黄金历史价格与走势分析

烈火烹油，强势表现领跑大类资产。

2025 年上半年黄金市场表现强势，海内外黄金价格屡创新高。2025 年开年黄金市 场延续 2024 年的强势表现，特朗普上台后，市场对于其第二任期内贸易保护主义以及 潜在滞涨风险进行提前性定价，伦敦现货黄金价格在 2 月突破 2900 美元/盎司。3 月伴 随白宫对外公布的政策出台节点的临近，黄金市场正式进入关税政策主导行情，虽然市 场以提前对于政策不确定性进行计价，侧面助推 3 月黄金价格突破 3100 美元/盎司，但 4 月 2 日特朗普关税政策力度依旧远超市场预期，在经历短期对于风险资产普遍性抛售的冲击之后，作为避险资产的代表，黄金价格迅速收复失地并加速冲高，4 月下旬达到 年内高点 3500 美元/盎司。后续伴随中美关税谈判就降低关税税率达成初步协议，黄金 价格 5 月高位回落，但受印巴、伊以等地缘风险事件的影响，6 月依旧保持高位震荡行 情。 黄金是 2025 年上半年表现最好的资产之一。截止至 2025 年 6 月 30 日，伦敦现货 黄金价格为 3287.45 美元/盎司，相较年初上涨 24.23%，年内最大涨幅 32.26%。在市 场波动性和地缘政治风险推动下，黄金市场投资热情不断攀升，半年度收益率领跑全球 主要大类资产品种。

回顾 2025 年上半年黄金市场，可以发现 1-5 月特朗普的关税政策方向是黄金价格 波动的主逻辑。特朗普开启其第二任任期之后，迅速贯彻其竞选前的施政理念，以缩减 美国贸易逆差为目的，抬高关税税率，成为其对外贸易政策的核心。政策面的不确定性 刺激了资本市场的避险需求，抬高了黄金价格中枢，外在表现为国际金价与美国贸易不 确定指数在 1-5 月呈现极强的正相关性。 进入六月，地缘政治风险接力关税，推高金价二次冲高。2025 年 6 月伊以冲突爆 发并不断升级。5 月 31 日15，国际原子能机构报告伊朗浓缩铀储备大幅增加；6 月 9 日 16，以色列总理内塔尼亚胡签署命令，要求以军对针对伊朗的军事行动做好准备；6 月 13 日17，以色列突袭伊朗境内核设施和军事目标，随后数日，伊朗向以色列境内大规模发射 导弹和无人机突袭进行回应，双方互有攻守；6 月 21 日18，美国发起针对伊朗核设施的 空袭行动；6 月 24 日19，伊以双方陆续表态，宣布接受停火方案。中东地缘风险事件的 爆发再度刺激了市场的避险需求，伦敦现货黄金价格在 6 月双方冲突最为激烈的阶段重 新冲高，一度突破 3450 美元/盎司，后续伴随风险事件的边际缓和逐步回落。

在关税争端与地缘风险所引发的避险需求阶段性退潮后，金价短期面临一定回调压 力。2025 年 5 月 12 日，中美双方就大幅削减双方关税税率达成共识后，相对确定的是， 这一轮由特朗普发起的对于全球近乎所有经济体的贸易战，最为激烈的对抗周期已经于 4-5 月结束。4 月 22 日特朗普首次表达出对华关税政策缓和倾向后，美国经济意外指数 开始触底反弹，期间虽受 5 月末美国大而美法案出台，一度跌至负区间，但 7 月再次得 到修复，全球金融压力指数在 4 月末同步回落，到 7 月基本修复至所谓“对等关税”出 台前水平。而六月突然爆发的伊以冲突在 24 日停火协议达成后，地缘风险迅速退潮。既 然我们判断，上半年黄金市场的上行动力主要来自于关税及地缘所带来的避险需求，那么在政策面因素边际转向、地缘风险退潮的当下，金价面临一定的回调压力也是可以预 见的。

值得注意的是，特朗普的政策制定带有浓厚的个人主义特征，关税政策后续仍旧存 在反复可能，且 7 月暂缓期迫近之际，该倾向表现的愈发明显。经历 4 月关税争端的高 峰期后，特朗普政府贸易政策态度一度边际缓和，对全球其他国家给予 3 个月的暂停期 进行所谓关税谈判。7 月暂缓期迫近之际，美国针对日韩、欧盟等重点国家及地区的关 税谈判进展缓慢，并未取得实质性进展。出于施压谈判对手方以及党内政治压力等方面 考虑，7 月特朗普政府再次重启关税武器，对于重点国家、重点商品 8 月起加征关税。 虽然上文分析，我们认为本轮关税争端竞争最为激烈的阶段已经度过，但从暂停期谈判 进程可以看出，美国与其贸易对象核心利益尚存难以弥合的分歧，日韩、欧盟作为美国 传统盟友，在以往贸易、防务谈判中，最终结果大多为妥协退让而告终，但本轮关税争 端触及各国核心利益，如果全面退让将直接影响就业市场及社会稳定。关税谈判的最终 结果虽然暂时仍旧难以预测，但相对确定的是，过程必然难言顺畅，政策制定仍将经历 摇摆过程。

