如何看待黄金的四重属性？

黄金具备商品、货币、金融和避险四重属性。

 1.金融属性：美国宏观数据的综合考量

传统的金融属性，主要实际利率与黄金的负相关关系，因为实际利率代表了持有黄金的机会成本。当实际 利率下降，黄金吸引力增加。美国经济、财政赤字和通胀预期主要通过影响名义利率和通胀预期本身来共同作 用于美国实际利率（实际利率=名义利率-通胀预期）。当美国经济表现强劲时，美联储可能维持紧缩政策，推 高名义利率，若此时通胀预期稳定，则将带动实际利率上升；反之，经济放缓可能促使降息预期升温，压低名 义利率和实际利率。财政赤字扩大会通过增加国债发行量推高名义利率，同时可能引发市场对债务可持续性和 未来通胀的担忧，从而推升通胀预期，二者对实际利率的影响方向相反，结果取决于两者的相对强弱。此外， 通胀预期本身若持续升温，即使名义利率同步上涨，其增幅也往往滞后于通胀预期，从而导致实际利率下降。 因此，实际利率的最终走势取决于经济数据、财政政策力度与市场通胀预期的综合博弈。

与白银的金融属性信号相同，对于黄金本文也选择美国十年期 TIPS 利率、美国 PMI、美国 OECD 综合领 先指标、美元指数、美国联邦政府财政赤字和美国密歇根大学通胀率预期，合成金融属性指标。金融属性指标 对于伦敦金择时效果月度总胜率 62.03%，看多胜率 61.54%，看空胜率 63.16%，赔率 1.55，超额年化收益率 3.50% 。

2.货币属性：央行购金支撑金价

黄金具有货币属性，在全球货币体系中占据特殊地位。当美元等主要货币的信用受到质疑、货币供应量大 幅增加或货币价值不稳定时，黄金作为一种稳定的价值储存手段，其需求会增加，推动价格上涨。近年来“去 美元化”趋势成为金价上涨的核心驱动力之一。从意愿上看，考虑到全球储备货币体系信誉下降和复杂的国际 地缘环境，各国央行有动力进一步增加黄金储备。 全球的黄金储备量在 2018-2025 年期间总体呈现上升趋势。黄金作为一种重要的国际储备资产，各国增加 黄金储备，反映了黄金在国际货币体系中依然占据重要地位，其货币属性得到强化。当各国央行和金融机构积 极增持黄金时，市场对黄金的需求上升，这种需求增加会对黄金价格形成支撑，推动价格上涨。2025 年以 来，在风险因素的驱动下，各国央行的黄金储量也有所变化，全球总体黄金储量上升，其中波兰和中国、土耳 其的黄金储存量明显增加，新加坡则出现了较大规模的黄金出口。

根据各国黄金储备量，可以测试是否对黄金价格有择时效果。各国黄金储备量公布较为及时，每月的第一 周会及时公布当月的数据，因此指标的换仓时间点为每月初的第五个交易日。下表为各国黄金储备量对伦敦金的择时效果。

土耳其、德国、瑞士、中国的黄金储备量对黄金有一定的择时效果。土耳其与其国内独特的“混乱稳定型” 金融环境密切相关。在高通胀与本币信用受损的背景下，其黄金操作频率高且对内部金融压力反应敏感，使得 储备变动成为反映短期市场情绪与流动性状况的有效高频指标。德国与瑞士作为常年维持巨额盈余的发达经济 体，其购金行为体现为“主动配置型”特征。它们基于对全球货币体系的长期研判进行资产组合再平衡，其增持 信号因具备战略定力与价值判断而显示出稳健的看多指引。中国央行的行为则呈现出独特的“主动战略型”模式。 其购金的核心动机在于支撑人民币国际化与分散外汇储备风险，这一长期战略使其操作通常不受短期金价干扰。 将四国黄金储备量月环比作为信号等权加总，合成黄金储备量的总信号。信号对伦敦金的月度择时效果： 总胜率 58.82%，看多胜率 58.00%，看空胜率 62.16%，赔率 1.50，超额年化收益率 3.21%；对黄金 ET F 月度择 时总胜率 60.27%，看多胜率 60.34%，看空胜率 60.00%，赔率 1.73，超额年化收益率 2.21%。

3. 商品属性：短期资金博弈

美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的交易商持仓报告（COT）数据意义重大。COT 持仓中的投机性多 头占比可辅助判断黄金期货市场情况。对于 COT 持仓数据单指标进行择时，发现掉期商净持仓、生产商/贸易 商/加工商/用户多头持仓对黄金有正向择时效果，掉期商空头持仓对黄金有反向择时效果。单指标回测结果见附 录。 全球黄金 ETF持仓变动是重要的增量资金和市场情绪风向标。2018-2020 年间黄金 ETF 持有量与伦敦金价 格呈现出较为明显的正相关关系。随着黄金 ETF 持有量的增加，伦敦金价格也同步上升。这表明在这一时期， 黄金 ETF 的资金流入推动了黄金价格的上涨，投资者对黄金的需求通过 ETF 的形式得以体现，进而影响了黄金 市场的供需关系和价格。2023-2025 年间由于地缘政治风险、通货膨胀预期等因素影响伦敦金价格大幅上涨，而 黄金 ETF 持有量并没有同步大幅增加。

根据黄金的商品属性，结合 COT 期货持仓结构和全球黄金 ETF持有量，构建综合信号。

商品属性综合信号对伦敦金择时结果，周度总胜率 53.66%，看多胜率 56.05%，看空胜率 49.68%，赔率 1. 18， 超额年化收益率 2.80%。对黄金 ETF 周度总胜率 54.79%，看多胜率 58.14%，看空胜率 49.37%，赔率 1.13。

4.避险属性：全球风险温度计

黄金是公认的避险资产，当国际局势紧张（如地缘冲突、战争）、金融体系遭遇系统性风险（如金融危机、 经济衰退预期）时，投资者会将黄金作为“避风港”，短期大量资金涌入黄金市场，推动金价脉冲式上涨。不过， 相较金融、货币属性对长期价格的影响，避险属性更多是短期维度的价格驱动因素。 和白银择时中构建的避险信号相同，选择 VIX 恐慌指数、地缘政治风险指数和花旗美国经济意外指数构建 避险属性信号，综合信号为三个信号等权加总。单指标和综合指标对黄金的择时结果如下所示，避险属性信号 对伦敦金择时总胜率 54.39%，看多胜率 56.04%，看空胜率 50.94%，赔率 1.10，超额年化收益率 1.67%；对黄 金 ETF 择时总胜率 53.67%，看多胜率 56.87%，看空胜率 47.87%，赔率 1.17。