2022年贝壳控股研究报告 需求修复确定性强，利好中介经营修复

1、2022H2需求修复确定性强，利好中介经营修复

基本面承压，行业进入政策友好期。本轮周期行业经历较长时间下滑，2021 年 7 月全 国新建商品房当月销售面积和销售金额双双进入同比负增长阶段，直至 2022 年 4 月商品房 销售面积和金额单月同比降幅分别达到-39%和-46%。与基本面下滑对应的是中央对房地 产调控政策表态的放松，以及各地因城施策持续加码。2022H1 全国各城市已出台政策近 500 条，尤其是进入 4 月之后，各地政策放松逐渐进入到放松“四限”政策的阶段，并逐渐蔓 延至南京、苏州、杭州等强二线城市。

政策效果逐渐显现，6 月需求明显放量，9 月修复有望重启。从我们监测的周度数据来 看，6 月新房和二手房均出现了较为明显的边际复苏现象，当周成交面积不断创下年内新 高。7-8月传统销售淡季需求修复进程有所停滞，但并未出现持续下跌，企稳现象明显，二 手房表现优于新房。我们认为，需求底部盘整阶段政策放松有节奏，8 月底中央多部委出 台“保交楼”专项借款政策，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目 建设交付，各地因城施策放松调控，昆山、西安放松限购，惠州、邢台降低首付比例等。从成交的前置指标来看，新房项目开盘去化率、二手房带看量均出现一定翘尾现象。我们 认为，政策放松叠加金九银十房企推货量增加，9 月需求有望再次进入修复阶段。

当前政策空间仍足，9 月需求修复值得期待。与 2008 年周期底部相比，本轮周期政策 的力度相对较小，当前政策在限购城市数量、房贷利率、首付比例等方面还有较大可动用 空间。

二手房指导价政策出现边际松动。2021 年 2 月 8 日深圳率先实行二手房成交指导价机 制，对二手房市场进行行政调控，引导房地产经纪机构合理发布二手房挂牌价格，并引导 商业银行以指导价为基数合理发放二手住房贷款。2021 年 5 月起，宁波、成都、西安、无 锡等热点城市先后效仿出台二手房指导价政策，以稳定二手房市场热度。由于二手房指导 价普遍低于市场价格，而银行将其作为商业贷款发放上限，相当于变现提高首付门槛，对 二手房需求的抑制作用较为明显。

2021 年深圳二手房月均成交面积约 3923 套，同比下降 54%。当前需求筑底阶段，房地产调控政策的放松亦延伸至二手房市场，2022 年 7 月西安 官方证实暂停发布参考价，可尊重卖方意愿挂牌二手房源。我们认为，热点城市二手房市 场行政调控的放松有利于增加二手房市场挂牌量和成交量，二手房市场有望率先企稳修复， 利好以二手房业务为主的中介公司经营修复。

贝壳经营弹性强于房地产开发公司。我们认为，本轮周期成交修复所需时间长于以往 周期，但 2022H2 需求修复的趋势不变。贝壳作为中介公司，其经纪业务与行业共振较为 明显，具有较强的周期性。由于新房和二手房市场的回暖都将利好贝壳，我们认为需求进 入修复通道后贝壳经营修复的弹性更强。

2、贝壳核心指标预测

2.1、收入端

贝壳主营业务由存量房业务、新房业务以及新兴业务三大业务板块构成。2021 年贝壳 正式提出“一体两翼”业务，以房产交易服务为核心业务，横向拓展家装家居和租赁业务。 为了测算贝壳中长期的发展空间，我们需要对行业空间、贝壳各项业务市占率及佣金率进 行详细分析。

