如何刻画黄金投资者画像？

为了全面刻画黄金新高背后的投资者画像，我们进一步提供三个高频跟踪维度。

1.跟踪维度一：ETF 区域结构拆分

2024 年下半年以来，全球 ETF 需求进入补库阶段，但主导的买盘力量出现多次切换，反映市场定价主 线的切换。今年进入 6 月之后，西方市场重新主导 ETF 流入，直接映射下半年黄金的宏观定价主线，已经从 之前的“去美元化”叙事转向对降息路径的关注。 8 月的 ETF 区域数据拆分来看，西方重归主导 （1）北美地区黄金 ETF 连续第三个月实现流入，8 月流入约 41 亿美元。 该地区基金需求走强可归因于，市场将鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上的发言解读为鸽派论调，导致降息 预期增强，杰克逊霍尔会议前夕的基金流出态势迅速逆转。 （2）欧洲地区黄金 ETF 已连续四个月实现流入，8 月流入约 19 亿美元，主要源自英国、瑞士和德国市场 基金。 8 月美国对瑞士商品加征高达 39%的关税，幅度为所有发达国家之最。这一意外冲击影响了瑞士的经济前景， 推高了当地投资者的避险需求，进而提振了黄金需求。德国黄金 ETF 基金流入可能也受到了避险需求上升的 支撑，因为德国二季度 GDP 增长数据的进一步下修，引发投资者对经济衰退的担忧。8 月，英国市场黄金 ETF 也实现强劲流入，这很可能源于投资者对滞胀风险的担忧。英国通胀水平出现反弹，叠加美国关税政策及 英国雇主税负增加等因素，或将进一步推高物价，从而抑制经济增长。 （3）亚洲地区黄金 ETF 需求转负，8 月流出约 4.95 亿美元。 中国市场基金流出最为显著：由于股市持续走强（沪深 300 股指于 8 月大幅上涨 10%），国内投资者不断 将资金从黄金市场转移至股市 相比之下，印度基金连续第四个月实现流入，主要原因在于当地股市疲软，叠加全球贸易与地缘政治风险 持续存在，共同推升了避险需求。但印度市场基金的流入仍不足以抵消中国市场的流出量。

2.跟踪维度二：COMEX 黄金期货仓位

回顾本轮黄金上涨过程中，COMEX“快钱”资金的持仓动向，可以发现金价与持仓存在一定脱节。 黄金 CFTC 持仓报告是美国商品期货交易委员每周发布的报告，详细披露各类商场参与者的头寸发布和变 化，其中核心的关注指标是能够反投资群体情绪和趋势方向的非商业净持仓。 以当前的金价水平来看，投资者按理说应已大举建仓黄金；但黄金基金净多头持仓在整体投资组合中的 占比并未反映出这一情况，即便是其绝对仓位水平也未能体现这一趋势。 管理基金净多仓通常代表对冲基金及大型金融机构的仓位，目前这些仓位虽高于历史均值，但考虑到当 前的金价水平，则略显偏低。

其主要原因可能在于 2025 年初因关税恐慌而建仓的黄金交易已经解除，以及部分投资者或许进行了获 利了结。黄金期货的大幅抛售其实早在现货价格于 4 月底盘中触顶之前就已开始。

3.跟踪维度三：区域价差的形成机制和变化

黄金的区域价差在常态环境下波动有限，但价差若出现异动扩大，通常映射市场正在发生重要的结构性变 换。 一般主要关注两组，一组是上海金和伦敦金的价差，另外一组是伦敦金和纽约金的价差。前者捕捉国内黄 金投资和消费的相对热度；后者捕捉全球黄金的期现溢价。 常态机制上，上海金和伦敦金价差多数时间维持正向溢价。 驱动境内外现货黄金价差的主要因素包括：1）黄金的进口成本；2）中国进出口黄金的管控；3）中国自 身的黄金供需状况。 1）黄金的进口成本决定理论上，中国本地金价会稍高到足以支付进口商的成本费用。包括空运、保险、 转换或制造成本（将 99.5 纯度的 400 盎司金条转换为 99.5%和 99.99%的公斤金条）、海关清关和上海黄金交易 所的出入库成本。因此，理论上中国本地金价会稍高到足以支付进口商的以上成本费用。2）中国黄金进出口管控。我国的黄金进口有一定的管控，而这令国内黄金的“稀缺性”相对于其他市场 更高，加上进口成本影响，黄金溢价相应产生。 3）中国自身的黄金供需情况也是影响境内外价差的重要因素。一般来说，中国黄金内外价差与国内供需 状况之间存在正向关系。在其他条件不变的情况下，当国内黄金供不应求时，黄金稀缺性增加，导致国内黄金 价格相对于国际金价的价差扩大，反之亦然。 若纽约市场不产生大量的实物交割需求，纽约金和伦敦金价差维持稳定。若产生实物交割需求，纽约金与 伦敦金两者价差波动的根源在于库存地理割裂。 纽约金（COMEX 黄金期货）与伦敦金（伦敦现货黄金）作为全球黄金市场的两大定价基准，尽管标的物 均为黄金，但因市场机制、参与主体和功能定位不同存在差异。 理论上，当纽约金期货价格与伦敦现货价格偏离超过交易成本（仓储、运输、保险、融资费用）时，套利 者会通过买入低价市场/卖出高价市场的操作推动价差回归。 但纽约金实物交割通道不畅，黄金库存存在地理割裂，实物调运存在物流摩擦。COMEX 可交割库存远低 于未平仓合约规模，而伦敦是实物黄金的全球枢纽。 追踪现阶段两组关键的区域价差可以更为清晰的捕捉到 8 月启动的第二波黄金价格上涨，和 4 月见顶的第 一波金价上涨，市场投资结构的变化。 其一，沪金溢价由正转负，非美地区投资热度降温，西方地区重新主导全球黄金投资市场的资金流入。 其二，纽约金和伦敦金溢价常态性回归，前期推动市场活跃度的跨市场套利降温后，本轮价格上涨过程中， 期货“热钱”或仍处在观望的局面。