资产管理行业专题：黑石集团，审时度势的另类资管巨擘

1、另类投资：一块关键的积木

全球另类资管市场增长迅速，另类资产从分散风险的补充型投资工具逐渐向主流 投资工具靠拢，成为投资组合不可或缺的一部分。BCG 数据显示，2020 年全球 另类资管总规模已达到 15 万亿美元，是 2003 年 3 万亿美元资管规模的五倍。综 合目前全球宏观环境与另类产品自身属性，另类资管市场在过去二十年的迅速增 长主要基于对标准化公开市场预期超额收益水平降低和市场高波动性的考虑：

一方面，长期低利率环境与市场有效性的提升使得投资者对优质资产需求更强 烈。金融危机后，全球低利率环境使得标准化市场预期收益率下滑，机构投资者 具有追寻非流动性溢价的动机。此外，伴随高频量化、被动指数交易等投资策略 在近年的迅速发展，主动管理型产品于标准化市场获取超额收益的难度不断加大， BCG 数据显示，主动管理型产品规模与收入贡献压降趋势明显。反观另类资管产 品，其在 2020 年规模占总资管产品规模比为 15%，收入贡献则已达到 42%，两 项指标较 2003 年的 9%与 27%均有显著提升，产品绝对收益表现良好。由于另类 市场仍属透明度较低的非完美市场，信息不对称使另类资产具备提供 α 的潜力。

另一方面，世界经济形势不确定性增强，投资组合抗风险能力重要性日益凸显。 地缘政治局势、疫情反复的影响最终都体现在公开投资市场的高波动性当中，而 多数另类产品由于自身流动性和与传统投资标的相关度双低的属性，具备抗周期 与降低组合风险的功能，对冲基金甚至可以从市场波动中获取 α，成为投资组合 灵活对冲风险的良好补充。但就单项资产收益波动性而言，部分另类资产收益区 间实际上比传统投资工具更大，因此，另类投资综合收益水平将更大程度取决于 管理者的主动管理能力，即需通过对另类投资组合的合理构建，在维持绝对收益 的同时最大化降低组合风险。

综上所述，另类投资工具获取超额收益的前提是资产管理者本身能够把握逆周期 的投资机会，并可以在信息相对不透明的市场挖掘到足够优质的项目。放眼全球，黑石集团作为全球另类资产管理公司中的翘楚，其灵活的经营策略及完备的业务 布局使其在数十年中平稳渡过数次周期性冲击，并由当初的小型并购公司发展至 如今的行业龙头，我们认为研究其发展历程与组织管理结构对我国机构投资者布 局另类投资市场具有重要借鉴意义。（报告来源：未来智库）

2、黑石集团：全球领先的另类资管巨头

黑石集团（Blackstone Group Inc.）由前雷曼兄弟 CEO Pete Peterson 与投行家 Steven Schwartzman 于 1985 年共同创立，于 2007 年登陆纽交所（股票代码： BX.N），截至 2021 年末，公司总市值达 1557.25 亿美元2，在全球 17 个国家地区 设有分支机构及办事处，是一家全球领先的提供另类资产管理及金融咨询服务的 企业。得益于完备的业务布局、出色的业绩表现与长期积累的深厚客户资源，黑 石集团资管规模与增速水平均为行业龙头。截至 2021 年末，黑石集团总 AUM 已达 8809 亿美元，在同业另类资管机构中具有绝对性的规模优势，规模排名第二的 阿波罗资管 2021 年总 AUM 仅为黑石集团总 AUM 规模的 56%。在存量规模达到 相当规模的基础上，自 2007 年上市以来，黑石集团资管规模依然维持了稳健且中 高速的增长态势，年复合增速为 18.45%，近十年年复合增速达 18.15%。

