2022年蕉下控股发展现状及产品布局分析 蕉下控股逐步扩展非伞类防晒产品

1.蕉下控股:防晒新锐崛起，龙头高歌猛进

1.1 公司概况：防晒服饰龙头，深耕线上渠道

优质城市户外品牌，中国防晒服饰龙头。蕉下控股致力于提供兼具创新科技和美学设 计的户外功能产品，公司产品涵盖服装、伞具、帽子、鞋履及其他配饰，适用于城市 生活、休闲运动、踏青远足、露营等多元化户外生活场景；结合 DTC 驱动的全渠道 销售及分销网络，公司高速发展、迅速成为国内防晒服饰龙头。根据灼识咨询，以 2021 年总零售额及线上零售额计，公司均为中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有 5.0% 及 12.9%的市场份额。

创新基因打造多元产品矩阵，精耕细作成天猫第一品牌。公司创立于 2013 年，推出 的首款防晒产品是双层小黑伞，之后继续深耕防晒市场，逐步扩展非伞类防晒产品 （袖套、帽子、防晒服、口罩等）；2021 年公司开始拓展非防晒户外产品，包括帆布 鞋、马丁靴、内物、保暖服装及配饰。渠道方面，公司在以线上发展为核心，线下店 铺齐头并进的策略下拓展了天猫旗舰店、电商平台（含天猫、京东自营超市及抖音、 小红书等内容电商平台）、零售门店等渠道；根据灼识咨询，2021 年蕉下是天猫防晒 服饰品类零售额第一的品牌。

股权高度集中，一致行动人共持股 56.98%。马龙夫妇、林泽夫妇合计分别持股 32.68%/32.26%；其中公司创始人马龙、林泽通过信托分别持股 29.07%/27.91%， 两人各自妻子王女士/黄女士分别持股 3.61%/4.35%。 管理层经验丰富，创始人嗅觉敏锐。公司核心管理团队平均年龄 39 岁，平均拥有约 15 年相关行业经验，在体育用品、快消品、科技及互联网行业中有丰富任职经验。 其中，公司创始人马龙和林泽先生为连续创业者，合作时间超过 10 年，在产品开发 和品牌塑造方面积累了丰富经验，能够深度识别并把握未满足消费者需求带来的市 场机遇。

1.2 财务分析：规模快速成长，盈利能力良好

营收爆发式增长，利润同步高增。2019-2021 年公司营业收入从 3.85 增至 24.07 亿 元，对应 CAGR 为 150.13%，其中 2021 年营业收入同比增长 203.15%。利润端来 看，公司调整后净利润从 2019 年的 0.20 增至 2021 年的 1.36 亿元，对应 CAGR 为 162.57%，其中 2021 年同比增长 244.27%。2021 年公司净利润录得-54.73 亿元的 原因是公司将可转换可赎回优先股录作流动负债，而公司估值增加导致了该项目公 允价值的大幅增加，预计上市后公司可转换可赎回优先股将 1:1 从负债重新分类为 权益。

营销投入加大，盈利能力提升。费用率来看，公司以营销打响品牌知名度，行政支出 管控良好。分销及销售开支/一般及行政开支/财务开支净额占营收比例从 2019 年的 32.39%/12.81%/0.18%分别变为 2021 年的 45.86%/7.37%/0.29%，分别增减 +13.47/-5.44/+0.11pct。盈利能力来看，公司毛利率/经调整净利率分别从 2019 年的 50.01%/5.11%增至 2021 年的 59.06%/5.64%，分别增加 9.05/0.52pct。（报告来源：未来智库）

存货管理能力提升，应收款项控制良好。公司存货从 2019 年的 0.66 亿元增至 2021 年的 2.52 亿元，与业务增长基本保持一致；对应平均存货管理天数从 2019 年的 110 天减少至 2021 年的 62 天，反映公司存货管理能力以及精准预测销售需求能力的提 高。应收款项方面，公司贸易应收账款以短期款项为主，90%以上账龄在 0-30 天之 间，公司 2019/2020/2021 年平均贸易应收款项周转天数分别为 10/7/15 天，2021 年 周转天数增加的原因主要系获公司授予信用期的电商平台及分销商销售额的增加。