2.1.1、新房业务：市占率、佣金费用率有望持续提升

我国新房市场中长期需求仍在。长期来看，总人口增速进入下行通道后很少能够出现 逆势增长，刨除以移民为主的国家外，发达国家均有此规律。我们认为，随着总人口增速 的长期放缓，城市之间人口流动会逐步成为推动城市群房屋成交的主导因素。我们从全国 层面测算城镇人口增速并根据人均居住面积测算新增住房需求大致体量，测算得到城镇人 口流动带来新增住房需求占每年商品住宅总成交面积的 62%。当该需求逐步成为新房主要 推动力时（前提条件是高能级城市的教育、医疗、生活水平对人口有持续吸引力不变），我 们认为该比例可能会逐步提升。

其推演的逻辑在于，非核心城市地区的需求增速和占比会 逐步减少，这和我们预判未来房地产市场分化显著，即核心都市圈走向修复而非核心都市 圈成交量放缓或萎缩的逻辑相吻合。虽然短期行业供需两侧受调控影响显著，尤其是供给 侧本轮修复难度较大，但我国基础房地产交易需求还在，需求出现断崖式下滑的可能性不 大，更有可能是经历过短期低谷周期后进入修复阶段，住宅成交量围绕中长期合理中枢波 动。从我们推算的数据来看，我们认为 2022-2026 年每年全国住宅成交量合理中枢约为 15 万亿元左右。

实际成交量围绕合理中枢波动，短期市场波动较强。由于本轮周期中需求的修复受到 宏观因素以及房地产供给侧调控的影响，2022 年房地产市场修复弱于以往周期，市场筑底 时间拉长导致我们预期 2022 年房地产销售面积和金额会低于我们测算的中枢值。对于 2022 年房地产销售和投资增速的判断，我们在 8 月 3 日发布的报告《房地产投资修复展望 ——决定地产板块修复时长的关键因素》中进行了详细的数据推演，中性情形下我们预测 2022年全国商品住宅销售金额约为13.1万亿元。

由于本次周期对房地产供给端的调控（银 行两道红线和房企三道红线）空前，加之 2021Q3 开始房企接连出现债务展期问题，供给 端的修复会是后续市场企稳修复过程中决定快慢的重要一环。2021 年、2022 年房地产企 业拿地能力和意愿接连受阻，已经出现债务展期的房企在 2021-2022 年基本停止拿地。如 果需求端修复 2022H2 偏弱且房企没有更多融资端的支持，那么我们认为土地市场的回暖 可能延后至 2023H2。土地是商品房供给的先导指标，通常房地产企业土地库存够 2年左右 开发周期。2021-2022 年土拍市场的持续冷淡，我们认为可能导致 2023-2024 年市场供给 出现不足的情况，进而导致商品房住宅成交量修复速度力度偏弱。

我们假设 2022 年商品住宅成交额为 13.1 万亿，在纾困政策 8 月落地 9 月推行的背景 下，需求端市场下行的趋势有望拖住并出现企稳回升；加之分线城市政策持续放松的情形 下，我们判断 2023-2024 年是房地产市场供需两端修复的时间窗口，市场在 2025 年左右 回到应有的合理中枢值，即 2025 年我们预期住宅成交金额回升至 15.4 万亿元。

市场修复对贝壳是机会，贝壳新房市占率和佣金费用率仍有提升空间。我们认为房地 产市场修复利好贝壳，尤其是贝壳既做新房业务也做二手房交易，是市场修复过程中表现 较强的顺周期标的。除了顺应未来两年市场修复趋势以外，贝壳的自身也有进一步提升空 间。就新房业务而言，贝壳的市占率和费用率提升的核心因素在于房客分离度的提升以及 贝壳的规模壁垒： 1）城镇化推进使得房客分离现象持续存在：随着城镇化进程的持续推进，城市土地 供给将逐渐向外延伸，新开发区项目供应占比可能会不断增加。在此情形下，开发商仅靠 自有销售渠道难以实现客户的精准匹配以及项目的快速去化，需要渠道匹配更多客源。