2.1、历史沿革：灵活把握周期实现规模布局扩张

从并购起家到私募巨头，黑石集团凭借对市场周期的敏锐把握，在三十余年间不 断发展壮大，业务布局不断完善。公司主要经历了如下几个重要节点：

初创期（1985-1989）：坚持友好收购，建立企业品牌，确定发展企业伙伴关系战 略。黑石集团于 1985 年正式成立，主攻咨询与并购业务。彼时市场众多恶意收购 者通过拆分收购公司挖掘出其中的潜在价值，对被收购公司产生毁灭性影响。黑 石集团坚持与被收购公司建立长期友好合作关系，这一战略对公司的后期发展产 生重要意义。例如 1989 年 12 月黑石集团与美国钢铁集团通过并购重组共同成立 了一家新的控股公司——运输之星控股有限公司，以保护美国钢铁集团核心资产 不受侵犯，此次收购为黑石建立了良好的行业口碑，同时与化学银行（摩根大通 银行前身）建立了牢固的合作伙伴关系，为后期展业打下坚实基础。

业务成长期（1990-1995）：黑石集团在以并购业务为核心的同时积极拓展其他业 务，成为集咨询顾问、对冲基金、房地产和并购业务于一身的全能公司。长达 10 年的杠杆收购狂潮结束，公司开始积极拓展更适合杠杆业务冷清和经济下滑时期 的新业务：1）房地产私募基金（1990 年）；2）FOF&对冲基金（1990 年），设立 另类资产管理业务（Blackstone Alternative Asset Management, BAAM）；3）重组咨 询业务部门（1991 年），为当时已申请破产的公司提供财务重整服务。

业务调整期（1996-2002）：互联网泡沫破裂，黑石集团凭借谨慎投资与及时调整 业务方向，亏损情况好于同业。黑石评估自身优势在于传统周期行业，在世纪末 科技浪潮袭来时保持审慎态度，90 年代末，伴随互联网泡沫破裂，黑石损失规模 低于同行。2000-2002 年在证券市场大幅下跌的背景下，黑石将业务重心从并购业 务转移至重组咨询业务，实现了相当可观的收入，使公司债务回落至可控范围。 此外，同时期黑石还进入了再保险投资、秃鹰债务投资等非传统投资领域。这些 新业务的布局弥补了公司在经济衰退时期并购业务收入的不足。

繁荣扩张期（2003-2007）：市场转好，公司业务规模经历跨越式扩张后成功上市。 科技股泡沫破裂后，机构投资者大量风投资金撤出，叠加证券化债权等新筹资机 制兴起，巨额资金涌入私募股权市场。黑石集团在此期间迅速扩张，不断做大自 身业务的同时也积极拓展自身的海外布局，在巴黎、亚特兰大、孟买、东京等全 球多地建立办事处，并于 2007 年 6 月成功上市。

加速扩张期（2008-至今）：金融危机后，抓住银行业普遍撤出实体企业贷款的机 遇，黑石开始向信贷业务布局，同时寻求更长期的资本，上市后公司资管规模迅 速攀升，行业龙头地位巩固。后金融危机时代，全球宏观利率进入长期下行周期， 另类资管行业崛起，黑石集团 AUM 稳步提升，截至 2021 年末公司总 AUM 规模 达 8809 亿美元，自上市以来 CAGR 达到 16.62%，业务布局方面，公司战略性加 大了对亚太市场的投资力度，同时寻求更多永续资本以加强收入稳定性。

2.2、业务布局：覆盖领域广泛，机构资源深厚

黑石集团管辖基金投资范围集中于房地产、私募股权以及其他另类投资工具，与 同业相比业务覆盖面更广，且仍在不断拓宽自身投资范围。公司最近一次业务板 块的调整是在 2019 年将保险业务融入信贷部门（Credit），目前，黑石集团公司业 务部门分为四大板块：房地产（Real Estate）、私募股权（PE）、对冲基金解决方 案（Hedge Funds Solutions, HFS）与信贷&保险（Credit & Insurance），始终致力 于使用创新战略推动价值增长。从地域分布来看，黑石不断扩张海外业务版图， 目前公司分支机构遍及世界 17 个国家地区，广泛的分支机构有助于公司处理海外 投资业务。

