2022年蕉下控股商业模式及竞争优势分析 蕉下控股防晒服饰业务围持续拓展

1.公司分析：深耕防晒市场十余年，优质的城市户外品牌

基本概况：国内防晒服饰第一品牌，业务范围持续拓展

作为领先的优质城市户外品牌，公司致力于为消费者提供兼具创新科技和美学设计的户外功能性产品，自2013年成立后，以伞类防晒产品为起点，瞄准并深耕年轻女性户外产品市场。公司根据消费者需求与痛点，逐步扩展市场，2019年公司非伞类防晒品进一步扩展至防晒服、口罩等配饰品类。经过多年发展，2021年公司成为防晒服饰第一大品牌，总零售额及线上零售额市占率达5%、12.9%，防晒服饰线上零售额超过第二品牌5倍。

公司搭建了多元化的产品组合，主要包括服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，能够适应于休闲社交而非竞技运动的户外活动场景，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足、露营等。公司以科技创新为驱动，不断丰富产品矩阵，提供防晒、凉感、干爽、保暖、防水、轻便及运动防护的优质产品，满足消费者对健康及充满活力的户外活动日益增长的需求。2021年公司防晒产品进一步扩大规模，同时拓展非防晒户外产品市场，2021年服装、伞具、帽子营收占比分别为29.5%、20.8%、18.7%，非防晒类产品营收占比达20.6%。

财务分析：品类快速拓展，带动业绩高增

公司一方面持续升级迭代产品并扩展产品组合及城市户外场景覆盖范围，另一方面公司持续扩展销售及分销网络，以实现更多客户的有效触达，带动公司近年来业绩快速增长，2021年公司分别实现营收、经调整后净利润24.10亿元、1.36亿元，同增203.15%、244.27%。2021年公司产生较大的可转换可赎回优先股公允价值变动，导致公司2021年归母净利润为-54.72亿元。

公司品类快速拓展，以伞具为起点，持续拓展产品矩阵。受其它品类产品的持续扩展，伞类产品收入占比逐年下降，从2019年的86.9%下降到2021年的20.8%。2021年服装、帽子、其他配饰和产品营收占比不断提升，达29.5%、18.7%、25.4%、5.6%,同增12.03PCT、3.4PCT、6.62PCT、3.68PCT，主要系一方面市场对于防晒帽、防晒及保暖服装产品需求的增加，另一方面公司持续推出广受市场欢迎的新产品驱动消费者购买。

从毛利率来看，2019-2021公司毛利率与各项产品毛利率走势基本趋同，呈现先上升后平稳的态势，从2019年的50.0%增长至2021年的59.1%，主要系一方面产品组合更加多元化，高附加值产品销量增加，叠加供应链管理能力提高，成本得到有效控制；另一方面随着品牌知名度提高，产品存在一定程度的溢价。具体来看，伞具毛利率稳步提升，主要系公司继胶囊系列后，又推出毛利率更高的果趣等系列新产品；2020年后服装、帽子和其他配饰品类毛利率保持稳定趋势。

从期间费用来看，近年来公司销售费用率持续增长，由2019年的32.39%增至2021年的45.86%，主要系公司持续加强营销投入，以优质内容营销推广产品和品牌，同时坚持线上线下的全渠道覆盖，因此产生较大的电商平台服务、品牌产品推广和运输物流等费用，从而积极提高品牌知名度、扩大市场份额。受益于公司日趋完善的高效管理模式、收入规模快速扩张，公司管理费用率逐步下降，由2019年的12.81%下降到21年的7.37%。

公司存货主要包括待售商品及消耗品，近年来由于公司业务持续增长，预测销售需求会增加，存货规模持续增长，2021年公司存货达2.52亿元，同增205.69%。存货周转方面，2019-2021年公司平均存货周转天数分别为110天、80天和62天，存货周转天数的减少主要由于公司持续提高存货管理能力，能够更准确地预测销售需求并快速响应市场变化。

2.经营分析：产品品类持续扩张，打造新型商业模式

品类快速扩张，迎合城市户外多样化场景

公司以防晒系列为起点，不断延展至功能性服饰领域。在防晒领域，公司由伞具品类起家，2019年公司伞具贡献收入3.35亿元，占比86.94%。公司瞄准城市户外场景的细分市场，逐步拓展品类以满足消费者城市户外活动多样化场景的需求，陆续推出服装、帽子、墨镜、口罩、披肩等多个品类。2020年公司防晒系列其他品类营收快速增长，服装、帽子、其他配饰分别贡献营收1.39、1.21、1.49亿元，占当年营收比17.5%、15.27%、18.81%。此外公司自2021年下半年起广泛扩展产品组合至非防晒产品，包括打底衫、裤装、外套、围巾、鞋履等，带动非防晒品类收入快速增长，从2019年的280万元大幅增至2020年的7650万元，并进一步增长至2021年的4.95亿元，收入占比达20.6%。

服装方面，公司产品包含多个系列，如防晒、保暖、家居和运动系列，满足消费者多场景下的需求。公司从防晒服饰系列出发，采用轻透AirLoop面料，在提供防晒性能的同时，确保透气性和清凉感。此外在外观设计方面，防晒服可拆卸兜帽和多种低饱和度的颜色实现了防晒服饰产品的高度舒适与时尚美观，得到消费者认可。

