2022年融资租赁行业之商租公司专题研究报告 盈利能力、债务结构及偿债能力等专题分析

1.商租公司背景与规模 

股东背景：厂商系/城投系/第三方系

商租公司资金成本高于银行，因此对项目的收益率要求也相对较高，项目风险也会随之提升。拥有强大产业背景 的融资租赁公司在业务拓展层面更具备资源禀赋。此外，现阶段融资租赁公司业务仍然以售后回租为主，对资金 成本有更高的要求，若股东背景为产业背景，则融资租赁公司的竞争优势会更加明显。

成立时间：公司底蕴与不良资产处置能力的沉淀

成立时间较久的公司，其业务拓展能力、风险控制能力、不良资产处置能力都有更长的积淀时间，相 对应的业务资源可能更丰富，风控、不良资产处置流程也可能更为成熟，而后进入行业的租赁公司，更多则是学 习者与追随者的角色。

规模：租赁公司安全垫与展业能力

需要关注企业的总资产规模，注册资本与员工人数，其中总资产规模与注册资本反映了企业的业务规模、行业低 位以及安全垫厚度，员工人数则事关企业的业务拓展能力与风险把控能力。企业业务人员若较多，则业务拓展能 力较高，同时若业务人员符合背景较强，则对于不同行业的业务拓展能力亦较强，直接影响企业跨行业投放资产 的能力与风险。

2.商租公司盈利能力

辩证看待商租公司ROA/ROE

商租公司的盈利模式与银行类似，均为依靠投放资产与融资成本产生的息差盈利。因此，对于融资租赁公司盈利 能力的分析，一方面需要关注企业成本端获取资金价格，另一方面则需要关注企业投放资产的收益率。 大部分商租公司将融资成本计入利润标的主营业务成本分项，仅有少数企业将融资成本计入财务费用。报表层面 ，建议关注企业ROA、ROE水平以及企业加权融资成本，加权融资成本可以通过利息支出/【（年初有息负债+年 末有息负债）/2】大致计算得到。 营业成本替代利息支出计算租赁公司融资成本。与其他行业不同，融资租赁公司利息支出一般放在营业成本中， 但部分企业并未具体明确利息支出金额，通过更大的财务口径（营业成本）计算加权融资成本难免出现误差。

员工效能：人均创收与人均创利

以营业收入/员工人数、营业利润/员工人数来衡量融资租赁公司的员工效能指标。整理来看，2021年样本商租公 司的人均创收为2,404万元、人均创利为644万元。租赁公司员工能效之间差异主要与资产投向与负债筹资成本相 关。部分租赁公司负债端依托产业优势成本较低，部分公司业务下沉力度较大，单体规模相对较小，员工人数要 求也相对较高。

举债效能：一元有息负债能创造多少应收融资租赁款？

用应收融资租赁款/有息负债，可以反映租赁公司举债效能，但需要关注部分经营租赁（如飞机租赁）占比较高 的租赁公司由于经营租赁资产可能计入固定资产，会导致该指标被低估。

调研关键指标：IRR、息差、加权融资成本

不同于银行，租赁公司在报表披露方面完整度相对较差，而报表层面的ROA、ROE显然不足以反映租赁公司盈利 能力的全貌，有一些指标需与发行人进行确认：

IRR：融资租赁本金并非到期偿还，而是在存续期内摊还，故IRR，而非投放利率，更能反映资产投放的收益率。

加权融资成本：租赁公司融资渠道多元，除了银行贷款和发行债券外，转租赁、央企/国企系大股东的资金拆借 、出表型ABS均有涉及，加权融资成本和各个渠道的融资成本一般不会在报表披露，需在调研中确认。除此之外 ，建议关注出表型资产证券化产品的发行规模。

息差：更为直接反映租赁公司盈利能力的指标，且适合租赁公司之间的横向对比。

3.融资租赁公司债务结构与偿债能力

资产负债率与现金短债比

融资租赁行业整体资产负债率较高，大部分商租企业均在75%以上。租赁行业资金周转速度是企业盈利能力的“ 生命线”，且考虑到项目的资金回收节奏相对确定 ，账面留存大量资金的必要性不大，加之为节约成本，租赁行 业“短借长投”较为普遍，因此租赁行业货币资金/短债覆盖倍数普遍较低。

项目回款现金流对短债覆盖倍数几何？

不考虑外部融资，仅仅考虑租赁公司存量项目现金回流，即经营性现金流入（部分租赁公司将租赁项目回款计入 投资性现金流）/短期有息负债，样本商租公司项目现金回流对短债覆盖倍数中位数为3.38，若再考虑货币资金， 则对短债的覆盖倍数中位数为3.62。

债务期限结构：租赁公司的短债长投

融资租赁行业内部普遍存在短借长投的现象，因此需要对租赁公司债务期限结构特别关注。若短债占比过高，且 资产负债久期匹配度交叉，则债务期限结构风险值得重点关注。整体来看，样本租赁公司短债/有息负债均值为 46%。

融资租赁公司资本充足率

 2020年出台的《融资租赁公司监督管理暂行办法》提出了融资租赁公司的资本充足率。风险资产/净资产倍数，该 倍数不得超过8倍，样本租赁公司倍数平均为5.15倍。（风险资产以总资产-货币资金近似计算）

4.商租公司资产投放

表观的不良率、关注率

不良率、拨备覆盖率、拨贷比是观察企业资产质量的最基本指标，但除此之外，我们也建议理性看待关注类资产 。关注类资产属于尚不足以认定为不良资产，但较正常类资产而言或多或少存在瑕疵的资产。不同企业对于关注 类资产的认定标准差别较大，对此类资产建议询问企业统计口径。

商租公司的投资抉择：久期OR下沉？

①类租赁公司：市场化业务为主，项目风险相对较大，故进行久期控制，一年内到期应收融资租赁款占比高。 

②类租赁公司：集团内业务为主，风险较低，租赁资产加权久期相对较长。

融资租赁公司久期错配“哪家强”？

融资租赁公司往往存在“短借长投”的现象，即负债端久期与资产端久期有明显错配。对于租赁公司而言，期限 错配程度过高的情况下，一旦资产端发生信用风险导致现金流无法按期回收，则会有短债难以按时偿还的风险。 我们可以短期有息/有息负债与1年内到期应收融资租赁款/应收融资租赁款大致衡量租赁企业资产负债久期匹配 程度。

商租公司业务选择：直租 or 回租？

两大业务模式：直租、回租。直接租赁更偏向于“融物”，而售后回租实质上则为“融资业务”。

商租公司业务主要为经营租赁与融资租赁，其中融资租赁又可分为直接租赁与售后回租。对于经营租赁，应主要 关注租赁资产余值是否能变现的风险；而对于融资租赁，直租同样需要关注租赁资产的回收能力，而回租则需要 关注抵押资产的变现能力。

5.商租公司业务布局

三大“集中度”：地域、行业、客户

地域集中度、行业集中度、客户集中度。三个集中度可以有效反应租赁企业业务的风险分散程度，行业、地域集 中度过高的租赁企业容易受到单一行业、单一地区景气度变化的影响，而客户集中度过高的租赁企业除了面临单 一客户出现风险事件对于企业资产业务调整压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）