黑石与美国养老金、险企、母基金等资金实力雄厚的机构客户以及高净值家族和 个人客户保持长期稳定的合作关系，资金募集范围广泛，机构客户资金贡献达九 成。因此，黑石在交易发现、资金募集、把握投资机会、产生超额收益等方面均拥有极强优势。根据招股书介绍，在 2007 年黑石上市时期，美国规模前 50 的公 司和养老基金中，近 72%都投资于黑石，其中，85%的投资者均持续投资黑石， 成为长期合作伙伴。

2.3、业绩收入表现：稳定高费率与规模优势实现费用强劲增长

从整体业绩表现结果来看，黑石下设基金净内部收益率（IRR）均稳定跑赢市场， 在同业资管机构中具有竞争力。纵向来看，黑石集团下设基金内部净回报率集中 在 8%-30%之间，整体收益表现优秀，显著跑赢市场。从同业比较数据来看，根 据四家上市头部私募机构披露的基金历史业绩表现数据大致测算，除了在私募股 权领域未能占据第一，黑石在房地产和私募信贷基金方面均显著超越同业资管机 构。值得一提的是，黑石是可比机构中三类基金均远高于市场指数平均回报的机 构，在被动管理大行其道的今日，黑石集团依然凭借独到的投资策略在另类市场 实现了长期稳定且高水平的超额收益。

具体拆解黑石集团收入结构，管理咨询费保障公司收入稳增长，而业绩提成费则 是公司收入高弹性的主要来源。截至 2021 年末，黑石集团共实现收入 225.77 亿 美元，其中，管理咨询费用与业绩表现相关的业绩提成费为公司收入两大来源， 两者合计占公司总收入约九成。公司净管理及咨询费用（Net Management and Advisory Fees）为 51.71 亿美元，占公司总收入 22.90%，上市以来维持稳健增长， 2006-2021 年复合增速为 15.45%。业绩提成费为表现费用分配收入（Performance Allocations）与激励费用收入（Incentive Fees）之和，主要依赖于每年投资回报业 绩，2021 年末公司实现两项收入总计 145.83 亿美元，为去年同期近 8 倍，占公司 总收入 64.59%，波动性极大，是公司收入高弹性的最主要来源。

高价值回报使得黑石费率维持在较高水平。2021 年黑石基础管理费率为 0.92%，与凯雷集团并处同业第一梯队。从历史数据来看，黑石集团基础管理费率自 2008 年金融危机后始终呈现波动下滑趋势，至 2017 年达到历史低点（0.83%）后回升， 此后黑石集团费用相关资产管理规模与基础管理费率实现双升，共同驱动基础管 理费用增长。2021 年黑石业绩提成费率为 14.15%，显著高于同业可比机构，高 费率侧面印证了市场对黑石集团投资业绩的认可。从历史数据来看，相较基础管 理费率，黑石业绩提成费率拥有更大的波动区间，整体在 4%-17%之间波动，且 与公开市场收益相关性低，这与另类资产本身属性相契合。

不同业务费率水平受对应基金主动管理难度与收益水平影响，黑石房地产与私募 股权业务拥有更高的费率水平。分拆四项业务，由于披露口径变化导致数据可得性有限，以 2018 年黑石年报披露数据为例，交易项目复杂，收益回报更高的房地 产/私募股权业务板块基础管理费率与业绩提成费率分别约为 1.11%/1.05%与 11.84%/16.01%，显著高于对冲基金（FOF）与信贷板块。而就自有资金投资收益 率来看，黑石 2018 年整体自有资金投资收益率约为 3.38%，其中，房地产板块约 为 7.61%，高于其余板块，但由于投资收益每年波动较大，此处仅作参考。

多元化永续资本投资工具助力费用性收入增长。2021 年，黑石集团永续资本规模 达到 3134 亿美元，同比去年增长 132.32%，在黑石各类资本类型当中，永续资本 已然成为近年成长性最高的资本类别，占集团总资产管理规模比例从 2016 年的 10.2%快速增长至 2021 年末的 35.6%。由于永续资本工具无实际到期日，一方面 使得机构募资成本降低，管理规模增速更快，另一方面资管机构将拥有更广阔的 资金运用空间，投资潜在收益率提升。因此，永续资本成为黑石集团近年来管理 费用收入的最大驱动力。目前，黑石共管理着 16 种永续资本投资工具，覆盖房地 产、私募股权与对冲基金三大业务板块。（报告来源：未来智库）

