2022年固定资产投资全面解析 固定资产投资的结构特征与案例分析

一、固定资产投资的详细介绍

1.1、固定资产投资是什么？

全社会固定资产投资是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的 费用的总称。该指标是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标，又是观察工程进度和考核投资效 果的重要依据。 何为固定资产？固定资产是指为生产产品、提供劳务、出租或者经营管理而持有的、使用时间超过一年的资产， 包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等。

从定义出发，固定资产有三个特点： 1. 固定资产是为生产商品、提供劳务、出租、经营或管理而持有，不是直接用于出售 2. 使用期限超过一年 3. 固定资产为有形资产 固定资产投资一般用“固定资产投资完成额”来衡量，它反映的是运用各种资金完成的用价值体现的实物工作量。 由于固定资产常常会有一个比较长的建造过程，比如房屋的施工过程需要持续较长的时间才能竣工，如果在施工 期间进行统计，那么已经投入的各项费用也都要计入固定资产投资完成额。

1.2、固定资产投资的统计范围

全社会固定资产投资分为固定资产投资（不含农户）和农村住户固定资产投资。“固定资产投资（不含农户）”等 于城镇固定资产投资，加上农村企事业组织项目投资（即农村非农户投资），该指标按月度进行统计和公布。农 村住户固定资产投资即为农户投资，每季度开展抽样调查。先看固定资产投资（不含农户）的统计范围。 固定资产投资（不含农户）包括两个大类，一个是 500 万元以上建设项目投资，另一个是房地产开发投资。 500 万元以上建设项目投资是指一定时期内城镇和农村各种登记注册的企业、事业、行政单位、个体户等进行的 计划总投资 500 万元及以上的固定资产投资活动，采取按月全面调查的方法，按项目逐一进行统计。具体方式 是，先按项目填报单位对每一项建设项目完成额进行计算后，再由各级统计局层层汇总出所辖区域中所有建设项 目的投资完成额。

房地产开发投资是指一定时期内，各种登记注册类型的房地产开发企业、单位实际从事房地产开发和经营活动所 完成的投资，包括商品住宅投资和办公楼、写字楼、工厂厂房等非住宅类房屋及土地开发投资。2012 年开始，房 地产开发投资统计纳入企业一套表（即企业调查的名录库）。因此，对于房地产开发投资，由每一个房地产开发 公司对本企业房地产开发投资完成额进行计算后，每月通过联网直报系统，各级统计部门通过一套表数据采集平 台进行分级审核、汇总。

再看农村住户固定资产投资。 农村住户固定资产投资是指一定时期内，在农村区域由农村居民的资产投资，包括农户房屋建筑物、购置农业生 产用的机器设备、器具等固定资产，价值统计标准为 1000 元以上，使用年限为 2 年及以上。该指标采取抽样调 查的方式获取数据，再在样本数据的基础上进行推算。这项调查的标准仅为 1000 元，远低于固定资产投资（不 含农户）的 500 万元，另外，其调查频率和公布频率也更低，调查频率为每季度，且仅公布年度数据。 回顾历史数据，固定资产投资（不含农户）在全社会固定资产投资中的占比持续提升，2017 年该占比达到了 98.5%。 而反观农村住户固定资产投资，一是因为其占比较低，二是数据更新频率低，时效性较差，市场对其的关注度不 高。本文之后的内容也将聚焦于固定资产投资（不含农户）。

1.3、固定资产投资的统计口径

固定资产投资按月由统计局公布累计值与累计同比数据。值得注意的是，使用固定资产投资累计值计算的累计值 同比与官方公布的累计同比并不完全一致。2010 年以来，这种不一致主要出现在 2011 年、2018 年至今，这两个时间段。 2011 年的背离是由于固定资产投资的统计范围发生了两点变化，一是统计局将固定资产投资项目统计的起点标 准从 50 万元提高到 500 万元，二是将农村企事业组织投资纳入统计范围（2011 年前仅包含城镇固定资产投资）。 从变化结果来看，手动计算的累计值同比增速高于官方公布的累计同比。 2018 年以来的背离则是源于新一轮固定资产投资统计制度改革，一定程度上解决了数据虚高的问题。此次改革 主要体现在：一是减少中间环节，从层层汇总、逐级上报的方式改变为依托法人单位进行网上直报；二是投资额 核算从原来的“形象进度法”转向“财务支出法”。

