2022年天松医疗（430588）研究报告 内窥镜研发实力、制造工艺、品牌优势突出

1. 天松医疗：内窥镜研发实力、制造工艺、品牌优势突出

天松医疗深耕内窥镜微创医疗器械领域，凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质 量管理在内窥镜微创医疗器械行业享有良好声誉，并通过不断研发创新，现已成为内窥镜微 创医疗器械行业内研发设计的领军企业。

1.1. 发展历程：天松牌医用内窥镜被国家质监局认定为中国名牌产品

浙江天松医疗器械股份有限公司（原杭州桐庐尖端内窥镜有限公司）创建于 1998 年，作为 一家高新技术企业，公司专注于内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售和服务。其产品可广 泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科 等主要科室的临床诊断和微创治疗，成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。

公司在内窥镜微创医疗器械行业具有较高的知名度和良好的声誉，拥有的“天松”商标被认 定为“浙江省著名商标”，公司生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监局授予“中国名牌 产品”称号。除在国内市场享有较高知名度外，公司品牌在国际上也逐渐形成影响，产品销 往亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲中的 40 多个国家和地区。2014 年 1 月成功在新三版 挂牌上市，2015 年 1 月 “天松医疗内窥镜”获省政府省级重点企业研究院授牌。

1.2. 股权结构：公司实际控制人为徐天松，控股股权集中

截止到 2020 年 12 月 31 日，股东徐塘珠与股东徐天松为配偶关系，徐天松、徐塘珠夫妇 合计持有公司 74.86%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。其中徐天松出资 2850.48 万元，持 28,504,800 股，占 62.48%；徐塘珠出资 564.82 万元，持 5,648,200 股，占 12.38%。

截至 2021H1，股东徐天松直接持有公司 74.86% 股份，控股股权集中。前十大股东依次为： 徐天松、徐斌顶、徐斌峰、上海创昌企业管理服务合伙企业(有限合伙)、昆山创瑞创元投资 中心(有限合伙)、杭州桓茂投资管理有限公司、刘萍、徐国武、舒明泉、陆宝林。其中，股 东徐天松与股东徐斌峰为父子关系；股东徐天松与股东徐斌顶为父子关系；股东徐斌峰与股 东徐斌顶为兄弟关系；上海创昌企业管理服务合伙企业（有限合伙）与昆山创瑞创元投资中 心（有限合伙）是由同一私募基金管理人管理的私募基金，私募基金管理人均为上海创瑞投 资管理有限公司。

公司实际控制人之一徐塘珠女士于 2021 年 1 月 23 日因病去世，原公司股东徐塘珠生前所持有公司的股份全部由其继承人徐天松一人持有，徐天松通过继承方式增持公司股票 5,648,200 股，直接拥有权益比例从 62.48%变为 74.86%。上述股份变动导致实际控制人发 生变化，实际控制人由徐天松、徐塘珠变为徐天松一人。

1.3. 主营业务：国内内窥镜硬镜镜体细分龙头

天松医疗生产的内窥镜微创医疗器械为由医用内窥镜、微创手术器械和配套设备组成的内窥 镜微创诊疗系统，按科室主要分为耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械、外科内窥镜微创医疗器械、 妇科内窥镜微创医疗器械，其中外科内窥镜微创医疗器械主要包括腹部外科微创医疗器械、 泌尿肛肠外科微创医疗器械、骨外科微创医疗器械等。为满足国内医疗机构不断增长的产品 需求，公司加大研发投入，持续丰富产品种类。1.3. 主营业务：国内内窥镜硬镜镜体细分龙头 天松医疗生产的内窥镜微创医疗器械为由医用内窥镜、微创手术器械和配套设备组成的内窥 镜微创诊疗系统，按科室主要分为耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械、外科内窥镜微创医疗器械、 妇科内窥镜微创医疗器械，其中外科内窥镜微创医疗器械主要包括腹部外科微创医疗器械、 泌尿肛肠外科微创医疗器械、骨外科微创医疗器械等。为满足国内医疗机构不断增长的产品 需求，公司加大研发投入，持续丰富产品种类。公司主要产品包括：

