2022年蕉下控股研究报告 从防晒伞领域隐形冠军到城市户外多元化发展布局

公司概述

公司概况：2013年创立，快速问鼎行业之巅

2013年成立，快速问鼎行业之巅。公司成立于2013年，经过短短数年发展，已迅速成为全国领先的优质城市户外设计商和零售商，专为具备休闲社交属性的非竞技运动及户外活动场景而设计，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足、露营等多元化产品组合，主要覆盖服装、伞具、帽子、其他配饰、鞋履等产品。2021年，公司实现收入24.10亿元，总零售额及线上零售额市占率分别为 5.0%及 12.9%，均为行业第一，其中，线上市占率更是为第二名的5倍以上。在多元品类拓展的背景下，公司规模高速扩张。19-21年收入/净利润高速增长，CAGR分别为150%/163%。

发展阶段： 1）2013-2016 年——精准把握市场需求，迅速崛起的中高端防晒伞龙头。公司锚定年轻女性户外需求的市场空白，精致的设计与强功能性防晒伞的差异化产品推出后，迅速受到消费者的喜爱。同年公司亦开始经营自身线上天猫旗舰店，借由当时电商的高速发展规模迅速扩张并逐步发展成为公司未来主要经营渠道；在此阶段，公司亦搭建了减字集团基本组织架构，成立减字科技负责户外功能产品设计、研发、销售及营销，成立深圳兜满负责户外功能产品的电商业务及分销商管理。2）2017年-至今——品类扩展，锚定轻户外生活方式定位。16年公司逐步将业务线进行外拓，已防晒为支点陆续推出袖套、帽子、防晒服、口罩等产品，两年时间内，防晒服已成为公司第一大品类；20年起公司亦逐步试水抖音等新型电商渠道，并进一步将业务拓展之帆布鞋、内物等非防晒品类，旨在搭建用户户外运动全身装备矩阵。

产品矩阵：从防晒伞领域隐形冠军到城市户外多元化发展布局

高毛利率的非防晒类产品增长迅速，带动盈利能力稳步提升。 公司非防晒产品品类占比从 2019 年的~0.7%增长至 2021 年的~20.6%，CAGR~1230.6%。2021 年，公司服装/配饰/伞具/帽子/鞋类占比分别为30%/25%/21%/19%/6%，毛利率分别为52%/61%/60%/67%/58%，以帽子、鞋类、其他配饰为代表多元非防晒、高毛利品类的加入带动公司整体毛利率逐步提升。

以消费者户外全身装备为矩阵，成熟打法持续输出爆款。 公司产品矩阵的打造从帽子到鞋履，以消费者户外运动全身装备为起点，满足消费者多场景户外运动需求。目前22款单品年销售超3000万，3款为17年及以前推出的防晒伞，19-21年期间推出19款（5款21年推出，分别为墨镜、伞、帆布鞋、打底裤、马丁靴）。持续的爆款输出背后是公司对于功能性的极致追求、对产品面料与设计的持续打磨，以及公司已经成体系的一套电商运营打法。 具体而言：1）产品力卓越，强调自身功能性与美观性，具备强用户粘性，21年天猫渠道客户复购率分别46.5%。2）折扣顺应自身以电商为主的渠道属性，防晒类产品折扣率集中于4-8折，非防晒类产品折扣率较高，主要集中于7-8折，大促期间部分产品可低至3-4折。3）DTC渠道完成消费者触达+擅长通过KOL组合投放形式打造自身产品高话题度；4）轻资产运营，大规模采购规模深度绑定优质供应商资源，产品具备高毛利率。

竞品比较：销售波段性显著，议价能力显著高于同行

共性：销售受季节、电商平台波段呈现明显的规律性。 各品牌自每年的3月开始逐步进入自身的销售旺季，销售额逐月攀升， 至6月叠加618影响达到全年销售高潮（注：22年5月销售数据强劲主要 系22年618规则更改，5月31日20：00即可开始尾款支付）。Q3开始， 销售额逐月下滑。Q4开始，受益于双11及部分销售在10月提前预热的 影响，9-11月销售额逐补提升，12月逐步回落。

