黄金价格影响因素有哪些？

对冲美元信用和政策不确定性，持续看好金价上行。

黄金的本质不需要任何央行信用背书的硬通货，美国债务规模和财政赤字规模扩大预期，是 市场对美国货币信用担忧持续存在的原因，也将支持黄金价格的上涨，关注三季度“大美丽 法案（The One Big Beautiful Bill Act of 2025 ，简称 OBBBA）”的推进进展。 大美丽法案涉及多项减税政策，将推升美国赤字率和债务水平。 2025 年 1 月 16 日，贝森特曾在听证会上提出，不延长特朗普首个任期时出台的减税政策将 酿成“经济灾难”，也是当前最为重要的经济问题。特朗普《减税与就业法案》（TCJA）于 2017 年出台，将于 2025 年年底到期。2025 年 5 月 22 日，美国众议院通过 2025 财年预算协调法 案（即“大美丽法案”）。“大美丽法案”主要内容包括延续 2017 年 TCJA 法案的核心条款、增 加国防与边境安全支出、提高债务上限、及削减社保和教育支出等多项内容。 据 CBO 测算，到 2026 年，OBBBA 将使赤字占 GDP 比例上升至 7.0%，较原来预计的 5.5%明显 提升。到 2034 年，这一比例为 6.8%，高于原来预计的 6.1%。若该法案永久生效，这一比例 将在 2034 年达到 7.8%。债务规模方面，预计到 2034 年，OBBBA 法案将使得债务规模/GDP 上 升至 124%，若永久生效则上升至 129%，远高于原来预计的 117%。 美国主权信用评级下调，也反映了市场对美国财政可持续性的担忧。2025 年 5 月 16 日， 穆迪将美国长期主权信用评级从最高级 “Aaa” 下调至 “Aa1”，评级展望调整为 “稳定”，也反 映了未来对于美国财政可持续性的担忧。 若考虑金价对债务规模扩张的定价，金价或仍有上升空间。若我们将黄金价格和未偿债务规 模作比值，可以发现这一比值距离 2011 年的高点仍有较大距离，这也意味着金价定价债务 规模的程度不高，或仍有进一步上行空间。

央行购金是新兴市场国家对冲外汇储备美元信用风险的行为，全球央行购金量维持高位，且 增持意愿仍在提升。 自 2022 年 Q3，全球央行季度购金量上升至 456.9 吨的历史高位后，全球央行购金量居高不 下。2024 年全年购金量约 1045 吨，连续第三年超过 1000 吨。据欧央行，截至 2024 年底，黄金在官方外汇储备总额中的份额增至 20%，超过欧元。我国央行在暂停购金 6 个月后，2024 年 11 月重启增持黄金，亦反映了黄金作为战略资产，新兴市场国家增持的趋势不变。 据世界黄金协会《2025 全球央行黄金储备调查》，95%的受访央行认为未来 12 个月内全球央 行将继续增持黄金，比例创 2019 年发布该调查以来的新高，较 2024 年的调查结果上升了 17pct。43%的央行计划在未来一年内增加自身黄金储备。

黄金在投资组合中具有对冲风险功能，避险属性吸引了对冲不确定性配置盘资金流入。特朗 普当选美国总统后，政策不确定性显著抬升，而中东地缘政治风险也难言降温，看好黄金在 避险配置需求下价格的进一步上涨。 我们计算了地缘政治风险指数和美国经济政策不确定性指数的乘积，这一指标自 2020 年开 始，大幅偏离过去 20 年来的运行区间。2020 年，新冠疫情带来的供应链问题、美国货币政 策的超常规宽松抬高了美国经济政策不确定性。2022 年俄乌冲突进一步提升了地缘政治风险 指数的中枢，并形成大幅度的脉冲式冲击。