3、核心战略：长期构建内外并举的良性循环

黑石集团发展至今的核心战略可以总结为在长期形成一个以投资者信心、业绩回 报与企业创新为内核，专业人才为主要推动力的良性循环。对于另类投资这一以 复杂非标化为主要特性的投资类别，黑石集团在对外展业方面始终重视对长期资 本的积累，沿用审慎、多元的投资策略，力求在长期实现超越同业的业绩回报； 在对内治理方面，黑石不断优化公司架构，并始终贯彻以人为本、开拓创新的企 业治理理念，以具备竞争力的人才激励机制吸引各领域专业投资管理人才，最终 实现对公司业务布局的再完善与业绩表现的再提升。如此内外并举的企业运行机 制最终帮助黑石在经历多轮市场周期后逐步赢得投资者认可，获得更充裕的资金 资源，并投入企业以实现下一轮的扩张，最终形成长期良性的循环。

3.1、募资策略：重视长期资金，深耕零售市场

从募资属性来看，永续资本战略为黑石带来长期内更稳定的高回报。与传统另类 投资以在尽可能短的时间成功获益退出为核心策略的投资模式不同，一方面，永 续资本工具遵循成本最小化原则，另类资管机构可以多周期持有资产，免去每个 基金周期结束后重新筹款的成本。另一方面，在无短期赎回压力的投资环境下投资经理具备投资长期与复杂结构项目的条件，这本身与另类资产的低流动性和长 期价值成长属性是相匹配的。因此，永续资本工具在规模增速和投资属性上都较 传统基金更优，可以为资管机构带来稳定且更高的收益回报，最终驱动费用性收 入加速增长。

为募集更多永续资本，黑石集团 2016 年后布局保险速度加快，通过收购保险业 务绑定相关保险资产管理权。保险资金作为优质长期资本受到资管机构青睐，2016 年 6 月，黑石集团联合 AXIS Capital 共同打造了财险再保险平台 Harrington，开 启保险业务条线，同时也成为公司首个保险类永续资本资金池，此后黑石开始加 快对保险资金的吸纳，陆续收购了 FGL、SUNZ、Allstate 的部分保险业务，不断 扩充保险资管规模，2021 年 7 月，黑石以 22 亿美元收购美国保险业巨头 AIG 寿 险养老业务 9.9%的股权，并签署了长期战略资管协议，将在股权交易结束后管理 其寿险养老业务约 500 亿美元资产，且规模额度或将在未来继续攀升。

从募资范围来看，黑石并不局限于为养老金等大型机构投资者提供资管服务，其 零售战略聚焦全市场范围内的家族办公室、合格高净值个人投资者等零售客户， 通过私人财富管理业务继续扩充自身资管规模与永续资本规模。基于全球私人财 富管理在另类投资领域渗透率仍处低位的考虑，黑石于 2012 年正式成立零售业务 部门 PWS（Private Wealth Solutions），根据客户需求，将对冲基金、私募股权、 信贷、基础设施等投资工具进行组合，为客户提供定制化的财富管理解决方案。 2021 年末，PWS 部门 AUM 总计达到 1920 亿美元，占总 AUM 比重已超过五分 之一（21.8%），发展迅猛。

3.2、投资策略：审慎把握周期，挖掘新兴领域

充足资金是黑石拓宽投资空间的基础。截至 2021 年末，黑石集团共持有 1358 亿 美元（约合人民币 8762 亿元）资金可供投资或再投资。纵向来看，黑石可投资资 金占其自身 AUM 约 15.42%，这一占比在近三年不断下滑，一方面是由于公司本 身资管规模的快速增长，另一方面黑石在近年加大了资金运用程度，尤其在房地 产板块，黑石可投资资金较去年降低了 89 亿美元。横向来看，黑石可投资资金占 北美市场总可投资资金份额约 7.5%，占全球市场约 4.0%，在时间趋势上表现出 较显著的逆利率周期趋势。其中，私募股权业务可投资金为 656 亿美元，房地产 业务为 372 亿美元，两项业务可投资金合计占总额 76%，该比例结构在近五年内 基本保持稳定，私募股权与房地产业务始终是黑石投资发力的左膀右臂。