除防晒系列外，公司提供全面的服饰系列，包括保暖系列、家居系列和运动系列。保暖鞋服产品主要包括衬衫、裤装、外套和羽绒服等，采用弹性面料，质地柔软、保形性好，具有吸湿排汗、防静电、保暖的优势。公司家居系列主要包括采用凉感面料制成的内衣内裤等产品，并且以平滑无痕设计提高舒适性；运动系列包括连帽衫、运动衫、夹克等产品，在保证舒适穿戴体验的同时为消费者提供更多时尚日常的服装选择。

2）伞具方面，公司伞具可用于防晒及防雨，2013年防晒伞推出至今仍是旗舰产品之一。公司的伞具轻便小巧且具备科技支持的防晒功能，融合LRC涂层技术、全向推拉蜂巢技术及静音蜂巢技术等科技，确保客户遮阳、耐用性、流畅使用等体验。在产品外观和设计方面，公司提供了多样化的设计风格，并且提供三折、五折和六折伞。

3）公司推出帽子(渔夫帽、棒球帽和遮阳帽)、配饰(墨镜、口罩、披肩、袖套及手套)等产品以迎合消费者户外活动场景的穿着需求。公司防晒帽种类多样，满足消费者出游、通勤和度假等不同城市户外场景需求，并且采用与服装产品相似的先进面料如AirLoop，能够阻隔95%的紫外线。除防晒功能之外，公司防晒帽充分考虑消费者对于时尚与美学的追求，超大帽檐的设计兼具遮挡面部与瘦脸的视觉效果。公司进一步提供防晒周边产品供客户选择，以实现全方位、时尚新潮的防晒保护。

4）2021年公司进一步实现由防晒品类到非防晒品类的拓展，拓展适合户外活动的鞋履，包括马丁靴、帆布鞋、休闲鞋及运动鞋等产品。公司鞋履多采用弹性FlexCore鞋底及柔软减震鞋垫，提供舒适的户外足部体验，防水透气面料的户外鞋履，提供消费者以雨天等户外场景下干爽舒适的体验。

全方位升级，打造新型服装商业模式

公司借助互联网思维，全方位升级服装的研发、设计、生产和销售环节，实现数字化运营，打造服装行业新型商业模式。公司以消费者需求为导向，依托于技术、设计能力，向消费者提供功能卓越、科技领先和差异化体验的高品质户外产品矩阵。借助优质内容的内容营销和以DTC为主导的全渠道销售网络，公司实现不同品类之间的交叉销售，有效提升客户交互与客户触达，带动较强的复购率和客户粘性。

重视研发投入，技术团队背景多元。2019-2021年公司研发费用率分别为5.17%、4.52%、2.97%，持续增加研发投入确保产品功能性。公司技术专家团队平均拥有8年的行业经验和多元化的专业背景，包括力学、材料学和纺织学等，能够提供全面深入的行业洞见，为产品开发形成了独特优势。

严格采用三阶段产品开发方案，流程严密紧凑。公司将产品开发过程分为产品企划、产品开发和产品上市三阶段。在产品企划阶段，公司以消费者为导向，通过跨界调研、深度审视和目标达成三大环节，从本质上识别市场需求，以提供与之相匹的精选单品。在产品开发阶段，设计师结合美感、流行趋势和客户喜好对产品进行外观设计，开发团队在材料、版型和技术方面努力实现预期功能，双方紧密沟通，共同完成产品原型设计，经过产品制造、原型试销，为最终上市准备。在产品完成上市后，公司及时对上市产品进行销售业绩的复盘，以指导后续的升级迭代环节，并通过监控电商平台及社交媒体平台对产品的评论来发现并不断完善产品，解决新发现的痛点。

多元化的营销体系，内容营销富有吸引力。从营销策略来看，公司通过产品和品牌活动，来培养消费者对城市户外活动的兴趣，以此拓宽产品的目标客户并增加产品需求。同时公司根据具体场景，提供具有吸引力的营销内容，以展示产品的功能、设计和创新点，激发消费者购物意愿。

公司持续建设线下渠道，扩展线下零售网络，2021年公司66家线下零售门店已覆盖23个城市，相比于2019年的15个城市、39家零售门店大幅提升。公司积极与知名连锁商超、便利店、百货商店建立合作。2021年公司线下零售门店实现营收0.66亿元，同增107.07%。

3.竞争优势：持续强化战略优势，享细分市场成长红利

公司专注于研发，拥有独特的精选单品开发方法论，多年来以创新科技为驱动力，不断延展产品品类，拓宽产品矩阵，使之覆盖不同城市户外场景需求。凭借优质的内容营销手段和以DTC为主导的全渠道覆盖模式，公司树立了较高的品牌美誉度。作为国内领先的城市户外防晒品牌，未来公司有望充分受益于下游高景气市场所带来的高增长机遇。