1.3 品类结构：服装、配饰营收占比最大，帽子盈利能力最强

服装是占比最大，增长最快的品类。公司持续打造多元化的产品矩阵，产品涵盖服装 /伞具/帽子/其他配饰，营收收入分别从 2019 年的 0.03/3.35/0.27/0.20 增至 2021 年 的 7.11/5.01/4.50/6.12 亿 元 ， 对 应 CAGR 分别为
1429.20%/22.42%/310.03%/446.84%。从营收增长来看，2020 及 2021 年中服装分 别贡献了营业收入增长的 33.2%/35.5%，均为增长贡献最大的品类。

全品类毛利率持续提升，帽子盈利能力最强。盈利能力来看，2021 年服装/伞具/帽子 / 其他配饰毛利润分别为 3.71/2.98/3.03/3.73 亿 元 ， 占 比 分 别 为
26.06%/20.99%/21.28%/26.24%，其中伞具、帽子、其他配饰毛利润贡献占比均超 过 了 营 收 占 比 。 服 装 / 伞 具 / 帽 子 / 其 他 配 饰 毛 利 率 分 别 从 2019 年 的 39.6%/50.1%/55.3%/43.8%增长为 2021 年的 52.1%/59.5%/67.3%/61.0%，分别增 加 12.56/9.47/12.04/17.12pct。

2.百亿防晒服饰赛道，专业品牌大有可为

2.1 万亿鞋服市场，新兴品牌持续突围

中国是全球最大的鞋服市场，未来增速将高于全球平均水平；从产品类别/鞋服风格 /零售渠道分别来看，未来服装品类/休闲风格/线上渠道将获得高增长。根据灼识咨询， 中国鞋服市场规模零售额从 2016 年的 2.3 万亿人民币增至 2021 年的 3.0 万亿人民 币，对应 CAGR 为 5.2%；预计 2026 年零售额将达 4.2 万亿，对应 2021-2026 年 CAGR 为 6.8%，高于全球整体的平均年复合增长率（5.6%）。

其中： 按类别划分，2021 年中国服装/配饰/鞋履分别占鞋服行业份额 64.0%/20.0%/16.0%， 预计未来五年CAGR分别为6.8%/6.8%/7.1%，对应份额分别为66.7%/16.0%/14.8%， 分别变化+2.7/-1.5/-1.2pct。 按风格划分，2021 年中国休闲/商务正装/运动/其他（时尚、聚会、复古等）风格分 别占鞋服行业份额 37.8%/19.6%/9.6%/33.0%，预计未来五年 CAGR 分别为 9.3%/3.1%/10.7%/4.6%，对应份额分别为 42.3%/16.5%/11.5%/29.7%，分别变化 +4.5/-3.1/+1.9/-3.3pct。 按渠道划分，2021 年中国线上/线下渠道分别占鞋服行业份额 40.0%/60.0%，预计未 来五年 CAGR 分别为 9.6%/5.3%，对应份额分别增至 45.2%/54.8%，分别变化+5.2/- 5.2pct。

顺应市场变化，新兴品牌崛起。2021 年中国鞋服市场 CR20 仅 15.1%，高度分散的 行业格局给新兴品牌提供了成长的土壤。越来越多的新兴品牌（2010 年或之后成立 的鞋服品牌）在品牌理念传递、消费者互动、产品开发、销售运营、营销以及供应链 管理等方面很好的适应了市场变化，全年零售额超过 10 亿元的中国鞋服行业新兴品 牌数量从 2019 年的 7 个增至 2021 年的 14 个，对应市场规模从 99 增至 252 亿元， CAGR 为 59.8%；新兴品牌的市场份额及平均零售额呈现不断上升趋势。（报告来源：未来智库）

2.2 防晒服饰市场稳健成长，多因素驱动或达千亿规模

2021 年防晒服饰规模 611 亿，过去 5 年 CAGR 为 5.9%。中国防晒服饰市场主要包 括衣服、伞具、帽子及其他配饰（墨镜、口罩、披肩、袖套、手套）等产品。随着人 民越来越注重健康、活力的生活方式以及对抗衰老和皮肤保护意识的提高，中国防晒 服饰行业的市场规模从 2016 年的 459 亿人民币增至 2021 年的 611 亿人民币，对应 CAGR 为 5.9%。在未来发展的过程中，我们认为该行业的市场驱动力主要有以下几 点：

驱动因素①：防晒热度上涨，消费人群有望同步增加。中国消费者（尤其是女性）较 为注重日常防晒、追求抗衰老以及皮肤美白，随着越来越多的人认识到防晒的重要性， 消费者对防晒品类的搜索量及关注度不断上升。据美修大数据统计，消费者对防晒品 类的搜索量从 2019 年的 577 万条增至 2022 年的 4953 万条，两年增加 8.58 倍；而 防晒相关词条（宝宝防晒、孕妇防晒、儿童防晒、敏感肌防晒）在 2022 年年初至 5 月 15 日的搜索指数及综合指数同比 2021 年也均有较大增长，预计越来越多用户防 晒意识的增加会带来消费者的增加。