投资方面，在发展的数十年间，黑石对市场周期的敏锐把控与灵活多变的投资策 略使其能够穿越多轮市场冲击，获取超越同业的业绩表现。在前期成长阶段（暂 以企业上市与金融危机为划分点），不同于部分私募企业的激进作风，黑石始终贯 彻审慎投资的理念，在面对每一次行业或宏观市场冲击中都保持着独立的节奏：

1） 在经济下行周期灵活转移业务重心或根据市场情况及时介入新业务；

2）在个别行业出现泡沫的市场环境中更重视投资风险，不贸然进行大规模的跟 风投资；

3）注重投后管理，提升项目价值。践行以相对更低的成本收购或投资资产，对其 实行长期全方位的价值修复，最终以更高的价格卖出的 BFS 模式（BFS， Buy-Fix-Sell）。

企业上市后，黑石资管规模得到跨越式提升，在资金、业绩与投资者信心三者间 正反馈逐渐形成的基础上，黑石集团开始贯彻由上至下的主题性投资，利用业务 间协同效应不断巩固自身在相关行业的垄断性优势。黑石从初创时期对低估资产 进行精耕细作抬高资产价值的模式逐渐转向了围绕部分赛道展开主题性投资的模 式，重点投资领域包括生命科学、“最后一公里”物流、数字基础设施、内容制作 等具有较高确定性的成长性行业，通过自上而下的判断，逐步建立起自身在该领 域的投资“弥散圈”。以生命科学为例，黑石旗下房地产永续投资工具 BPP Life Science 专门设立用以对生命科学办公室、冷链物流等生命科学相关资产进行长期 投资。与此同时，黑石下设的私募股权基金也将受益于与生命科学地产基金的协同效应，把握行业实时动态，以便对相关行业部分表现优秀的初创企业实行战略 投资或收购等举措。

3.3、平台协同：多层次、多策略的协同扩张

募资与投资领域长期的耕作与积累赋予黑石进一步加深与拓宽自身产品线的深 度和广度的机会，从而在规模扩张的基础上能够有效控制并分散投资风险，使公 司在经济周期任何阶段都具备吸引投资者的产品条线。同时，黑石各项业务间形 成协同效应，资源有效联通，共享发展效益。

纵观集团的发展历程，黑石始终致力于打造利益一致、资源导流顺畅的业务协同 模式，数十年间不断迭代完善的产品业务矩阵大大增强了公司的抗风险能力。具 体而言，在黑石发展初期阶段，其金融咨询业务起到为集团从事客户以及资源的 多元导流的作用3，在后期发展阶段，房地产、私募股权、信贷三大业务平台形成 了良好的协同闭环。另外，2020 年信贷部门合并保险解决方案平台简化了组织结 构，两者能够在保障利益一致性的基础上为投资业务输送有价值的新项目。

面对日益庞杂的业务结构，黑石专门设立了三个协同部门以平衡各项复杂业务条 线，分别为战略激励部、投后管理部与内部交流部，三部门分别负责对公司财务 激励计划与发展战略的制定、为被投企业提供运营管理相关的信息化服务以及撮 合各部门资源以发掘新投资机会，协同部门在对投资端业务提供有效支撑的同时 也促进了企业资源在内部的流转，起到连接前后端业务的枢纽作用。

3.4、企业治理：向规范、透明、多元化企业治理结构转型

企业架构方面，作为私募导向的另类资管机构，黑石从未上市合伙制企业向规范 化公司制上市企业的成功转型堪称同业标杆，除上文提及的募投策略和平台协同 策略外，不断优化的企业制度设计同样是黑石赢得投资者更广泛信任的重要因 素，切实为黑石实现长远发展打下坚实基础。