差异： ① 蕉下产品销售额与ASP显著高于竞品。 ② 蕉下秋冬季高价产品的推出带动整体ASP上行，平滑了公司ASP季 度波动属性；ohsunny VVC秋冬季产品弱势面临季节波动性较大冲 击；天堂伞全年ASP因产品结构单一保持稳定。

诞生环境

诞生环境（1/2)：消费者认知转变，市场增长有望提速

21年中国防晒服饰市场规模~611 亿元，健康+抗衰意识提升有望带来~10%行业高增速。 中国的防晒服饰市场主要包括具有防晒功能的衣服、伞具、帽子、墨镜、口罩、披肩、袖套及手套等产 品。防晒服饰的市场规模由 2016 年的 459 亿元增至 2021年的 611 亿元，CAGR~5.9%。根据灼识咨询， 伴随人们健康意识提升+抗衰意识提高，至 2026 年市场规模有望达到 958 亿元， CAGR~9.4%，增长有望 提速。线上增速快于线下。根据灼识咨询，根据2022-2026 防晒服饰市场线上 CAGR 达 13%，快于线下（2.5%） 及整体增速水平（5.9%）。我们认为主要原因包括1）前期基数较小；2）新零售模式天然具有强传播力。 3）线上更适合完成消费者对于产品功能性的教育。

诞生环境（2/2)：管理层经验丰富，引领公司新零售时代下扬帆起航

中国拥有全球最发达的电商市场，社交电商对整体电商的渗透率2019年已经达到21%。中国拥有8.91亿互联网用户、7.04亿网购用户，线上消费市场15-19年复合增速25.4%，19-25年复合增速12.3%。电商渗透率从2015年的12.9%达到2019年的25.8%，2025年预计达到35%。社交电商规模在2019年达到3224亿美金，15-19年复合增速82.1%，19-25年复合增速31.9%，社交电商对整体电商渗透率2019年为20.9%，2025年预计达到47.3%。

何以制胜

概述：客群高速增长，复购率高企，霸榜电商平台榜单

客群高速增长，复购、跨品类交叉销售能力惊人。 19/20/21年公司天猫旗舰店的付费客户总数分别为100/300/750万人，同比增长 200%/150%，年均复合增速高达174%。 在客群人数高速增长的同时，蕉下兼具惊人的客户粘性与跨品类交叉能力。 19/20/21年公司天猫旗舰店客户复购率分别为18.2%/32.9%/46.5%，且2021年天猫 旗舰店29.4%的客户购买两款或以上单品，彰显强客户粘性与跨品类交叉销售能力。

产品力支撑用户粘性，品牌力支撑产品矩阵扩张。公司已逐步将自身打造成为在功能性鞋服领域代表着功能、品质与时尚感的标志 性品牌，并以此为基础逐步建立起全面的产品组合，涵盖各个品类，满足消费者 对于品质生活以及户外运动的需求。公司营销与渠道建设高度重视与用户的互动 并从中发掘痛点，并有效解决消费者核心诉求，具有广泛的年龄和收入跨度人群。 一方面。公司通过强大的技术和设计能力不断巩固自身消费者粘性，同时，公司 亦不断扩大产品组合拓展自身场景覆盖。在2022年天猫618销售活动中，公司夺得 服配与户外品牌销量双冠军，成绩斐然。

产品：始终以消费者导向为核心，功能性与美学兼具

完善且独特的开发流程，以企划为核心，企划以消费者需求为核心。 企划：独家企划方式，坚持消费者导向。1）跨界调研：为了解决消费者的需求与痛点，产品经理的调研需努力在同品类内及跨品类的不同产品形式中，挖掘能够解决消费者痛点的潜在產品解决方案。2）深度审视 ：通过了解消费者一手产品体验（真用）、查看大量同类产品的客户评论（真看）、DTC及时获取其反馈（真听）不断优化自身产品方案。3）目标达成：注重消费者购买那一刻以及后续使用过程中的持续体验。开发：原型设计+试生产。1）原型设计：由设计师（负责美学、流行趋势）和开发团队（负责材料、技术）根据产品经理提供的框架进行原型设计。2）产品制造：由采购团队与设计团队协商完成，初步方案进行试生产。3）原型试销。在试生产期间，公司销售与营销团队将收集客户的反馈，并交由公司进行密集的复盘。 上市：量产+迭代。当公司认为自身产品已能够满足自身对于品牌在功能与质量方面的标准时，将进行量产，并通过销售复盘指导后续的升级与迭带，以满足客户不断变化的需求。

