 生素类药品的 12.9%。米内网数据显示，2020 年，中国城市实体药店维生素类销售前两名 为维生素 D 滴剂和维生素 AD 滴剂，分别实现 20 亿元（+15.9%）和 9 亿元（+6 %）销售 额，占维生素类药品比例分别为 34.9%和 12.9%。

相比于单一补充维生素 A 或维生素 D，专家共识认为选择剂量合理的维生素 A、维生素 D 同补制剂是方便、经济的预防干预措施。维生素 A 和维生素 D 作为脂溶性维生素的代表， 在受体层面也存在着密切的联系，9-顺式-视黄酸可以促进维生素 D 受体-类视黄醇 X受体的 异二聚体与维生素 D 反应元件的结合，使维生素 D 更好地发挥生物学活性，在免疫功能、 骨骼发育、预防贫血等诸多方面具有共同作用。因此，维生素 A、维生素 D 同补的方式具有 合理性，适合目前我国儿童现状。

2021Q1-3，国药星鲨占据维生素 D滴剂样本医院销售额的 72.9%。维生素 D 滴剂主要 有四家公司参与竞争，国药星鲨 2012 年占据 98.9%的样本医院市场份额，随后逐年下滑至 2021 年 Q1-3 的 72.9%。华特达因的维生素 D 滴剂 2020 年获批上市，目前正处于放量起始 阶段。

维生素 AD 补充剂市场竞争参与者较为固定，竞争格局稳固。药智网数据显示，我国维 生素 AD 补充剂市场有约二十家企业获得药品注册证，主要为 2004-2013 年间获批上市。目 前，市场玩家较为固定，本土药企占据主要市场份额，竞争格局较为稳固，前 5 家企业占据 90%以上的市场份额。

滴剂（及软胶囊型）易吞咽，不需咀嚼，有效成分分散均匀，能够准确服用，婴幼儿及 儿童依从性好，已占据维生素 AD 主要市场份额。婴幼儿不易吞咽胶囊和片剂，儿童可能因 为胶囊或片剂等入口固体制剂的味道而抗拒服药，而滴剂滴服的服用方式对于婴幼儿和儿童 来说依从性高、安全好，软胶囊型滴剂可以将滴嘴在开水中浸泡 30 秒，使胶皮融化后滴用， 剂量精准可控。

伊可新已连续 5 年市场份额超 50%，品牌优势明显。维生素 AD 补充剂的主要销售终端 是零售药店渠道，院内渠道受疫情影响有所下滑，2021 年维生素 AD 样本医院销售额为 3610 万元，华特达因占据 55%市场份额。至此，伊可新已连续 5 年市场份额超 50%，“伊可新， 妈妈的一颗心”深入人心，品牌优势明显。

伊可新原材料优质，无鱼腥味，无添加剂，自研遮光剂和高阻隔材料保障药物稳定性。 对比样本医院市场份额其他超过 10%市场份额的国药星鲨、南京海鲸和仟源医药，四款产品 在成分、适用年龄和用量上均一致；原材料方面，伊可新和国药星鲨采用进口知名品牌的原 材料，南京海鲸和仟源医药不详；添加剂方面，伊可新和国药星鲨均不含有添加剂，南京海 鲸添加了茴香醚（香料）、枸橼酸（防腐剂），仟源医药添加羟基乙酯（香料）；药物稳定性 方面，伊可新、国药星鲨和南京海鲸均有各自的特色。

2.3 随着维生素 AD 补充剂渗透率的增长，伊可新潜在市场空间达 50 亿元

伊可新的主要使用人群为 0-3 岁儿童，专家共识建议婴儿出生后应及时补充适量维生素 A 持续补充到 3 岁，尽早开始补充维生素 D，维生素 A、维生素 D 同补的方式具有合理性， 适合目前我国儿童现状。《中国儿童维生素 A、维生素 D 临床应用专家共识》指出，我国儿 童维生素 A 缺乏症和维生素 D 缺乏都仍然是一项公共卫生问题，选择剂量合理的维生素 A、 维生素 D 同补的制剂是方便、经济的预防干预措施，维生素 A、维生素 D 同补的方式具有合 理性，适合目前我国儿童现状，并建议婴儿出生后应及时需补充维生素 A 1500~2000U/d 持 续补充到 3 岁，尽早开始补充维生素 D，每日 400~800 U。