地缘政治风险方面，2024 年中东冲突频发，俄乌冲突期间亦有局势反复。2025 年 3 月，以色 列对加沙发动全面地面攻击，地缘政治风险指数明显抬升。2025 年 6 月，以色列对伊朗发动 空袭，伊以冲突进一步推升了地缘政治风险。 经济政策不确定性方面，2024 年 7 月，美国大选初选阶段结束后，特朗普在宾夕法尼亚州竞 选集会上演讲遭遇枪击。2024 年 11 月，特朗普宣布在总统选举中获胜。2025 年 2 月，关税 纷争开始显著升温，美国宣布对进口自中国的商品在现有关税基础上加征 10%关税，并对进 口钢铝征收 25%关税。2025 年 4 月，美国宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由 34% 提高至 84%，累计此前两轮加税，整体税率达到 104%，进一步将市场的经济政策不确定性指 数提升至历史高点。随着后续中美的日内瓦经贸会谈和伦敦经贸磋商会议的召开，经济政策 不确定性指数有所降温。后续关注中美关税豁免期结束前后，市场对经济政策不确定性的再 定价。

美联储 6 月点阵图，及市场均给出年内降息 50bp 的预期，特朗普亦多次施压鲍威尔降息。 据 2025 年 6 月 19 日 CME Fed Watch，市场预计 2025 年 9 月美联储将有 63.8%的概率降息， 到 2025 年底预计大概率将降息 50bp，到 2026 年底，美联储政策利率区间将从 4.25-4.5%大 概率下降至 3-3.25%。据 6 月美联储会议，19 位与会者中，10 位认为今年会降息至少 50bp。 点阵图显示，2026、2027 年将分别降息 25bp、25bp。另外，6 月中旬，特朗普也曾多次施压 鲍威尔，表示联邦基金利率应该至少降低 2 个百分点。 美联储长期维持高利率水平，将增加衰退概率，这也将进一步提升后续降息，甚至快速降息 的概率。在 2022 年 3 月美联储开启快速加息后，美联储政策利率已经维持在 3%的长期均衡 利率水平以上近 3 年。高利率水平将提升经济体的借贷成本，对消费和投资形成一定抑制作 用，也将使得美国高债务水平下的利息支出显著提升，提升经济衰退的风险。美国劳动力市 场有一定转弱迹象，2025 年 5 月，美国单月非农新增就业人数仅 13.9 万人。 降息预期将有利于黄金价格上行。黄金不同于股票、债券等金融资产，持有黄金既不产生现 金流，也不能生息。衡量黄金价格的主要因素，即为持有黄金的机会成本，也就是实际利率。 在过去历史上很长时间，金价和实际利率都呈现了负相关关系。若美联储降息，将降低持有 黄金的机会成本，吸引海外 etf 资金流入。

3-4 月黄金价格的上行，国内期货成交额上升和 ETF 增持贡献显著，下半年看好海外看涨资 金对黄金价格的向上提振。2025 年 3-4 月，黄金价格快速上行，伴随着沪金期货成交金额的 快速上升和亚洲 ETF 的大幅增持。 1）2025 年 3 月和 4 月，沪金期货的日均成交金额分别达到了 2964 亿元和 6628 亿元，而 2024 年全年沪金期货的日均成交金额为 1732 亿元。其中，2025 年 4 月 23 日，沪金期货的单日成 交金额达到了创历史的 1.53 万亿元，并超过了当日全 A 的成交额。沪金期货成交额的快速 上升，反映了国内黄金期货交易热度之高。 2）2025 年开年以来，全球黄金 ETF 显著增持，其中亚洲 ETF 在 4 月快速增持。2025 年 1-5 月，全球 ETF 合计增持 322.5 吨，北美、欧洲、亚洲和其他地区分别增持 162.5 吨、55.7 吨、 98.9 吨、5.4 吨。其中亚洲 ETF 在 4 月单月增持 69.3 吨。 3）进入下半年，除了亚洲买盘力量延续外，看好受海外利率水平影响更大的欧美 ETF 资金增 持，对黄金价格的向上提振。