固定资产投资的统计方法由“形象进度法”调整为“财务支出法”对固定资产投资额产生了深远的影响。所谓“形 象进度法”，是指投资项目中的建筑工程和安装工程投资额以形象进度作为计算依据，形象进度是实物工作量乘 以预算单价构成，实物工作量则由各分项工程组成。长期以来，我国使用“形象进度法”作为固定资产投资的统 计方法，但这一方法计算繁琐且存在大量主观因素，数据核查难度较大。

2016 年 10 月，中央全面深化改革领 导小组第二十八次会议审议通过《关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实性的意见》，随后统计局于 2017 年 3 月开展了固定资产投资统计制度方法的改革试点工作，将“形象进度法”改为“财务支出法”，并于 2018 年将这一方法推广至全国范围。财务支出法是以会计核算为前提，只有通过会计核算的固定资产投资项目，才能 纳入固定资产投资统计，一定程度上减少了形象进度法引起的投资额虚高的问题。2017 年，山西、河北、甘肃三 地，是统计方法改革试点的先行先试地区。以山西为例，2017 年，按累计值计算的山西省固定资产投资较上年下 降了 58.7%，但按可比口径计算，为增长 6.3%。

由于存在以上问题，当我们尝试使用固定资产投资的累计值计算当月值时，会出现口径不可比的问题（总量的统 计口径在不断变化）。而累计同比不存在这个问题，因此我们需要使用累计同比计算出同口径下的固定资产累计 值，再得出当月值。需要注意的是，累计值基期的选择会很大程度上影响最终得出的答案，这也是为什么各个机 构发表的固定资产投资当月值同比会出现较大的区别。

我们采用 2017 年的固定资产投资额累计值为基期，计算当月值。在基期选择上，我们选用 2017 年的数据，其原 因在于 2017 年是这一轮统计制度改革推广之前的数据，且距离现在时间间隔不算太长。对比两种方法可以发现， 从 2018 年末开始，通过累计同比测算的固定资产投资完成额每月均高于累计值计算得出的“错误结果”。按照我 们的方法，2022 年 7 月，固定资产投资完成额当月值同比上升 3.6%。

1.4、固定资产投资价格指数

统计局公布的固定资产投资完成额与同比增速均为名义变量。为了及时、准确地反映固定资产投资中涉及的各类 投资品和取费项目价格的变动趋势和变动幅度，消除指标中的价格变动因素，真实地反映资产投资的规模、水平 和效果，统计局还会定期进行固定资产投资价格指数调查。调查所涉及的价格是构成固定资产投资额实体的实际 购进价格或结算价格，具体包括： （1）建筑工程实体的钢材、木材、水泥、地方建筑材料、电料、化工材料等主要建筑材料价格； （2）劳动力价格（单位工资）和各种施工机械使用价格； （3）设备工器具购置和其他费用投资价格。

方式上，固定资产投资价格调查是一种非全面性调查，采用重点调查与典型调查相结合的方法。建筑安装工程价 格和设备工器具价格采用重点调查方式，原则上将国家和各地在建的重点项目都纳入调查范围；而其他费用价格 调查则采用的是典型调查方法。 历史数据显示，固定资产投资价格指数与建筑安装工程价格的走势一致性较强，一是建筑安装价格所涉及的钢材、 水泥等原材料价格波动剧烈，二是在项目投资额中建筑安装的比重更大，占到了约 7 成，因此该项在价格指数中 有着主导作用。此外，PPI 当月同比与固定资产投资价格指数相近，由于 2020 年起固定资产投资价格指数停止 更新，PPI 可以作为其替代指标。

我们用固定资产投资完成额的同比增速，剔除价格指数的贡献，得到其实际增速。2020 年之前使用固定资产投 资价格指数，2020 年之后用 PPI。可以看到，2017 年以来，固定资产投资的名义增速都要高于实际增速，这说明 由于通胀形势的结构性变化，投资存在一定程度的“虚火”。

二、固定资产投资的资金来源

固定资产投资资金来源，又称本年实际到位资金，是指在报告期内收到的，用于固定资产投资的各种货币资金。 根据《2021 年固定资产投资统计报表制度》，固定资产投资资金来源主要由上年末结余资金、本年度国家预算资 金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金及其他资金来源组成。固定资产投资资金来源具体各分项组成如下表 所示。其中国家预算资金是指用于固定资产投资的财政资金，包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预 算、社保基金预算以及各级政府债券。国内贷款则是指银行及非银行金融机构借入的用于固定资产投资的各类借 款，从定义上包括一般银行贷款、信托贷款及委托贷款等。债券包括金融债券和企业债。