驱动因素②：兼顾安全、便利属性，硬防晒与消费者心智相吻合。据美修大数据平台 统计，截止至 2021 年 12 月，消费者对防晒品类的搜索关键字主要为安心防晒、纯 净防晒等，说明用户对防晒产品的安全性较为关注；防晒剂或通过紫外线屏蔽剂起到 反射/散射作用，或通过分子吸收紫外线，有时会因为不同用户群体肤质问题而有所 影响；相较之下，防晒服饰、遮阳伞等硬防晒产品起防晒作用时具有无毒无害无刺激 性等特点，能对人体起到较好保护作用。此外，化学防晒剂还对海洋生态环境有一定 影响，夏威夷州已于 2021 年 1 月禁止销售含氧苯酮和桂皮酸盐（防晒剂中常见成 分）的防晒剂以保护濒危珊瑚礁，而硬防晒产品同样没有这方面担忧。从便利角度来 看，防晒剂效果在 2 小时（长时间日晒或剧烈运动）至 12.5 小时（以 SPF50 标准 计算）间不等，为保证持续防晒效果需要定时补涂，而硬产品的可穿戴性则保证了持 久的防晒效果，增加了户外便利性。

驱动因素③：需求场景扩宽，防晒适用于更多生活细节。随着美白抗衰先防晒的观念 普及，防晒已经不仅限于户外场景了；日常通勤、运动、妆前以及旅行等场景也陆续 出现防晒需求。2020 年 1 月至 2021 年 5 月，以抖音播放量计量的前三防晒重要场 景分别是户外、日常和妆前，关注度分别占总播放量的 36%、25%和 21%。其中妆 前防晒成为新晋热点，2021 年 1-5 月播放量同比增长 3103%。且随着抖音户外运动 类话题中户外运动类话题播放量的增多，消费者将进一步增加对防晒的需求和频次。

结合多因素对防晒服饰市场的驱动，灼识咨询认为中国防晒服饰市场规模有望在 2026 年达到 958 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 9.4%；其中线上/线下规模分别为 428/530 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 分别为 13.0%/7.0%。

2.3 行业格局较为分散，专业品牌享受溢价

蕉下是中国最大防晒服饰品牌，线上零售额超第二名 5 倍。2021 年中国防晒服饰品 牌按总零售额，CR5 为 14.6%，其中蕉下市场份额为 5.0%；线上零售额 CR5 为 20.2%，其中蕉下占比 12.9%，且市场规模超第二名 5 倍以上。

专业品牌注重审美，享受高溢价；综合品牌注重功能性，定价贴合自身品牌定位。当 前防晒服饰参与者主要有以下几种：专业防晒品牌、综合性品牌、快消品品牌等。其 中： 专业防晒服饰品牌主要有蕉下、Ohsunny、VVC、UV100 等品牌，其在保证功能性的同时关注女性审美需求。防晒衣定价区间主要在 100-500 元之间，遮阳伞定价区 间主要在 100-250 元之间。从 2021 年天猫 618 各品牌的 GMV 数据来看，蕉下销售 额远超其余专业防晒服饰品牌。

综合性品牌中，防晒服饰主要有蕉内、迪卡侬、哥伦比亚等，相对而言款式设计较为 简约，更加注重功能性，其中哥伦比亚的零感防晒皮肤衣、迪卡侬的无缝晾干系列防 晒衣均采用了自身独特的技术。防晒伞主要有天堂、海螺等知名伞具品牌，产品综合 售价产品的定价则与自身产品定位相关。 快消品（优衣库）则更强调舒适与时尚感，推出了防晒衣、防晒配饰等，但都与本店 的风格高度相关，大多数为较为简单舒适的款式，对审美需求并无过多关注。

我们认为专业防晒服饰品牌较其他市场参与者产品定价更高的主要原因是其满足了 使用者在审美、时尚感等方面的需求。以蕉下为例，其果趣系列防晒伞与天堂防晒伞 均满足了基本的防晒性能以及便携功能，但蕉下在满足基本的防晒性能以外，其配备 的可背伞包、伞底可作为拍照背景墙、购买页时尚博主展示等元素均为促使消费者选 择更加昂贵的蕉下的重要因素。（报告来源：未来智库）