1.3.1. 耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械

天松医疗耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械主要应用于耳、鼻、喉、气管、食道等部位的临床诊 断与微创治疗。

公司该系统产品主要包括耳内窥镜微创诊疗系列，鼻窦内窥镜微创诊疗系列，喉内窥镜微创 诊疗系列，支撑喉镜微创诊疗系列等 8 个系列，涉及 50 多种医用内窥镜、1,100 多种微创手 术器械。其中，公司生产的“微动力手术电钻”被评为国家重点新产品；经鉴定，公司自主 研发的“调焦式喉内窥镜”技术水平居国内领先水平。

1.3.2. 外科内窥镜微创医疗器械

天松医疗外科内窥镜微创医疗器械主要应用于腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血 管外科、神经外科等部位的临床诊断与微创治疗。

该系统产品主要包括微型腹腔镜微创诊疗系列，尿道膀胱镜微创诊疗系列，尿道切开镜微创 诊疗系列，椎间盘镜微创诊疗系列，脑室镜微创诊疗系列等 15 个系列，涉及 70 多种医用内 窥镜、1,400 多种微创手术器械。

其中，公司生产的输尿管肾镜、射频离子束电切镜、椎间盘内窥镜、胸腔镜被评为国家重点 新产品；经省级鉴定通过，公司自主研发的“耐高温高压腹腔镜及可拆卸手术器械”、“胸腔 镜”为国内首创，产品技术居国内领先水平。

1.3.3. 妇科内窥镜微创医疗器械

天松医疗妇科内窥镜微创医疗器械主要应用于妇科疾病的临床诊断与微创治疗。该系统产品主要包括宫腔镜微创诊疗系列，妇科用腹腔镜微创诊疗系列，宫腔电切镜微创诊 疗系列，电动子宫切除器系列 4 个系列，涉及包括 5 种医用内窥镜、150 多种微创手术器械。

1.3.4. 产品维修服务

公司子公司美国费格在境外提供内窥镜微创医疗器械维修服务。美国费格作为公司的控股子 公司，主要面向美国境内为主的医疗机构从事内窥镜微创医疗器械的维修服务。通过与发达 国家医疗机构的业务往来，公司在获取维修收入的同时能够广泛接触并学习行业的国际尖端 技术，对医疗技术先进国家的产品需求、技术发展趋势、工艺特点等信息进行总结，为公司 的工艺改进和技术发展提供指引。

1.4. 竞争优势：技术护城河+资质壁垒

1.4.1. 研发及技术优势：多项国家重点新产品，国家火炬计划重点高新技术企业

天松医疗把自主创新放在首位组建了专业化的研发团队，通过不断研发创新，公司在技术领 域已取得一定的优势,并在现有研发团队的基础上与国内知名大学合作研发,进一步提升公司 新产品的研发能力。并拥有与内窥镜微创医疗器械相关的多项自主知识产权和核心技术，核 心竞争优势突出，其中“椎间盘内窥镜”、“微动力手术电钻”、“射频离子束电切镜”、“输尿 管肾镜”、“医用内窥镜冷光源（LED）”等是国家重点新产品、国家火炬计划重点项目。

天松医疗拥有多项国家重点新产品：胸腔镜、椎间盘内窥镜、射频离子束电切镜、输尿管肾 镜、微动力手术电钻、医用内窥镜冷光源（LED）等，以及国家火炬计划项目：医用耐高温 高压内窥镜、单孔腹腔镜手术系统等，并获得了国家高新技术企业、浙江省企业技术中心、 浙江省创新型示范企业、国家火炬计划重点高新技术企业等荣誉。