2）贝壳的客源优势使其有较强的议价能力：贝壳拥有庞大且稳定的门店和经纪人基 础，截止 2021 年末贝壳共拥有 45.4 万名经纪人和 5.1 万家线下门店。我们认为在未来项 目去化难度可能持续增加的情况下，除了龙头品牌房企和地方深耕型房企自身有较强品牌 效应以外，一般房企对渠道的需要程度不会减弱而会增强。我们认为，对海量客源的掌握 是贝壳拥有较强议价能力的基础，这会使得贝壳在新房业务分销中市占率和佣金费率维持 稳定并有进一步向上突破的可能。

我们预计贝壳新房业务 2023 年实现修复，2023-2026 年 CAGR14%。为测算贝壳新 房业务营收趋势，我们对市占率和佣金费用率做以下两个核心假设： 1）市占率自 2023 年起逐步提升，年均提升 1 个百分点：2022 年受行业整体成交下 行影响，贝壳也难以避免出现经纪人及门店流失，以及新房 GTV 下滑。截至 2022H1 贝壳旗下经纪人及门店分别较上年同期减少 24.4%和 19.0%，新房业务 GTV 同比下滑 51%。 但与行业相比贝壳显示出较强的龙头韧性，根据空白研究院数据，2021 年全国经纪人数量 减少比例约为 30-40%，贝壳的经纪人流失率好于行业平均水平。

除此以外，贝壳在行业 下行、房企流动性普遍趋紧阶段主动选择控制新房业务规模，通过提高央国企合作占比、 提高项目合作门槛等措施换取佣金回款安全性。我们认为，中介行业同样存在需求下行阶 段供给侧出清、复苏阶段龙头集中度提升的逻辑，地产需求进入正常区间后，中介行业优 胜劣汰格局也会逐渐明晰，贝壳高于行业水平的经纪人及门店留存率有利于后续市占率提 升。2018-2021 年贝壳新房 GTV 市占率年均提升 1.9 个百分点。

2）快佣促进佣金费率提升，假设年均提升 0.05 个百分点：行业销售下行期房企通常 愿意支付给渠道更高的费率以推动房源去化。这一现象对于掌握客源的贝壳来说短期提升 了公司的溢价能力，快佣模式（开发商预付佣金）使用较为普遍。贝壳 2022H1 快佣模式 收入累计占比达 22%，2022Q2 现金回款收入比约 1.27 倍，新房业务佣金率 2022Q1/Q2 分别达到 3.07%和 2.99%，较 2021 全年的 2.89%有所提升。

我们认为如前文第一章节所 述，伴随行业成交量回暖，房企加推货量意愿加强，在需求修复力度较弱的情况下仍然会 对渠道有需求，因此我们预计贝壳新房业务佣金费率仍有提升空间。参考 2018-2019 年贝 壳新房业务佣金费用率年均提升 0.09 个百分点，我们保守假设 2023 年起年均上涨 0.05 个 百分点。 综合对行业以及贝壳核心指标的分析，我们预计贝壳 2022-2024 年新房业务营收分别 为 355.0、422.6 和 497.9 亿元，同比增速分别为-23.6%、19.0%和 17.8%。

2.1.2、存量房业务：二手房成交量提升有潜力，贝壳竞争优势持续巩固

二手房在成熟市场中占据住宅成交主导地位。借鉴发达国家经验，当房地产行业经历 快速发展后将逐渐迈入存量时代，二手房将成为住宅市场供应和成交的主力。我们以美国 和日本房地产市场为例，美国 1999-2021 年二手房成交套数是新房成交套数的 8.5 倍。日 本 1992 年以来二手房成交套数持续提升，年均套数增长约为 2.7%。截止 2021 年，美国 和日本 2021 年二手房成交占比分别为 89%和 60%。长期来看，美国 1999-2021 年期间二 手房占比年均提升 0.15个百分点，日本 1992-2021年二手房占比年均提升 0.38个百分点。