营销：DTC+品牌中心战略下，营销高举高打

营销高举高打以提升自身品牌知名度，广告营销开支与电商服务费大幅度提升。 除了与天猫及京东等中国成熟电商平台合作外，公司通过新兴的内容电商平台（如抖音）提 供丰富产品和优质内容。线上店舖及电商平台产生的收入由2019年的人民币2.86亿元增至 2020年的人民币6.2亿元，并进一步增至2021年的人民币19.5亿元，年複合增长率为160.9%。作为一家年轻的公司，公司已经并且将继续投入大量财务及其他资源用于提升自身品牌知名 度与获取客户。2019-2021年，公司分销及销售开支分别为1.25亿/3.23亿/11.0亿元，分别占 收入的32.4%/40.7%/45.9%。而这当中，广告及营销19-22年同比增速分别为+223%/+392%， 费用率自9.6%提升至24.4%；电商平台服务费用同比增速+248%/+134%，费用率自12.2%提 升至9.4%。

渠道：电商收入占比超80%，全渠道DTC直达消费者

电商为主要渠道，21年线上销售占比超过80%，线下布局加速 ü 21年公司自营/分销收入占比为84%/16%（自营占比较19年+1pct），线上/线下收入占比为 81%/19%（线上占比较19年+7pct），DTC全渠道覆盖。

线上直营：销售主力为天猫旗舰店与京东等成熟电商平台，并通过高速增长的内容平台 （如抖音、B站、快手）进行产品的线上营销及销售，公司线上销售已领先市场。其中， 19-21年线上店铺收入持续高速增长，分别为1.95亿元/5.25亿元/16.43亿，YOY+169%/213%。 电商平台收入在21年加速提升，19-21年实现收入0.91亿元/0.93亿元/3.03亿元， YOY+2.4%/+225%。

线下渠道：未来公司将积极拓展线下渠道，计划在人口密集的中国一二线城市及其他具备 消费潜力的城市大型商务中心和购物中心开设零售门店及大型旗舰店，以提升自身品牌形 象，加强消费者教育。截至21年底，公司线下66家门店（平均店效~100万/年，35家直营， 31家合作）覆盖全国23个城市。公司零售门店及其他收入在21年实现翻倍增长至0.66亿元， YOY+107%。

分销：持续加大与商超、大卖场等资源丰富的零售渠道分销商合作，广泛覆盖，加强渗透， 目前公司已有872家分销商，根据报表核算，平均分销商收入~70万元。

供应链管理：大单品策略加强议价能力，灵活管理+数字化优化周转

轻资产运营模式下，公司区位优势得天独厚，绑定优质供应商。 公司营运模式具有很强的轻资产模式特征，主要采取OEM代工模式。公司设计、生产、销售所处地理位置伞具供应商制造水平全球领先且区域电商氛围浓厚，在产业链、人才储备、政策、物流运输等方面都具有无可比拟的优势。

财务分析及发行情况

上市后股权及管理：战略投资者名单豪华，管理层经验丰富

早期战略投资者名单豪华。聚焦防晒伞细分赛道、年轻高净值女性用户群体、 高速成长的收入规模，使得公司获得了众多资本的 早期关注。2015年11月，红杉资本以586万美元参 与了蕉下的A轮融资；此后，基石资本将这笔 26.8%的股权转让给了蜂巧资本。2017年公司以B 轮估值向蜂巧资本回购18.8%的股权，此时峰巧剩 余持有8.0%减字集团股权。2022年，华兴资本与宏 祺控股投分别以4500万美元与100万美元参与C轮投 资，投后估值为30亿美元。

核心管理团队经验丰富。马龙与共同创始人林泽合作时间逾10年，上市后于 马龙为CEO，负责集团业务运营。公司的核心管理 团队平均年龄约40岁，拥有超10年行业相关经验。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）