自筹资金指自有资金、 股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。利用外资指报告期 内收到的境外资金，包括对外借款、外商直接投资、外商其他投资。其他资金来源则主要是指部分社会集资、个 人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。值得一提的是，根据 2021 年版《固定资产投资统计报表制 度》中的调查表式，尽管债券融资规模于 2006 年已停止公布，但债券仍作为本年实际到位资金中的一个组成分 项被单列出来。由于固定资产投资资金来源总额等于其他五项之和，我们判断债券融资已被纳入到了其他资金中。

从结构上来看，自筹资金一直以来是固定资产投资资金来源的主体。自筹资金的融资规模占比在 2009-2015 年持 续扩大，2015 年高达 70.6%，随后自筹资金占比在 2016 年、2017 年两年间虽有所削减，但依旧在总固定资产投 资资金来源占据了约 65.0%。而同期国内贷款占比的走势与自筹资金占比相反，2009-2015 年国内贷款的占比不 断下降。该现象一是反映了我国从间接融资转向直接融资这一融资结构转型的影响，二是体现了基建投资中政府 加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构的信贷管理所产生的效果。国家预算内资金占比较为稳定，在 4%-6%区间波动，2017 年为 6.2%。其他资金占比也比较稳定，平均水平约为 15.4%，2016-2017 年其占比扩大幅 度比较明显，2017 年为 17.1%。利用外资占比逐年递减，从 2007 年的 3.5%持续缩减至 2017 年的 0.3%。

理论上，固定资产投资的到位资金应该大于或等于当期的固定资产投资完成额。但实际上，根据公式（基建资金 来源=上年末结余资金+本年实际到位资金+各项应付款合计），投资主体还可以使用“上年末结余资金”和“各项 应付款合计”作为资金来源。前者是指上年资金来源中没有形成投资额而结余的资金；后者是指本年项目建设和 购置中应付未付的投资款。

纵观 2010 年以来我国的固定资产投资额和资金来源，可以看到 2016 年之前，资金来源一般要大于完成额。但 2017-2019 年，固定资产投资完成额与到位资金的差额明显扩大。那么主要是“上年末结余资金”和“各项应付 款合计”中的哪一项填补了其中的空缺？我们可以通过市政公用设施建设固定资产的相关数据一窥端倪。2015 年 之后，市政公用设施建设固定资产的各项应付款规模呈现出持续扩大的态势，这说明 2015 年以后基建项目拖欠 款项的情形在普遍增多，尤其从 2017 年开始金融体系内部严厉去杠杆、加强非标业务管理，基建项目融资受限， 一定程度上加大了资金压力。与之相比，上年末结余资金的增长速度要明显偏慢。因此我们判断，投资额和资金 来源轧差扩大的背后主要是应付账款规模的增长。

需要注意的是，2018 年起，固定资产投资资金来源数据，包括累计值与累计同比，已陆续停止公布，如今仅剩房 地产开发相关的资金来源数据每月进行统计和公布。这使得固定资产投资的资金来源无法与固定资产投资数据 相互比较和印证。我们能从资金来源数据中得到的信息，主要在于各类资金来源大致的占比情况以及占比的变化 趋势。

三、固定资产投资与GDP

3.1、固定资产投资对GDP的直接贡献

过去 20 年中，固定资产投资与 GDP 的整体走势一致性较强。一个明显的背离发生在 2008-2010 年，也就是全球 金融危机的时间段，其原因与固定资产投资的结构有关，我们会在下一部分进行分析。 固定资产投资完成额中的一部分会被计入固定资本形成总额，后项是 GDP 计算（支出法）中的一部分，直接对 GDP 形成支撑。GDP 共有三种核算方式，分别为生产法、收入法和支出法。支出法国内生产总值=最终消费支出+资本 形成总额+货物和服务净出口，其中资本形成总额包括固定资本形成总额和存货变动两部分，也就是说，固定资 本总额=资本形成总额-存货变动。根据统计局解释，固定资产投资完成额与固定资本形成总额之间主要的统计性 差异可以概括为以下四个方面：