3.多元品类促发展，强渠道营销定胜势

3.1 产品：科学流程打造爆款单品，品类扩张逐步出圈

跨界研发团队经验丰富，自有核心技术已经投产。公司积极投入研发，建立了具备多 元专业背景、跨界合作（含机械、材料、光学）且经验丰富的技术团队，团队平均相 关从业年限约 8 年，致力于将产品解决方案转化为自有核心技术。截至 2022 年 4 月 3 日，蕉下控股在中国共有 123 项专利落地，72 项专利正在申请，其中公司的核心 技术 Airloop 面料、原纱防晒技术、全向推拉蜂巢技术已经在服装、鞋履、伞具等多 个品类进行了应用。

开发流程完整科学，胶囊系列伞大获成功。公司采用项目管理结构代理传统产品开发 职能分工，以灵活、紧密协调的团队合作完成产品开发，全过程包括产品企划、产品 开发、产品上市三个阶段；对应跨界调研、深度审视、目标达成、原型设计、产品制 造、原型试销、正式上市、升级迭代八个流程。以公司代表性的产品胶囊系列伞为例， 基于传统伞具按钮导致开合困难。体积大不便于携带和收纳等消费者痛点，公司进行 调研发现消费电子产品和时尚配饰的特性后提出了胶囊系列伞的产品概念，在得到 潜在用户反馈后对设计进行了升级，最终于 2017 年正式上市；正式上市后，产品于 2019 及 2021 年有两次升级迭代，一方面推出了 40 多款颜色图案丰富产品外观，另一方面升级为六折伞柄减少尺寸和重量；胶囊系列伞也成为公司的爆品之一，2021 年销量破百万，销售额达 1.18 亿元。

爆款单品持续产出，22 款产品年销售额超 3000 万。公司建立了年轻且富有创新技 术的设计团队，平均年龄仅 28 岁，对中国年轻消费者不断变化的偏好形成了深刻洞 察，与开发团队携手不断推出能满足消费者对功能性和美学追求的产品。配合研发、 采购、销售及营销团队间的沟通、协作，从而促进了有吸引力产品的持续开发，公司 当前共有 22 款精选单品年销售额超过 3000 万元，其中仅 2021 年就上市了昼望系 列墨镜、随身系列扁伞、街旅系列厚底帆布鞋、畅型系列打底裤及丘郊系列轻型马丁 靴五款精选单品。

产品矩阵逐步完善，非防晒品类贡献增加。蕉下以双层小黑伞起家，分别于2017/2019 年拓展至袖套、帽子/防晒服、口罩、等非伞类防晒品类。防晒品类以外，公司自 2021 年下半年起广泛扩展产品组合涵盖至非防晒产品，主要包括打底衫、裤装、外套、围 巾、帽子、鞋履、包袋等；对应非防晒产品营业收入从 2019 年的 0.03 亿元增至 2021 年的4.96亿元，占营收比例从2019年的0.7%增至2021年的20.6%，同增+19.9pct。 2021 年蕉下天猫旗舰店有 29.4%的客户购买了两款或以上的单品，彰显了公司不同 产品及不同品类之间的强大交叉销售能力。经过快速拓展，公司成为了中国鞋服市场 多个产品品类的新兴领导者；根据灼识咨询统计，公司 2021 年在全年零售额超 10 亿元的中国鞋服行业新兴品牌中位居第一，且 2021 年零售额增速最快。

3.2 渠道：线上先发致胜，线下扩张引流

线上业务高增，分销渠道同步发展。渠道端来看，蕉下可分为自营渠道（线上店铺、 电商平台、零售门店）以及分销商渠道，其中线上店铺/电商平台/零售门店/分销商渠 道收入分别从 2019年的1.95/0.91/0.31/0.68 增至 2021 年的 16.43/3.03/0.66/3.95， CAGR 分别为
190.49%/82.35%/45.22%/141.62%。结构来看，线上店铺/电商平台/ 零售门店/分销商渠道分别占 2021 年营收的 68.26%/12.59%/2.73%/16.41%；2021 年分别贡献营收增长的 69.35%/13.01%/2.11%/15.53%，公司主营业务主要通过线 上渠道开展。