二手房交易量占比有比较明显的周期波动性，并不是随着时间的推移而逐步提升的。 例如，美国 2008 年危机后新房和二手房成交套数整体体量虽不及 2005-2006 年，但二手 房/新房成交比值在市场修复期间显著提升。再例如，日本的二手房交易占比在 2008 年市 场危机时也出现了显著的提升。从图 24 和 25 中我们可以看出，美日均出现了房地产市场 经历周期后，二手房短期成交量占比迅速攀升的现象。

我国二手房尚处发展初期，未来提升空间较大。我国房地产市场仍处于新房占主导的 阶段，根据贝壳招股说明书中引用的灼识咨询数据，2021年我国二手房成交占比仅为 30%， 远低于美国和日本。由于 2016-2021 年新房的大量建造，全国二手房成交占比不升反降。 分线城市来看，不同城市成交结构不同。一线城市城镇化进程相对较快，核心区土地供应 规模逐步减少，新房供应不足以及区位越趋偏远，导致一线城市的二手房成交占比高于新 房。近年来北京、上海、深圳二手房成交占比虽然超过新房，但整体不足 6 成，而广州新 房成交占比仍超过二手房。

我们认为，随着城镇化的进一步推进，核心城市核心区位的土地供应规模逐步减少，二手房有望凭借其在教育、医疗、区位等方面的稀缺性优势，承接 新阶段居民住房需求，长期来看二手房成交占比提升还有很大空间，而二手房成交占比提 升是行业进入成熟期的必然趋势。

2026 年二手房与房屋租赁市场空间有望达到 10 万亿元。贝壳的存量房业务不仅涵盖 二手房交易业务，还包括撮合房屋租赁赚取佣金的经纪活动，为了测算贝壳存量房业务的 空间，我们需要预测二手房销售和房屋租赁 GTV。根据贝壳招股说明书，2021年全国二手 房销售与房屋租赁 GTV 分别为 7.0 和 2.2 万亿元，合计 GTV 占房产交易总 GTV 约 36%。 结合前文所述，由于 2021 年下半年以来房企拿地量显著下降，我们认为 2023-2024 年市 场修复阶段可能会出现新房供应不足的情况，这会导致部分需求分流至二手房和租赁市场， 支撑 2023-2024 年存量房成交占比有所提升。

参考美日二手房交易占比（套数占比作为参考）周期提升情况，我们假设 2023、 2024 年二手房销售和房屋租赁 GTV 占比分别提升 2、1.5 个百分点，2026 年起由于新房供 应恢复，二手房和房屋租赁 GTV 占比年均提升 0.3 个百分点。结合我们在 2.1 部分中预测 的新建商品住宅 GTV，我们预计 2026 年我国二手房销售与房屋租赁市场空间有望达到 10 万亿元，2023-2026 年 CAGR5.7%。

贝壳二手房市占率还未见顶，深耕新进城市有望推动其市占率进一步提升。2021 年贝 壳存量房业务市占率稳步提升至 22.4%，较 2017 年提升了 12.3 个百分点。贝壳在不同城 市间市占率差异较大，低市占率的城市还有提升空间。贝壳 2001年起家于北京，深耕北京 市场 20 多年后，二手房市占率近 50%，远超其余中介公司，稳居龙头地位。2015 年贝壳 才开启全国化布局，对于进入时间较晚的城市如杭州、广州、佛山等，贝壳市占率的提升 还未进入瓶颈期。以杭州为例，2021年贝壳直营与加盟门店二手房市场份额合计约 30%， 略低于我爱我家。

我们认为，贝壳独有的 ACN 平台交易模式可以支撑贝壳进一步扩张和提 升市占率。贝壳可以通过联合当地其他中小中介公司积累新进市场经验，再拓展自营链家 门店进行区域深耕。ACN 模式有利于贝壳最大程度整合当地的房源和客源信息形成资源壁 垒，能够快速匹配房源和客户需求，提升去化速度和客户与业主满意度，形成房源和客源 不断积累和提升的正向循环。通过长期积累，我们认为内贝壳 ACN 模式在规模和效率上能 够对其他中小经纪公司形成有效竞争，稳定提升在当地的市占率。

