黄金行业属性与上涨动能分析

黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导。

黄金具有货币、金融、避险、商品四大属性，并且在历史不同周期中黄金的主导力量存 在区别，我们认为，这四大框架的重要性排序为货币属性＞金融属性＞避险属性＞商品 属性。

货币属性：黄金作为非主、货币，和美元等主、货币在货币体系中存在替代关系， 在全球货币信用体系出现波动时具有长期价值锚定功能。黄金与美元指数的负相关 性、抗通胀、央行购金等行为均是货币属性的具体表现。在 1999 年《央行售金协 定》（欧美央行集体控制售金行为）与 2017 年《巴塞尔协议Ⅲ》（实物黄金被重新 定义为一级资本，与现金、国债同级）后，黄金的货币储备地位进一步提升。

金融属性：黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金 的机会成本，低利率环境下，黄金往往与实际利率具有较强的负相关性，而高利率 环境下黄金对实际利率不敏感。在 2008-2022 年低利率期间黄金与实际利率的负相 关性走强，这一框架的有效性在黄金 50 余年的价格周期中约占 14 年，因此其地位 弱于货币属性。

避险属性：黄金的避险属性仅在地缘政治动荡、金融危机冲击等短周期过程中奏效， 由于风险的不可知性，避险属性在短周期中交易难度偏大。

商品属性：商品属性对黄金的解释力度偏弱，一是因为黄金存在较高的存量规模（21 万吨，截至 2023 年底），且其中很多可以通过回收形成供给。二是因为其余三个属 性本身也是商品属性的映射，如货币属性和避险属性可影响央行购金行为，进而拉 动黄金需求。

2022 年以前，市场罗熟悉的黄金基本框架为“实际利率与黄金的负相关性”，而这一指 标在 2022 年后出现显著背离，为了复盘历史阶段，我们构建了更长周期的“拟合实际利 率”，将其逆序与黄金价格对比，可以发现二者的负相关性仅仅在 2008-2022 年当中较 为显著，在 50 余年的黄金价格周期中约占 14 年。 我们认为原因在于：1）实际利率仅反映了黄金作为无息资产的持有成本（金融属性）， 但并未反应货币信用体系、避险、央行买卖等其他因素（货币属性）。2）2008 年前，实 际利率大部分时间高于 2%，2008 年后，实际利率大部分时间低于 2%，低利率条件会 放大黄金与实际利率的负相关性。3）2002-2020 年，欧美经济进入低增长、低通胀年代， 总需求不足的背景下国家对财政与货币政策的依赖程度加深。

黄金进一步上涨的动能：第一，黄金重拾硬货币地位，央行购金具备持续性。 目前全球央行黄金储备仍处于偏低水平，2024 年调查数据显示购金意愿仍然较高。尽 管全球央行已连续三年购金超 1000 吨，2025Q2 全球央行购金 166.5 吨，尽管购买速度 有罗放缓，但央行需求前景仍然健康。对标历史，虽然官方部金的黄金占储备资产比例 自 2010 年以来有罗回升，但仍处于历史绝对低位（图表 36），尤其近年来的购金主力新 兴市场国家。根据国际黄金协会 2024 年央行黄金储备调查，29%的央行受访者计划在 未来 12 个月继续增加黄金储备。无违约风险、危机、通胀对冲、高流动性等因素是受访 者继续持有黄金的重要考虑因素。 发展中国家黄金储备占比仍有较大提升空间。世界黄金协会 2024 年央行储备金调查显 示，在全球 96 个国家中，49 个中高等及以下收入国家总储备金为 6.3 万亿美元，占比 45%，其中黄金储备金额为 5166 亿美元，占比仅 8.2%，远低于高收入国家 33.2%的黄 金储备占比，2010 年以来新兴发展中国家是全球央行购金的主力，目前这一趋势可能仍 未结束。 此外，2025 年欧美矿行业将陆续开始执行《巴塞尔协议Ⅲ》，该协定重新将现货黄金定 义为一级资本，同时提升纸黄金持有成本，拉动矿行业对实物黄金需求。

第二，降息周期开启，黄金 ETF 持仓量有望进一步增加。 全球黄金 ETF 持仓量自 2024 年 4 月以来触底回升，2024 年 5 月-2025 年 7 月，全球黄 金 ETF 持仓由 3080 吨增至 3639 吨（+559 吨），其中美洲/欧洲/亚洲分别贡献了 53%/18%/28%的增幅，2025 年 2-3 月，亚洲 ETF 增持显著增加，黄金定价、一度呈现 “东升西落”的趋势。随着贸易战缓和，2025 年 5 月全球 ETF 净流出，但 6-7 月，美洲 和欧洲 ETF 再度回归净流入状态，美盘和欧盘金价涨幅显著，我们认为与边际走弱的美 国经济基本面有关，历史上降息周期当中，黄金 ETF 往往呈现净流入状态。

7 月 30 日，美国公布二季度 GDP 初值，根据国盛证券宏观组《美联储“内斗”上演》， 二季度美国实际 GDP 环比折年率 3.0%，高于预期值 2.4%和前值-0.5%。若剔除净出口 和存货变化，则 Q2 美国实际 GDP 环比折年率为 1.2%，低于 Q1 的 1.5%。综合看，美 国经济延续温和放缓。据金十数据，8 月 1 日公布的非农就业数据进一步放大了市场对 经济增速放缓的担忧，7 月新增就业岗位 7.3 万个，高于 6 月份的 1.4 万个但远低于市 场预期的 11 万个。6 月和 5 月的新增就业岗位总数被大幅下调，较之前公布的水平合计 减少了 25.8 万个。数据公布后，美元指数跳水，金、矿价格显著修复，市场降息预期陡 峭升温。往后看，我们提示高利率对美国经济活动存在抑制，经济存在降温风险。

第三，关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖累经济陷入滞 胀。根据耶鲁大学经济实验室，考虑到截至 8 月 7 日美国实施的关税政策，美国消费者 面临的平均关税税率为 18.3%，是自 1934 年以来的最高水平，预计拖累 2025 年实际 GDP 0.5 pct，长远来看将对经济增长造成-0.4Pct 贡献。并且关税将导致每户家庭损失 2000 美元/年，到 2025 年底，失业率将上升 0.3Pct。我们认为，未来若关税政策相对务 实，则对黄金定价逻辑存在削弱；反之如较市场预期更加激进，则可能拖累美国经济陷 入滞胀。

第四，国际地缘冲突乱而不断，民粹主义升温亦带来不确定性。国际制裁是央行购买黄 金的重要考量，IMF 统计的 1999-2021 年黄金单年储备占比提升最高的国家中有一半在 1-2 年内曾受到制裁，政变、金融危机等也是央行增持黄金的重要考量。近年来，俄乌、 中东、印巴等地缘冲突乱而不断。更深层次地，右翼与民粹主义趋势在全球范围内逐步显现， 或将导致全球地缘局势的不确定性增加，避险属性为黄金提供了一定底部支撑。