1.全社会固定资产投资完成额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费，而固定资本形成总额不包括这 些内容。 2.全社会固定资产投资完成额仅包括城镇和农村非农户 500 万元以上项目的固定资产投资，而固定资本形成总 额既包括该项投资，还包括 500 万元以下项目的投资以及固定资产的零星购置。 3.全社会固定资本形成总额包括了商品房销售增值，即房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间 的差额，新产品试制增加的固定资产以及未经过正式立项的土地改良支出，而固定资产投资完成额不包括这些内 容。 4.全社会固定资产投资额只包括有形固定资产的增加，固定资本形成总额既包括有形固定资产的增加，也包括如 矿藏勘探、计算机软件等知识产权产品的无形固定资产的增加。

以公式表示即为：固定资本形成总额＝固定资产投资总额＋城镇和农村非农户 500 万元以下项目的固定资产投 资＋矿藏勘探、计算机软件等无形生产资产方面的支出＋商品房销售增值＋新产品试制增加的固定资产＋未经 过正式立项的土地改良支出－土地购置费－旧设备和旧建筑物购置费。

2007 年至今，固定资本形成总额与固定资产投资完成额的比值经历了先降后升的过程。从 2007 年的 86.5%持续 下降至 2016 年的 71.4%，背后的原因在于土地价值的持续大幅上涨，2008 年至 2017 年 100 大中城市成交土地楼 面均价上涨了约 2 倍，土地购置费随之从 6000 亿扩大至 2.3 万亿。然而土地购置费不属于生产资产，不算入 GDP， 固定资本形成总额要剔除土地购置费的部分，这可以解释为什么两者之间产生了背离。自 2017 年起，它们之间 比值逐步回升，这意味着两者的缺口开始逐步缩小，我们推断该现象与 2017 年“财务支出法”在我国开始大范 围试点以及 2018 年固定资产投资统计制度改革总体方案正式实施有关。

3.2、固定资产投资的拉动和推动作用

除了能作为构成 GDP 的一部分直接对经济增长产生影响，在经济学理论中，固定资产投资对于 GDP 还具有两种作 用。一个是拉动作用，根据投资乘数理论，固定资产投资增加，会拉动对生产材料、劳务商品等各类和投资相关 产业的就业与收入，收入再转化为消费，形成收入与消费的连锁作用。第二个是推动作用，固定资产投资向社会 创造诸如机器厂房等新的生产要素以及物质基础，促进社会的再生产能力，为未来经济发展夯实基础，中长期推 动经济的增长。

四、固定资产投资的结构特征与案例分析

从结构来看，基建投资、制造业投资、房地产投资这三类投资是分析固定资产投资的重中之重。 基建投资全称为基础设施建设投资，指交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境 和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和。衡量指标为基础设施建设投资完成额，在固定资产投资中约占 25%。 制造业投资，包括 31 个制造业行业的相关投资。衡量指标为制造业投资完成额，在固定资产投资中约占 30%。

房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发 工程(如道路、给水、排水、供电等基础设施工程)和土地购置的投资。衡量指标为房地产开发投资完成额，在固 定资产投资中约占 20%。 除了三大投资之外的25%分布较为分散，比如农林牧渔业、采矿业、批发和零售业投资在2017年占比分别为3.9%、 1.5%、2.6%。

关于房地产投资，还有一点容易混淆。统计局定期公布房地产开发投资与房地产业投资两项数据。它们的区别在 于，房地产业投资除房地产开发投资外，还包括建设单位自建房屋以及物业管理、中介服务和其他房地产投资。 从 2017 年的数据来看，房地产开发投资完成额 11.0 万亿，房地产业投资完成额为 14.0 万亿，前者为后者的约 80%。

4.1、基建投资

自 2008 年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为 2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1- 2020Q1。前两轮周期分别持续 16 个季度（4 年）、14 个季度（3 年半）。第三轮基建投资周期开始于 2016Q1，在 2017Q1 达到高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至 2020 年 Q1 才结束。基建投资的增速和 GDP 的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于 GDP 增速见底，在前三 轮周期中，分别领先约 3 个季度，2 个季度和 1 个季度。这也解释了第 3 章中 2008-2010 年固定资产投资增速与 GDP 增速出现背离的原因。由此可见，基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的 逆周期性。

4.2、制造业投资

制造业投资中，民间投资占比接近 9 成。2010 年以来，制造业投资经历过两次持续性上行。 2010-2012 年“四万亿”刺激：“四万亿”刺激政策后，企业于 2010 年大举扩张投产，大量资金流入制造业。 2018 年至 2019 年设备更新周期：在上一轮“四万亿”的带动下，企业购置了大量设备。8 年后，部分设备需要 更新换代，促进了制造业投资。另一方面，供给侧改革加上高污染行业面临环保整治压力，制造业投资需求释放。