贝壳存量房业务费用率还有进一步提升的空间： 1） 规模与 ACN壁垒助力佣金费用率提升。我们认为，贝壳的佣金费用率仍有上升空 间，主要原因除了贝壳的品牌和规模溢价以外，中介费收费模式的优化也有望带动贝壳佣 金费用率继续上升。当前贝壳二手房中介费多为单边收费，即买方支付交易佣金，但在部 分新房成交仍占主导、二手房市场供给充足导致二手房去化难度较大的城市，为实现快速 去化，卖方也拥有支付佣金的意愿和动机。参考日本的经验，龙头中介公司佣金费率普遍 高于 4%，其中住友不动产和三井不动产能够突破 5%。我们认为，贝壳凭借其规模和 ACN 两大核心竞争壁垒，能够帮助买卖双方实现更快的需求匹配和去化速度，未来收费模式上 也有进一步突破的可能。

2） 与加盟品牌的黏性有望推动其他服务费上涨。对于非自营品牌链家的其他加盟品 牌，贝壳会收取平台服务费和品牌加盟费，以及通过提供签约及签后服务（如实地勘探、 经纪人招聘和培训服务）等其他增值服务收取一次性费用。我们认为，贝壳 ACN 的佣金分 成模式以及更快的交易效率，能够吸引更多中小中介品牌加盟，推动非链家品牌经纪人占 比的提升，还能不断加强平台经纪人的黏性，有利于推动服务费用的上涨。

我们预计贝壳存量房业务 2023 年增速修复，2023-2026 年 CAGR 预计为 13.5%。为 测算贝壳存量房业务空间，综合上述分析，我们针对市占率、费用率、非链家品牌 GTV 占 比做以下核心假设：

1）市占率年均提升 1 个百分点：我们认为，贝壳通过 ACN 机制建立的规模壁垒短期 难被超越，公司布局较多的北京和上海，2022H1 受疫情冲击较为明显，贝壳凭借其竞争 优势依然保持市占率稳定。我们认为，6 月以来随着重点城市疫情缓解、二手房指导价政 策边际放松、以及停工断贷事件挤压需求至存量房市场，二手房市场复苏强劲，贝壳市占 率在行业修复期有望持续提升。参考 2018-2021 年贝壳存量房业务市占率年均提升 3.1 个 百分点，我们保守假设 2022 年提升 1 个百分点、2023-2025 年市场修复阶段贝壳利用平台 优势迅速扩展，市占率每年提升 2.5 个百分点。

2）佣金费用率与其他费用率年均提升 0.01个百分点：2022H1贝壳存量房业务佣金费 用率保持相对稳定，佣金费用率小幅增至 2.76%，其中 Q2 环比 Q1 上涨 0.08 个百分点。 以平台使用费、品牌加盟费和增值服务费为主的其他费用率 2022H1 达 0.39%，同样呈现 小幅微增趋势。我们假设 2022 年全年维持年中水平，2023 年起年均提升 0.01 个百分点。 3）拓展进入新城市或者原有城市拓展市场份额，我们预期非链家品牌 GTV 占比会逐 步提升。 综上，我们预计贝壳 2022-2024 年存量房业务营收分别为 273.5、344.6 和 420.5 亿 元，同比增速分别为-14.4%、26%和 22%。

2.1.3、家装家居业务：业务协同打造第二增长曲线

业务协同性较强，家装业务有望成为第二增长曲线。我们在 2022 年 6 月 13 日外发的 《产业互联网平台龙头，周期拐点复苏可期》深度报告中，对家装行业竞争现状及空间， 以及贝壳传统经纪业务与家装业务存在业务协同进行了分析。2022 年 4 月，贝壳公告正式 完成对圣都家装的收购事项，并在 2022Q2 完成对圣都家装的并表。并表后对贝壳 2022 年家装业务收入形成较大的向上拉动，2022Q2 贝壳家装家居业务营收 10 亿元，较去年同期 的 0.43 亿元录得明显增长。