目前内窥镜国产化率较低，为此，公司积极提高生产较高端产品的能力和公司高端产品的研发能力，进一步实现进口替代能力。2021 年公司新增 6 件专利，包括“等离子电切镜的工 作把手及其装配方法”等发明专利 3 件。公司按照产品技术研究和工艺研究要求，公司组建 了专业化的研发团队，截至2021年，技术及研发人员共计25人，占公司员工总人数的12.95%。

1.4.2. 天松医疗的资质及质量优势：

具有高质量且丰富的产品系列：

公司经过长期的行业经验积累和持续的研发创新，现已形成丰富的产品系列，成为行业 内产品序列最为完备的生产企业之一，产品能够满足耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外 科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科、妇科等各科室的临床诊断和微创治疗需求， 主要产品包括耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械、外科内窥镜微创医疗器械、妇科内窥镜微 创医疗器械，其中耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械包含 8 个系列，涉及 1,100 多种规格型 号的医用内窥镜和手术器械，外科内窥镜微创医疗器械包含 15 个系列，涉及 1,400 多种 规格型号的医用内窥镜和手术器械，妇科内窥镜微创医疗器械包含 4 个系列，涉及 150 多种规格型号的医用内窥镜和手术器械。

具有医疗器械准入壁垒： 内窥镜微创医疗器械产品涵盖一类、二类和三类医疗器械，国家药监部门实行严格的医 疗器械生产企业许可证和产品注册制度，新进入该行业的企业需要通过省级药监部门的 审核，在取得《医疗器械生产企业许可证》和《医疗器械经营企业许可证》后方可经营； 此外，行业内的生产企业必须在获得产品注册证之后才能进行对应医疗器械产品的生产 和销售。医疗器械生产企业的审核要求严格，从事第二类、第三类医疗器械生产的企业 应具有与生产要求相适应的生产设备、场地和环境，其生产、质量和技术负责人需要具 备合格的专业能力；在医疗器械注册方面，申请一类医疗器械注册的企业需要具有合格 的质量管理能力以及相应的资源条件，应提供产品全性能检测报告，而申请二类、三类 医疗器械注册的企业需要提供产品技术报告、安全风险分析报告、产品性能自测报告、 临床试验资料以及医疗器械检测机构出具的产品注册检测报告等资料，在产品试制、注 册检验、临床试验、注册申报等环节有更为严格的标准和管理规定。

医用内窥镜、微创手术器械各类产品被纳入一类、二类和三类器械管理。企业只有在满 足生产环境、人员素质、设备配臵等方面要求的前提下才能从事内窥镜微创医疗器械生 产，而各类产品的销售均需要在完成一系列检测、分析、临床试验，并通过产品注册的 前提下进行，对新进入的企业而言有较高障碍。

资质认证优势：

公司把质量控制作为公司的核心工作之一，已通过 ISO9001:2008 国际质量体系认证、ISO13485:2003 国际医疗器械质量管理体系认证、ISO14001：2004 国际环境管理体系 认证，主要产品通过了欧盟 CE 认证和美国食品药物管理局 FDA 认证。

1.4.3. 品牌及营销优势：天松牌医用内窥镜是中国名牌产品

品牌优势 公司凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理在内窥镜微创医疗器械行 业享有良好声誉，生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监总局授予“中国名牌产品” 称号。

公司产品已被下游客户广泛接受，直销客户包括:成都军医总医院、江苏省徐州市中心医 院、福建省医科大学附属第一医院、中国石油天然气集团公司中心医院等“内窥镜手术 培训基地建设项目”承办医院；同时，公司为国家向津巴布韦、赞比亚、刚果等 10 余个 国家和地区的援助项目提供了专业的内窥镜微创医疗器械产品；除在国内市场享有较高 知名度外，公司品牌在国际上也逐渐形成影响。