私募资管上市，面临身份认定困境。2007 年，黑石集团实现 IPO，成为公司发展 进程又一里程碑，同时，也是美国资本市场一个标志性事件，在当时颇具争议。 根据美国《投资公司法》规定，如若一个公开募集资金的公司以投资为主，且所 投资、再投资或交易的证券超过公司资产的 40%，则将被认定为公募投资公司， 即公募基金。相对于公募，私募投资公司的优势在于：1）无需遵守《投资公司法》 监管规定，运作灵活；2）可以投资低流动性资产，或通过加杠杆的方式承担更高 风险，从而获取更高收益；3）GP-LP 架构可享受税收优惠。

采用创新嵌套型股权架构成功上市募资，同时保留 GP-LP 有限合伙架构，助推 黑石实现跨越式发展。黑石通过对两个有限合伙企业的嵌套，对公司法律架构进 行重整，将原先并表的基金移至表外，承诺将上市募资主要用于回购员工持股和 发展新业务，而非投资。通过架构重组，黑石可避免上市主体被认定为公募投资 基金公司，同时继续享受原先公司架构优势。综上，该创新型股权架构为黑石集 团带来至少五方面的利好优势：

1） 税收优势。保留有限合伙制企业的身份，GP 与 LP 都可以继续享受税收优惠， 且具有“税收穿透”的特点，避免了双重征税乃至多重征税的问题。

2） 业务优势。公开上市为公司提供的更多永续资本，另外，公开交易现金股份 可提升未来公司在战略收购中的灵活性。

3） 管理优势。保持原先管理模式，份额持有人无选举 GP 和董事的权利，其投票 权仅限于对影响业务的事项。因此，管理层仍通过 GP 直接控制黑石集团具体 投资运作，进行重大决策，中央集权的管理模式聚焦于获取长期业绩的成功。

4） 员工激励优势。管理层与黑石员工均拥有有限合伙公司的股权份额，满足适 当条件时可置换上市。实现员工激励，同时保持一定的控制。

5） 融资+品牌优势。公开上市成功募得巨额资金，并提升公司的品牌价值。

上市后，黑石可以提前将未来现金流变现，留住并吸引更多高端人才。同时，上 市募集的资金一方面可作为 GP 长期核心资金撬动更多 LP 资金进入，从而扩大 公司 AUM 规模，在原有长板业务的基础上发展新业务。该种由黑石集团首创的 上市法人模式，有助于形成长期资本，其后也被 KKR、凯雷等头部同类企业所效 仿，开启后续私募资管行业发展的新纪元。

2019 年黑石完成从有限合伙制向公司制的转变，以适应规模扩张后企业治理新需 求。2017 年底，美国参议院通过税收减免法案，将企业税的税率从 35%大幅削减 至 21%，伴随 AUM 在上市后十余年的持续增长和投资范围的不断拓宽，黑石开 始着手建立更完善的公司治理组织架构。2019 年 7 月 1 日起，黑石集团（Blackstone Group LP）从有限合伙企业正式转变为公司黑石集团（Blackstone Group Inc.）。虽 然公司制将使得黑石失去“税收穿透”的优惠，但改制后部分组织架构风险可以得 到控制，黑石将吸引多头部位基金（Long-only）、ETF 等美国主要资本市场工具 参与投资，释放股票升值机会，为集团带来估值修复。

多元的独立董事背景。黑石集团具有多元的独立董事团队，团队成员具有包括上 市公司治理、财务内控、法务、金融服务、基金管理、政府关系等领域的从业经 验，无论从数量还是经验覆盖面广度均优于 KKR 与凯雷。多元化的独董背景提 升了公司在战略决策层面的判断能力。

3.5、人才建设：追求公司与雇员的高度利益一致

完备、优质、稳定的人才团队对大型复杂交易项目而言至关重要。资管机构长久 生命力来源于为投资者提供创新产品与长期稳定的高回报，两者均需要公司充足 的专业人才团队储备作为保障。黑石集团秉承“投资于人”的理念，将团队与公司 利益一致性放在企业内部治理首要位置，在长期发展过程中得到雇员较高的评价。