家装业务和二手中介业务面对的客户群体重叠度高，一二赛道高效融合。二手房看房 配合家装设计，可以帮助看房客户更好的理解未来房屋居住环境，从而促进二手房成交和 家装设计成交的效率，一石二鸟。截至 2022 年 6 月公司已在 24 个城市开设 136 家家装家 居门店，并形成有效联动，房屋交易店东可在向装修业务导流的客户签约后的五天内收取 佣金，以支持一赛道与二赛道流量共享和客户转介，充分激励流量转介。2022 年 6 月贝壳 作为贝壳传统优势一赛道的经纪业务为二赛道家装业务导流比例超 25%。

我们认为，由于 房屋交易类和家装设计的客户端口共享、两项业务成交效率相辅相成，对于刚起步家装业 务的业务而言成长性体现的会更加充分，因此我们看好贝壳家装业务后续的高速增长。 2020-2021 年圣都家装营收分别为 33 亿和 42.73 亿元，我们预计 2022-2024 年贝壳并表圣 都后，新兴业务有望实现收入 57.5、80.5 和 112.7 亿元，2023-2024 年复合增速为 40%。

2.2、毛利率与各项费用率

2022Q2 毛利率环比改善明显，2023 年市场修复带动毛利率修复改善。贝壳将贡献利 润定义为各项业务的收入减去内部经纪人的直接薪酬和贝联经纪人销售渠道的分配佣金， 将贡献利润率定义为贡献利润占收入的比重。由于贡献利润没有剔除门店等平台基础设施 相关的营业成本，所以贡献利润率并不完全等同毛利率。虽然贡献利润率不等于毛利率， 但它仍然可以衡量各项业务的盈利能力。2022Q1 公司毛利率 17.7%，较 2021 年全年的 19.6%有所下滑，但 2022Q2 毛利率环比改善 2 个百分点至 19.7%，2022H1 公司毛利率 18.7%，随着新房贡献利润率改善、存量房业务维持稳定，公司毛利率修复趋势明显。

考虑到 2022 年贝壳新房及存量房业务 GTV 和营收整体承压，而经纪人的薪酬和门店 费用相对刚性，我们认为贝壳 2022 年新房及存量房业务贡献利润率维持 2021 年低位，门 店和其他费用率小幅上升。2023 年随着市场的修复，贝壳经纪人和门店的单位产出有望提 升，从而带动存量房和新房贡献利润率修复。

2.3、应收账款计提影响和其他科目对利润影响

2021 年计提史上最高减值，不利因素有望逐步出清。2021 年面对监管政策收紧和行 业下行导致的开发商现金流恶化情况，贝壳年内一次性新增信用减值 12.2 亿元，2021 年 末信用损失准备达 21.5 亿元。我们认为，公司新房业务应收账款减值风险是由于行业大环 境所致而非自身运营能力较低，2021 年公司新房业务应收账款周转天数反而有所下降。 2022H1 信用损失准备 22.9 亿元，公司已经充分计提了减值准备，新房业务应收账款减少 至72亿元，扣除信用损失准备后，公司 2022H1整体应收账款净额约55亿元。

我们认为， 本轮周期中供给侧基本出清，随着需求的复苏带动销售回款增加，房企的流动性风险有望 逐步减弱，此前多减值的部分有可能回冲。此外贝壳主动增加与坏账风险较小的国企的合 作，大力推广预付佣金的快佣模式，均有利于减少其坏账风险。