营销体系优势

主要产品出口到欧洲、亚洲、美洲、非洲、大洋洲中的 40 多个国家和地区，公司营销体 系在同行业中具有一定的优势。公司注重自主渠道的建设，有相对成熟的营销策略，具 体包括：

首先，公司在新产品开发前会做大量的市场调研，与经验丰富的内镜医师就产品技术突 破点进行深入交流，确保产品的性能、质量符合市场要求，使之能够较快进入市场；

其次，公司定期参加中国国际医疗器械博览会，德国 MEDICA 国际医疗设备展、美国 FIME 国际综合医疗展览会、印度国际医疗设备展览会 MEDIFEST 等交流活动，并通过 学术会议、网上平台展示等方式向经销商、下游用户宣传和推广公司产品，获得了良好 的市场效果；

再次，通过子公司美国费格在境外从事内窥镜微创医疗器械的维修服务并及时反馈的信 息，公司能够了解到本行业最成熟的产品需求情况，熟悉产品的最前沿应用，使得公司能够更好的引导国内需求；

最后，在对于“协议经销商”的管理方面，公司变单方管理为合作服务，通过提供产品 培训、技术支持和区域管理等方式给予其经营支持，并对其设立合理的业务指标，建立 了互利互惠的双赢机制。完善的营销体系使得公司能够在新产品推广，销售布局中抢占 先机，保证了公司的竞争实力。

1.5. 业绩表现：2021 年营收 1.05 亿元，归母净利润 4082 万元

营收及利润方面： 2021 年公司实现收入 1.05 亿元，同比增长 9.81%，2022 年 Q1 公司实现收入 2419 万元， 同比增长 0.40%。

2018-2021 年，公司归属母公司股东的净利润分别为 3,761.63 万元、4,149.62 万元、6,458.10 万元，4082.10 万元。2020 年因东兴路厂房拆迁，资产处臵收益金额为 2,944.90 万为非经 常损益，刨去这块还原的情况下进行对比，2021 年依旧稳健。

盈利能力方面：毛利率稳定和净利率较高

2017-2021 年综合毛利率稳定在 62%-64%。从产品来看，医疗器械总体稳定，维修服务小 幅回落。净利率 2021 年为 39.82%，近几年也基本维持在 35%-40%之间，2020 年因非经常 收益增加导致失真。

各项费用方面： 从整体来看 2018-2021 年，公司在研发上一直保持较高投入，分别为 608.84 万元 、 776.10 万元、623.81 万元和 606.20 万元。

2. 内窥镜行业分析：医疗内镜需求不断增长，市场持续扩容

2.1. 行业概况：微创手术为 21 世纪外科技术发展主力方向

医用内窥镜是由可弯曲部分、光源及镜头组成的一种常用的医疗器械，经人体的天然腔道， 或者是经微创小切口进入人体内，导入预检查或手术的器官，可进行疾病诊断，并可在器械 配合下进行手术治疗。微创手术器械远小于传统规格的手术器械，具有定位准确、操作灵活， 手术过程中对周围组织和器官的损伤较小等特点，微创效果明显。

2.1.1. 内窥镜市场概览：预计 2024 年中国内窥镜器械市场规模将达 422.7 亿元

内窥镜是集现代电子、传统光学、精密机械、人体工程学、数学、软件等于一体的检测仪器。 按产品形态及内部结构区分，内窥镜可以分为软式内窥镜(简称软镜)和硬式内窥镜(简称硬镜)。 硬镜主要为进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，其分类包括腹腔镜、胸腔镜、关节镜等。 软镜可以自由弯曲，主要通过人体的自然腔道进入，如胃镜、肠镜、支气管镜等。

内窥镜是普外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备，也 是全球医疗器械产业中增长最快的产品类型之一。

2.1.2. 全球内窥镜器械市场：2019 年市场规模 202 亿美元

全球内窥镜器械市场规模于 2019 年达到 202.0 亿美元，2015 年到 2019 年的年复合增 长率为 5.4%。预计到 2024 年，全球内窥镜器械总体规模将增长至 269.8 亿美元，2019 年 到 2024 年的年复合增长率为 6.0%。