2020 年，原材料加工类行业与装备制造类行业投资占比较大。非金属矿物制造业与计算机通信业投资占比较高， 分别为 9.83%与 9.26%。专用设备制造业、化学原料制品、通用设备制造业、电器机械器材、汽车制造业、农副 产品加工业占比均在 5%以上。这 8 个行业的投资规模之和达到了制造业整体的 56%。 2010 年至 2020 年间，传统制造业投资承压，新兴产业投资持续向好。原材料加工类行业投资占比出现明显下降， 而中高端制造类行业占比大幅改善。化工、有色、黑色金属冶炼、石油煤炭等传统高污染行业投资占比下滑。计 算机通信、专用设备、医药、家具等中高端制造行业占比上升。

4.3、房地产投资

房地产调控政策对房地产行业有着重要影响，2008 年至 2020 年房地产投资经历了两轮完整的周期，均与房地产 调控政策有着密切的关系。 第一轮周期：2008 年-2014 年。2008 年至 2009 年末，为“保增长”国家采取了一系列宽松政策，放松房地产市 场的调控，推出一系列支持房地产企业发展的政策，包括支持房地产企业融资、增加保障房供应等措施，并调低 居民住房贷款利率及首付比例，激活居民购房的热情。房地产投资在政策的刺激下迅速企稳，房产销售与价格一 路走高。2009 年末至 2014 年，由于前期经济刺激带动房地产市场走向过热，调控政策转向收紧。2009 年 12 月 至 2010 年 4 月，地产调控密集出台，如国务院要求遏制部分城市房价上涨过快、五部委出台政策打击囤地炒地、 二套房贷首付比例提高等。该阶段房地产投资震荡下行，销售端量价齐跌。

第二轮周期：2015 年-2019 年。2014 年中国经济步入“三期叠加”的新常态，GDP 增速 7.4%创新低。2014 年上 半年尽管不断有城市松绑“限购”，但市场反应平淡，楼市景气度迟迟得不到改善。随后，“930”新政的出台 宣布全国性宽松重启，房地产放松政策包括限购取消、限贷放松、棚改提速、强调房地产去库存等。2015 年，房 地产需求全面复苏，销售面积增速呈上升趋势。2016 年下半年以来中央坚持房住不炒定位，以长效机制破局；地 方“因城施策”，行政手段助力。此阶段销售面积增速明显下降，房地产投资由于前期的去库存，虽然增速明显 放缓，但依然保持了一定韧性。 总体来看，房地产投资的走势与房地产调控政策的变化方向较为一致：政策宽松，投资扩大，政策收紧，投资萎 缩。

4.4、从三大类投资看固定资产投资

由于基建投资、制造业投资、房地产投资这三大类投资的总和占比达到了 75%，我们可以使用这三类投资的同比 变化推算固定资产投资的走势。具体来看，固定资产投资累计同比=（基建投资累计同比 x 25% + 制造业投资累 计同比 x 30% + 房地产投资 x 20%）/ 75%。该公式可以从历史数据上得到很好的支持，2017 年至今的数据显 示拟合值和实际值的拟合优度达到了 99%。但是仅靠该公式还无法判断固定资产投资的走势，我们会在固定资产 投资分析框架（下篇）中介绍三大类投资的分析框架与预测方法。

2010 年以来，每年三类投资对固定资产投资的贡献都不尽相同。2013-2017 年，基建投资对整体的拉动作用较为 显著，但近两年其贡献有所降低。房地产投资的拉动作用在十年间呈下降趋势。制造业投资在三者中最不稳定， 2020 年对整体的贡献甚至为负，但 2021 年至今制造业投资的表现较为亮眼，对固定资产投资起到了重要的支撑 作用。2022 年 1-7 月，基建、制造业投资对固定资产投资的贡献较大，房地产投资负增长，对整体形成严重拖 累。基建、制造业、房地产投资分别拉动固定资产投资 2.4、3.0、-1.3 个百分点。

把目光放到三大类投资以外的其他固定资产投资项，1-7 月，卫生和社会工作投资同比大幅增长 32.3%，显著领 先于投资整体，我们推测与防疫工作与疫苗接种等活动有关。居民服务、修理和其他服务业，租赁和商务服务业、 信息传输、软件和信息技术服务业这三个行业的投资增速也超过了 20%。另一方面，金融业的投资增速同比下降 30.3%，一是去年基数较高，二是可能源于金融行业的严监管。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）