完备性——分支合伙机构确保特色专业人才加盟。目前黑石是另类资管机构 中业务覆盖面最广的企业之一，其首创的新型合伙分支机构能够保障黑石在 股权不被稀释的基础上吸纳来自不同领域的专业人才，快速开拓新业务板块 并深化板块间的协同作用。举例而言，黑石组建的并购业务专家团队将在基 金做出投资决策后迅速介入，应对不同的目标与业态，制订收购初步计划， 确定收购标的长期战略导向，有效推动项目长远有序发展。

优质性——专业的人才筛选、培养与激励机制。黑石人均薪酬与创收均处于 同业领先水平，2021 年黑石共有员工 3795 人，较 2020 年净增 630 人，同比增长 19.9%，人均创收 595 万美元，人均薪酬为 221 万美元，均在同业可比 公司中处于领先水平。黑石的人才梯队培养从新人招聘开始，面试难度始终 居于行业顶端。以初级投资分析师岗位为例，2018 年黑石从全球各大顶级高 校毕业的应聘者有 14,906 人，最终录取率仅为 0.6%，远低于全球顶尖高校录 取率。

稳定性——较高的员工满意度。黑石集团 27 位合伙人平均在职时长为 12 年， 管理委员会与管理经理在黑石的平均任职年限分别达到 18 年与 10 年。较高 的员工稳定性源于公司良好的人才的培养机制与较为畅通的内部晋升通道， 依据 WSO 对全球私募机构雇员的评价统计数据来看，黑石集团员工在专业 成长性与晋升机会评价指标中都给予了雇主相当高的评价，在公司综合满意 度指标上获得第一，超越 99%的同行。

完备、优质、稳定的人才团队为黑石提供高创收的背后，是黑石集团以利益一致 性为核心导向建立的一套专业的员工激励框架，具体主要包括：1）多层次构成 的递延薪酬激励体系；2）项目跟投机制；3）员工合伙制分支结构。

黑石采用多层次构成，多阶段发放的薪酬激励和跟投体系，巩固精英人才团队， 平滑企业人力费用支出。黑石员工薪酬主要由基础工资、项目层面的业绩提成、 公司股权激励以及项目层面的跟投收益四部分构成。除 CEO 施瓦茨曼和詹姆斯 外，黑石所有员工均被选入参加奖金递延计划（Bonus Deferral Plan, BDP），该 计划规定递延支付每位员工部分年度现金奖金，奖金边际延付率递增，并可以根 据调整计算，减少对投资基金的强制跟投。通过将参与者的部分薪酬推迟三年， BDP 制度在一定程度上增强了员工与企业之间的利益一致性，进而有效降低人员 流动风险。另一方面，多阶段发放奖金有利于平滑企业每年的人力费用支出，缓 释公司当期资金压力。

此外，员工合伙制分支机构是黑石运营架构极具独创性的发明之一。公司进入新 业务板块初期往往面临人员配置不足的问题，如何吸引更高层次的人才团队，并 最大化调动其积极性，除了薪酬提成方面的激励，黑石将股份分给具有专业水准 的人才团队，为其建立新的专门合伙企业，由团队和黑石共同控股，该运营架构 在不分散黑石股权结构的同时，尽最大可能给予人才管理权限和薪酬激励，推动 集团迅速搭建新业务平台，为后来众多同行企业所效仿。

4、总结与展望

随着全球资管行业市场集中度不断提升，预计未来另类资管机构也将呈现差异 化、多层次的发展态势。黑石从聚焦单一业务的精品化资管机构到向赢者通吃的 全能型资管机构的发展路径可以为处于不同阶段的另类资管机构提供参考。对于 规模尚小的另类资管机构而言，聚焦一到两个业务领域，深入挖掘项目价值获取 超额收益，形成特色化核心竞争力的精品化路线更具性价比。而对于资源规模较 大的全能型机构而言，应当更注重对全谱系产品业务矩阵的创新、打磨与完善， 以及对长期资本的积累，满足机构与个人投资者的差异化需求。然而，不同的企 业发展模式核心逻辑均落脚于实现长期稳健的回报以及利用资源协同效应获得更 广泛投资者的信任，大而全的全能型资管机构与小而美的精品型资管机构将共同 构成差异化、特色化、专业化的多元行业生态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）