2.4、中长期净利润测算

行业进入复苏阶段，公司 2023 年有望重回高增区间。按照我们上述假设条件，我们 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 686.0、827.7 和 986.7 亿元，归母净利润分别为8.8、21.7 和 33.3 亿元，至中期 2026 年我们预计公司归母净利润有望达到 72.5 亿元， 2023-2026 年归母净利润 CAGR 有望达到 49.5%。剔除股份支付薪酬费用、无形资产摊销、 长期投资及应收贷款的公允价值变动损益、以及税收影响等影响后，我们预计公司经调整 净利润 2022-2024 年分别为 8.0、49.2 和 69.9 亿元，2026年有望增至131.0 亿元，对应 2022-2024 年经调整净利润率分别为 1.2%、5.9%和7.1%，2026 年有望进一步修复至 10.4%。

3、投资分析

历史复盘，2021 年 5 月以来公司美股经历震荡下跌。贝壳首先于 2020 年 8 月 13 日 登录纽交所上市， 上市初期股价表现强势。2021 年 5 月由于创始人不幸辞世，同期市场传 闻中国市场监管部门已开始对贝壳找房涉嫌的反竞争行为进行调查，贝壳美股股价开始进 入回调阶段。随后由于中介费上限受监管的市场传闻、被美国证券交易委员会（SEC）纳 入预摘牌名单等因素，持续影响公司美股股价走势。

返港上市缓解退市隐忧，2021 年贝壳市场份额 9.7%，垄断风险较低。贝壳于 2022 年 5 月采用“介绍上市”完成回港上市，不涉及新股发行，最大程度保护现有股东利益，避免摊 薄股东权益。我们认为，公司完成回港上市有利于缓解投资者对地缘政治风险的担忧，同 时，两地上市可以为投资者提供更多的交易地点选择和更灵活的交易时间，有利于提高公 司流动性。针对反垄断担忧，我们认为贝壳 2021 年全业务市占率仅 9.7%，虽然位居行业 前列但不具备市场支配地位。且贝壳通过 ACN 机制引导中小中介公司平等参与中介交易， 共享佣金分成，解决行业乱象，符合国家平台政策导向。

居住产业互联网平台龙头，同行可比性有限。与国内其他中介公司相比，贝壳率先实 现平台化发展，目前已成为中国最大的线上线下一体化房产交易平台，公司创造性设立 ACN 模式，联合中小中介公司，形成短期难以被超越的规模优势。此外贝壳已通过收购圣 都家装切入家装赛道，业务较同业更趋多元，成长性更强，因此我们认为其余房产中介服 务公司可比性较弱。

考虑到作为产业互联网平台公司的贝壳，商业模式与互联网电商平台类似，我们选择 同样为细分领域龙头的互联网平台公司，京东集团、阿里巴巴和美团作为可比公司进行相 对估值。2023 年可比公司平均 PE 估值为 46 倍。

投资分析：中介赛道稀缺龙头标的，看好行业进入正常阶段后的高成长性。总结全文 来看，我们认为公司的投资亮点主要为： 1）有望率先受益于行业修复，经营弹性较强。当前房地产行业需求处于筑底阶段， 地产纾困政策落地配合因城施策需求端政策持续宽松，9 月行业需求修复预期强化。贝壳 主营业务包含新房代销和二手房中介业务，通常二手房市场修复将先于新房市场，公司作 为市占率最高的二手中介，有望率先受益于二手房市场企稳修复。

2）中介行业龙头公司，具备中长期竞争优势。贝壳创造性设立 ACN 模式，成功发展 成为中国最大的线上线下一体化房产交易平台，通过连接加盟门店实现规模快速扩张，平 台科技实力和影响力远超竞争对手，有效支撑公司后续新房和二手房业务市占率与佣金费 率提升。 3）家装业务实现并表，一二赛道协同性显现。家装业务和经纪业务面对的客户群体 重叠度高，截至 2022 年 6 月公司已在 24 个城市开设 136 家家装家居门店，并形成有效联 动， 6 月单月由经纪业务导流比例超 25%。我们认为，家装行业空间广阔，公司收购圣都 家装补强产业链基础，强化战略协同，对公司收入形成有效补充，支撑公司进入高速增长 区间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）