2.1.3. 中国内窥镜器械市场：国家政策、国内企业技术水平提升的驱动下快速上升

国内企业技术水平不断提升的驱动下，中国内窥镜器械市场处于快速上升阶段，其 2015 年 占全球市场的份额仅有 12.7%，但市场规模于 2019 年达 225.1 亿人民币，从 2015 年到 2019 年期间的年复合增长率为 14.5%，远高于全球内窥镜器械市场的同期增速。据 Frost ＆Sullivan 数据表明，预计到 2024 年，中国内窥镜器械市场规模将增长至 422.7 亿人民 币，占全球市场的比例增长至 22.7%。

和国际上情况不同，中国内窥镜器械市场按产品类型拆分下市场份额占比最大的板块为硬镜。 2019 年硬镜市场总销售额达 65.3 亿元人民币，占比整体市场 29.0%。此外，软镜，内窥 镜设备/零备件和诊疗耗材分别占比 22.7%，22.9% 和 25.4%，2019 年相对应的销售额达 分别达 51.1 亿元人民币，51.5 亿元人民币和 57.2 亿元人民币。

2.1.4. 硬式内窥镜市场：预计 2024 年中国硬镜内窥镜市场规模将达 110.0 亿元

硬式内窥镜，简称为硬镜，主要用于人体表浅及浅层部位自然腔道和通过穿刺开口腔道的病 灶诊断和治疗，并在操作中不可弯曲，产品包括腹腔镜、胸腔镜、关节镜等。硬管式内窥镜 早期发展经历了两个阶段，即开放式硬式内窥镜和有光源系统的硬式内窥镜。早期内窥镜受 光源所限照明度很低，并且有明显盲区；同时硬直的金属外壳不能插入到弯曲的管道，且舒 适度较差，实用性受到很大的局限。

随着科技发展，如今行业内广泛使用的医疗光学硬镜结构由不锈钢合金外壳，柱状光学透镜 组，和导光纤维系统构成。虽然镜体不可以弯曲，但所呈图像清晰透亮，因此也广泛应用于 例如普外科、胸外科等科室中。

全球硬镜市场规模自 2015 年的 46.4 亿美元起，于 2019 年增长到 56.9 亿美元，期间的 年复合增长率为 5.2%。预计到 2024 年，全球硬镜总体规模将增长至 72.3 亿美元，2019 年到 2024 年的年复合增长率为 4.9%。其中，荧光硬镜的市场规模预计将快速攀升，至 2024 年，其比例预计将超过 50%，销售额将超过同年白光硬镜的销售额。

全球硬镜市场规模自 2015 年的 46.4 亿美元起，于 2019 年增长到 56.9 亿美元，期间的 年复合增长率为 5.2%。预计到 2024 年，全球硬镜总体规模将增长至 72.3 亿美元，2019 年到 2024 年的年复合增长率为 4.9%。其中，荧光硬镜的市场规模预计将快速攀升，至 2024 年，其比例预计将超过 50%，销售额将超过同年白光硬镜的销售额。

从应用科室分布来看：

（1）全球范围内，普外科占比最高，其 2019 年的市场规模为 28.1 亿美元，占比达 49.5%， 排名第二、第三的科室分别为胸外科及泌尿外科，其市场占比分别为 14.4%和 10.8%，2019 年的市场规模达到了 8.2 亿美元和 6.1 亿美元。此外，全球硬镜应用较多的科室还包括妇 科、骨科、神经外科等。

（2）在中国硬镜市场，普外科仍为市场份额占比最大的科室，2019 年的市场规模为 31.2 亿 元人民币，占据 47.8%的硬镜市场；其次为泌尿科，市场规模达 11.0 亿元人民币，占 16.8% 的市场份额；排名第三的是胸外科，其市场规模达 8.6 亿元人民币，占 13.2%的市场份额； 此外，硬镜在中国应用较多的还包括妇科与骨科等其他科室。