研发优势：以消费者为导向，横向纵向拓展品类矩阵

公司始终以创新科技为驱动，持续升级迭代产品以发掘更多的增量需求，推出具有高品质和设计感的户外功能产品，不断提升产品体验。凭借专注的研发投入，公司先后取得一系列可以在不同产品间交叉使用的先进技术，包括透过高热传导及特殊编织结构实现冰爽触感的AirLoop面料、在亚麻纤维中添加防晒助剂以产生长效防晒能力的原纱防晒技术。公司基于核心底层科技，开发出多个品类的精选单品，主要涵盖服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，实现了从单一防晒品类，到全户外场景品类的快速拓展。

公司多元化专业背景的技术专家团队为公司强大的研发能力和独特的跨行业技术视角赋能，使公司能够持续提出创新的产品开发思路，将积累的核心技术用于解决多个城市户外场景下的消费者痛点，产生跨品类产品开发的协同效应。公司紧密联动的产品开发流程，帮助公司进一步挖掘客户意见，在试用同类产品、阅读产品评论、听取目标客户反馈等方式进行深入评审，从而识别并解决消费者不断演变的痛点。公司22款精选单品均实现年收入超过3000万，显示了精选单品持久的畅销性。

营销优势：灵活多维的内容营销，提升营销效率、提高购买转化率

独特营销模式进一步加深公司与消费者的交互，能够使公司从广泛的客户群体中收集多方面的信息，发现产品使用和营销中的痛点，从而指导公司的产品开发和营销流程，加深公司对消费市场的洞察和跨平台信息整合和分析能力，以助力公司实现精准和定制化的营销内容投放，进一步提升营销效率和购买转化率。

借助优质内容营销，公司能够有效吸引目标客户的注意并提高精选单品的销量。通过线上线下大规模的客户覆盖和有效的客户互动，公司建立与消费者的情感共鸣，传递妙享户外的品牌理念。得益于灵活多维的内容营销，公司树立了鲜明的品牌形象，吸引向往精彩户外体验、健康充满活力的生活方式的消费者，推动消费群体持续扩容。2019-2021年公司天猫旗舰店的付费客户数量高速增长，到2021年公司付费客户数量已达到750万人，同增150%；2019-21年天猫旗舰店的复购率分别为18.2%、32.9%、46.5%，客户忠诚度快速提升。据灼识咨询2021年11月调研显示，就消费者满意度及推荐值来看，公司在国内防晒服饰品牌中排名第一。

渠道优势：全渠道广泛布局助力公司直接触达庞大消费客群

以DTC为主的全渠道销售模式，加强公司对于产品和品牌理念的展示与传递，也加深公司对于终端消费者的了解和触达。

具体来看，1）在线上店铺，公司通过展示精美视频图像，展示产品设计和外观、呈现产品功能与设计和应用场景，进一步传递公司提供优质户外产品的品牌理念，吸引消费者眼球，刺激购买欲望。2）在各大新兴电商平台，公司将数据赋能、以内容为中心的社区驱动的营销活动与购物相结合，加强与客户间的互动，从而建立公司与消费者间的品牌忠诚度，并提升消费者的参与度和购物体验感，强化DTC运营能力。3）在线下店铺，公司将所有零售门店均设于大城市地区购物中心和独栋建筑，且零售门店装饰时尚，采用具有吸引力的方式摆设各种品类产品，以促进交叉销售，同时配备专业的顾问团队，针对客户的城市户外需求提供指引和建议，加强消费者与店铺的互动，从而进一步提升零售店人气，扩大公司跨渠道的品牌影响力。

规模优势：业内收入规模、成长速度保持领先，形成先发优势

研发生产+优质营销+先进渠道优势，共筑优质城市户外领军品牌。先进技术和设计能力赋予公司持续解决消费者使用痛点，提供差异化创新性户外品类的能力，优质的内容营销和DTC驱动的全渠道销售和分销网络使公司实现不同品类间的交叉销售，有效提高了复购率增强客户粘性。2021年公司成为国内最大的防晒服饰品牌，在国内防晒服饰总零售额和线上零售额市占率分别为5%、12.9%，均位列第一，防晒服饰线上零售额超过第二大品牌5倍。此外2021年公司在全年零售额超过10亿元的国内鞋服行业新兴品牌中位居第一，且增速最快。公司销售规模和收入体量的增长，叠加高效灵活的供应体系，带动公司通过规模化生产，一方面增强对大量订单的应变能力和快速响应市场需求的能力，另一方面增强了公司的议价能力，降本增效，形成了较强的先发优势。

持续强化领先优势，享下游市场成长红利。在消费升级的大趋势和疫情催生下，消费者产生对健康生活方式的渴望，具备休闲社交属性的非竞技类运动和户外活动受到市场欢迎，预计2021-26年休闲及运动鞋服市场规模年均复合增速将分别达到9.3%、10.7%，高于整体鞋服市场规模增速。公司处于高速成长的休闲及运动鞋服细分赛道，凭借对消费者需求的深刻洞察、独特的产品开发流程、DTC主导的全渠道销售及分销网络和优质灵活的内容营销，将有望巩固城市户外品牌领先地位，充分受益于市场红利带来的增长机遇，逐步扩大收入规模。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）