从治疗需求上看，需补充维生素 A 和维生素 D 的儿童均超 40%。2019 年《中国儿童维 生素 A、E 缺乏与呼吸道感染》显示，全国 6 个月到 14 岁儿童血清维生素 A 水平低于正常 范围的比例为 47.98%。根据中国居民营养与健康状况监测(2010-2013)，我国 3~5 岁儿童维 生素 D 不足率为 43.0%。

随着三胎放开以及一系列鼓励生育的强力支持政策，新生儿数量逐年下降的趋势将得到 缓和。国家统计局数据显示，2017-2021 年我国出生人口分别为 1723 万、1523 万、1465 万、1200 万、1062 万。随着 2021 年三胎放开以及一系列鼓励生育的强力支持政策，充分 体现了国家优化年龄结构、解决人口老龄化的决心和意志，新生儿数量逐年下降的趋势将得 到缓和。

2021 年维生素 AD 补充剂 0-3 岁渗透率测算值约为 21.4%，仍有极大增长空间。根据《中 国药店》数据，2017 年伊可新单品销售突破 10 亿元，占华特达因医药板块销售收入超 90%， 以医药板块的增速计算，预计伊可新 2018-2021 年销售收入分别约为 7.6、9.0、9.4、11.6 亿元。结合伊可新样本医院市占率和平均出厂价以及我国时年 0-3 岁的儿童数量，测算可得 2017-2021 年维生素 AD 补充剂 0-3 岁渗透率分别约为 13.4%、10.4%、13.2%、15.5%、 21.4%。

伊可新潜在市场空间约为 50 亿元。以伊可新 1 岁以下款出厂价 0.71 元，1 岁以上款出 厂价 0.72 元计，年用药天数为 365 天。维生素 AD 补充剂 0-3 岁渗透率从 2022 年 27%稳 步增长至 2026 年 60%，市占率参考伊可新历史市占率给予维持 65%，预计伊可新 2022 年 销售收入约为 14.9 亿元，2026 年预计增长至 27.9 亿元。假设维生素 AD 补充剂 0-3 岁的渗 透率最终应达到 100%，其他条件不变的情况下，伊可新销售峰值接近 50 亿元。（报告来源：未来智库）

3 二线品种持续丰富，业绩增长动力充足

3.1 复方碳酸钙泡腾颗粒，发力 0-3 岁空白市场

盖笛欣（活性成分包括碳酸钙、维生素 D3）是泡腾颗粒剂，主要适用年龄 7 个月-3 岁， 是一款专为婴幼儿提供的补钙产品。碳酸钙 D3 具有广阔的市场空间。钙制剂的成分多元， 主要产品包括碳酸钙 D3、钙维生素 D 维生素 K、钙锌、葡萄糖酸钙、乳酸钙等。相比其他 钙制剂，碳酸钙是含钙量最高的钙制剂，在钙剂中添加适量维生素 D3 可以使钙吸收提高 30%-80%，适用人群也更广，2020 年碳酸钙 D3 的市占率高达 48%，远超其他补钙药品。

盖笛欣发力 0-3 岁空白市场，具备增长潜力。婴幼儿胃肠消化吸收功能差，因此必须选 择溶解度高、好吸收的钙制剂。钙制剂的剂型丰富，产品形态包含片剂、胶囊剂、溶液剂、 散剂、颗粒剂、丸剂、固体特殊剂型等。盖笛欣凭借泡腾制剂，将目标客群定位到 7 个月-3 岁的婴幼儿，这部分婴幼儿处于骨骼、内脏的重要发育阶段，对补钙的需求性较高。国内市 场其他竞品，包括钙尔奇、盖中盖、汤臣倍健等知名补钙药品，剂型多为片剂，不适用于 3 岁以下婴幼儿。

盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）在婴幼儿补钙市场上具备较强的竞争优势。我们将市场 上的儿童补钙类药品进行了竞品分析，盖笛欣具备以下优点：1）含钙量高、吸收率高。泡 腾制剂有助于碳酸钙溶解度的提升，易溶解，易吸收。2）弱酸性，不刺激肠胃。传统碳酸 钙进入体内需要依赖自身的胃酸进行溶解，会有一定的胃肠道刺激，相比之下泡腾制剂溶解 后的溶液呈弱酸性，对婴幼儿胃肠道无刺激。3）无腹胀、便秘、结石风险。普通酸钙服用 后在胃内与胃酸发生化学反应，生成二氧化碳，容易导致腹胀、嗳气等不良反应，相比之下 泡腾制剂溶解过程中会形成气泡，在体外释放二氧化碳气体，形成枸橼酸钙（体内可溶解结 石），因此避免了在体内释放气体，没有腹胀、便秘、结石风险。

3.2 右旋糖酐铁颗粒，店员推荐率最高品牌

伊娃新，主要成分为右旋糖酐铁颗粒，适应症为慢性失血、营养不良、妊娠、儿童发育 期等引起的缺铁性贫血，终端售价 139.3 元/盒（25mgX30 袋/盒），是一款专为婴幼儿提供的 补钙产品，伊娃新可搭配伊可新维生素 AD 进行同时补充。

0-3 岁是儿童铁缺乏和缺铁性贫血的高发期，市场需求空间大。铁缺乏及缺铁性贫血在 中国发病率较高，农村地区发病率超过 60%，城市超过 30%，缺铁性贫血在 6 个月-3 岁的 婴幼儿群体尤为突出。受婴幼儿生长发育过快、胎儿期储铁不足、膳食铁摄入不足或不及时 等原因影响，我国婴幼儿缺铁性贫血的发病率始终居高不下。缺铁性贫血可对婴幼儿脑和智 力发育造成不可逆的危害，同时还会影响儿童运动和行为发育。有效治疗缺铁性贫血意义重 大，随着经济发展以及人们健康观念的增强，补铁药品市场需求将持续增长。

根据《2020-2021 年度中国药店店员推荐率最高品牌》榜单，达因药业的伊佳新（右旋 糖酐铁颗粒）荣获“维生素矿物质类”店员推荐率最高品牌。伊佳新在婴幼儿补铁制剂中具 备如下优势：1）安全性强，吸收率高，无胃肠刺激。右旋糖酐铁是有机高价铁络和物，属 于第三代铁剂，性质稳定，抗干扰能力强，在肠道中能以分子形式完整充分地被吸收。2）颗粒剂型，适合全年龄段儿童服用。右旋糖酐铁颗粒具有很好的溶解性，少量温水即可快速 溶解。3）剂量精准，儿童服用口感好。每袋 25mg 铁的小剂量设计，也更适应婴幼儿的补 铁需求。口感上，右旋糖酐铁颗粒口味香甜，口感清淡，有巧克力味道，无刺鼻气味，提高 了儿童服药的依从性。

4 盈利预测和投资分析

关键假设：

假设 1：公司医药业务的核心产品维生素 AD 滴剂市场空间较大，预计 2022-2024 年销 量增速分别为 24.25%、21.80%和 19.18%，价格保持稳定，毛利率维持平稳，2022-2024 年毛利率分别为 86%、86%和 86%。

假设 2：公司教育业务保持平稳增长，2022-2024 年收入增速分别为 5%、5%和 5%， 毛利率维持平稳，2022-2024 年毛利率分别为 22%、22%和 22%。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.3 亿元、25.5 亿元和 30 亿元，归母净利润 分别为 4.9 亿元、6.1 亿元和 7.3 亿元，EPS 分别为 2.11 元、2.59 元和 3.13 元，对应 PE 分别为 15 倍、12 倍和 10 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）