2.1.5. 医疗器械行业：多学科交叉、知识密集的高技术产业，进入门槛较高

医疗器械行业进入门槛较高，主要因为医疗器械行业是一个多学科交叉、知识密集的高技术 产业。随着经济的发展和人均可支配收入的提高，居民对健康越发重视，对医疗器械产品的 需求量将不断提升。

医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以 及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件；其效用主要通过物理等方式获得， 不是通过药理学、免疫学或者代谢的方式获得，或者虽然有这些方式参与但是只起辅助作用。 按照产品特性医疗器械可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、体外诊断（In Vitro Diagnostic，IVD）四个大类，其中医疗设备又可以依据设备用途细分为检测设备、诊断设备、 康复设备、治疗设备和辅助设备类。

1) 全球市场：呈现出稳中有进的发展趋势 Evaluate MedTech 和Frost&Sullivan 的数据表示，全球医疗器械市场规模从2015年的3,710 亿美元增长至 2019 年的 4,466 亿美元，市场规模在四年内增长 20.38%，全球医疗器械市场 规模的增长年平均复合增长率为 4.75%，并预计 2020-2024 年间市场规模的年平均复合增长 率为 5.64%，到 2024 年市场规模有望达到 5,945 亿美元，较 2019 年增加 33.12%。

从区域分布情况来看，2017 年全球医疗器械市场的销售额份额仍主要分布在美国（36%）、 欧盟（31%）和亚太（主要是日本地区）（24%）。从全球医疗器械的细分领域来看，Evaluate MedTech 依据医疗器械的用途划分为 16 个领域，2017 年应用于耳鼻喉科的医疗器械的销售 额为 89 亿美元，占市场份额的比重为 2.20%。

2) 我国市场医疗器械市场：强劲的增长态势

中国的医疗器械市场相较于全球市场的平稳增长，表现出更为强劲的增长势头。中国医疗器 械研究院的数据表明，中国医疗器械市场规模从2014年的2,556亿元增长至2018年的5,304 亿元，市场规模在四年内增长超一倍，每年的同比增速维持在 20%左右，年平均复合增长率 达到 20.02%，市场呈现高速发展的良好势头。

医疗设备领域占最高比重，市场规模在 2018 年为 3,013 亿元，市场份额达到 56.81%。高值 医用耗材、低值医用耗材和 IVD 的市场比重分别为 19.72%、12.09%和 11.38%。

3. 横纵对比：深耕内窥镜领域，较沪深可比公司成长性强

3.1. 概况对比：

选取沪深主板同行业的南微医学、海泰新光、澳华内镜以及北证 A 股的鹿得医疗、锦好医疗 作为同行业可比公司。其中，南微医学、海泰新光、澳华内镜的主要产品均为内窥镜，最具 可比性。

3.2. 关键指标对比：天松医疗毛利率、净利率高于行业平均

营业总收入方面，天松医疗 2021 年营收为 1.05 亿元，归母净利润方面，天松医疗 2021 年归于母公司净利润为 4082 万元，在可比公司中处于行业较低水平。

天松医疗毛利率、净利率均高于可比同行业公司平均水平。天松医疗与三家内窥镜可比公司 毛利率接近，且净利率最高，2021 年为 39.82%。

3.3. 估值情况：可比公司行业平均 PE 63.13X，目前天松医疗 PE 19.88X

公司相对可比公司行业平均 PE 为 53.95X，目前天松医疗市值 7.53 亿对应 PE 19.44X， 考虑到天松医疗是国内内窥镜硬镜细分龙头，研发、产品、资质、品牌等较有优势，并还行 业内产品序列最为完备的制造企业，从估值和成长匹配的角度看，建议关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）