先发奠定线上粉丝基础。蕉下自 2013 年开始进入线上市场，起初在天猫旗舰店经营，后续在京东旗舰店（2013 年）、京东自营店铺（2015 年）、拼多多、唯品会等平台也 陆续开设店铺。与之对比，其他专业防晒品牌成立时间虽然较早，但进入电商渠道的 时间均较晚，蕉下凭借对电商渠道的提前布局获得了远超同行业店铺的粉丝数，截至 2021 年底，公司在中国流行社交媒体平台的多个账户及电商平台的线上店铺约有 0.14 亿粉丝。 内容营销提高用户认知。公司提供适配荧幕显示的精美视频和图像，为客户提供沉浸 式的户外氛围，令客户在无需线下接触产品即可清晰认知产品，通过 DTC 渠道与客 户建立亲密关系从而提高客户粘性，公司主要销售渠道之一的天猫旗舰店付费客户 总数从 2019 年的 100 万增至 2021 年的 750 万人，对应复购率从 2019 年的 18.2% 增至 2021 年的 46.5%。

零售门店快速扩张，线下引流反哺线上。零售端，公司持续拓展零售网络以提供现场 产品体验和一站式购物体验，现已与国内多个知名的连锁商场、便利店、百货商店合 作，线下零售门店从 2019 年的 39 家增至 2021 年的 66 家（35 家为直营，31 家为 合作门店），主要分布于深圳、广州、杭州、上海、成都、重庆等经济较为发达的城 市。公司将线下门店作为品牌价值输出的重要渠道，主要为消费者提供专业的户外产 品知识教育和选购建议，通过提供直观的购物体验来强化品牌形象从而反哺线上，未 来计划继续在人口密集的一二线城市及其他具有消费潜力的城市大型商业中心和购 物广场开设零售门店以扩大对本地客户的覆盖与影响力。

分销商结构持续优化，数量两年翻 9 倍。蕉下认为与分销商合作能够提高公司产品 在消费者中的可及性从而达到对全国更好的覆盖。新增方面，公司根据销售经验、声 誉、销售网络的广度与深度、物流运输能力、往绩记录、整体业务管理及财务业绩以 及客户关系管理等多种因素对分销商进行甄选，分别于 2019/2020/2021 年新增 51/193/672 家分销商。淘汰方面，公司依据对现有分销商的销售业绩、渠道开发能 力以及合作水平等各方面的全面评估来进行筛选，分别于 2019/2020/2021 年淘汰 28/15/74 家分销商。基于品牌形象的快速建立，公司分销商数量从 2019 年的 96 家 增至 2021 年的 872 家，增幅达到 9.08 倍。

3.3 品牌：营销先行，美誉相传

大力投放线上营销，KOL 与名人提高蕉下知名度。公司打造了由直播、测评、软文 等多样化形式组成的以消费者为导向的营销体系，构建了覆盖天猫、抖音、微信、微 博、小红书等成熟及新兴线上平台的营销矩阵，从多个维度触及潜在消费者。此外， 公司委聘 KOL 和名人以推动线上社交媒体营销活动，建立品牌与产品知名度。2021 年，公司与超过 600 个 KOL 合作（在主流社交媒体平台共拥有约 14 亿关注者，其 中超过 199 个 KOL 拥有超过百万关注者），累计带来 45 亿浏览量；2021 年 8 月蕉 下邀请到明星赵露思成为其代言人，据 CBNData 统计，赵露思在明星带货直达力以 及明星消费辐射力均位于前列，其代言同样大幅提高了公司品牌及产品的知名度。

与同行业其他品牌相比，蕉下的营销更加侧重于 KOL 推广以及内容营销平台。据胖 球数据显示，截至 2021 年 6 月 10 日，李佳琦近一个月内共直播 25 场，其中与蕉 下的合作就达 3 次，上货产品达 7 种，包括贝壳防晒帽、胡迪冰丝防晒衣等，销售 额约 2880 万。除头部直播间以外，截至 2021 年 6 月 10 日的近一个月内蕉下在淘 宝直播共合作主播 63 人，总销售额达 1.17 亿。在抖音、小红书、微博等内容营销平 台上，蕉下的粉丝数量也同样远超于同行业。（报告来源：未来智库）

客户推荐彰显品牌美誉，品牌竞争力优于同行。根据灼识咨询 2021 年 11 月进行的 消费者调研，蕉下约 70%的客户在购买后通过社交媒体或者口口相传的方式向朋友 和家人推荐公司的产品以及品牌。魔镜市场情报 2021 年度的《中国线上高增长消费市场白皮书》中同样将蕉下作为防晒衣的重点品牌，认为蕉下的品牌竞争力以及潜力 均超过同赛道品牌。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）