对于本轮关税战的核心——中美贸易争端来说，参考特朗普 1.0 期间关税战的发展 路径，谈判进程将继续围绕双方核心利益反复博弈。和我国强核心的政治体制不同，美 国政策制定带有极强的地区主义特征，不同地区有着各州特有的经济利益，在国会中形成稳定的地区性利益集团，而贸易政策对于美国地区经济有着长期性但相互冲突的影响， 外向型地区经济希望贸易开放，可以更好向海外输出产品；内销商品地区则希望保护性 政策避免进口商品的竞争，不同利益集团的反复博弈导致美国经贸政策执行的不稳定性， 同时叠加特朗普本人执政风格的摇摆性，使得美方贯彻经贸磋商结果的执行力不足。参 考特朗普第一任期之内中美贸易战 1.0 期间经贸谈判路线，2017 年 8 月美方发起“301 调查”起，中美双方进行了多轮高级别经贸磋商，期间不乏实质性成果的达成，但美方 对于谈判结果执行力不足使得中美贸易争端近乎贯穿了特朗普整个第一任期。

关税问题虽然暂时退出了市场关注核心，但后续贸易政策的反复预期仍将持续扰动 资本市场。本轮关税问题的交锋集中体现出特朗普企图将不确定性，转化为与对手国的 博弈筹码，通过极限施压迫使对手做出有利于己方的让步，同时为后续政策调整留足空 间。但施政方向的反复也正在透支美国的国家信用，直接反映为 4-5 月间，美国频繁出 现的“股债汇”三杀的金融动荡。因此，虽然短线金价因关税问题边际缓和面临一定回 调压力,但回撤空间预期有限。特朗普在施政领域贯彻其所谓的”交易的艺术”，在其任期 内仍将持续向市场输出不确定性, 作为市场普遍认可的避险资产之一，黄金在风险市场 不确定性较高的环境下，将获得更多的上行机遇。

黄金自身具备极强的金融属性，美联储货币政策的调整对于其价格波动有着较强的 联动影响，而对于降息节点的判断，美联储关注的重点在于两方面，即美国国内的通胀 水平和就业市场的稳定性。 二季度美国通胀数据温和回升。2025 年 4 月起，美国通胀数据连续两月回升。6 月 26美国 CPI 同比增速 2.7%，前值 2.4%，环比增速 0.3%，前值 0.2%，核心 CPI 同比增 速 2.9%，前值 2.8%，环比增速 0.2%，前值 0.1%。其中能源价格上行是主要推动项， 在地缘政治事件的催化下触底反弹，OPEC 原油月度均价上行至 69.73 美元/桶，较上月 大幅增长 9.6%，受此影响下，六月美国 CPI 能源分项环比增速提升至 1.3%，前值为 0。 中期视角来看，我们认为年内美国通胀数据将继续上行，但风险整体可控，且回升 节奏和幅度预计将相对温和，主要原因包含以下几点： 第一， 供给宽松、需求承压，原油价格预期低位震荡。地缘风险消退后，油价驱动 逻辑将重回基本面。供给端 OPEC+成员国 7 月发布声明27，宣布 8 月起日 均再次增产原油 54.8 万桶，至今年 4 月以来，已累计增产至每日 191.8 万 桶。而关税的不确定性持续冲击全球经济增长预期和原油需求预期。综合供 需两端因素，年内国际原油供需结构相对宽松，油价预期维持低位震荡行情， 压低美国国内能源消费价格； 第二， 关税效应逐步显现，核心商品价格预期抬升，但斜率预期相对温和。核心商 品价格二季度表现温和，主要受商品价格表现分化、抢进口库存累积以及关 税影响传递滞后的影响。6 月核心商品环比增速 0.4%，较前值大幅增长， 同比增速 0.8%创下近两年新高，反映伴随商品库存消耗、关税影响向终端 传递，价格抬升效应正在初步显现。考虑当前关税征收缓和、重点生产国产业链调配以及企业端进行成本吸收以维护市场竞争力，年内美国核心商品 价格抬升趋势将相对温和，关税政策对于美国物价水平的整体性影响预计 需要拉长时间线兑现； 第三， 房租价格预期低位震荡，劳动力缺口带动核心服务价格上行。6 月房租分项 环比增速 0.2%，表现符合预期，年内表现预期维持低位震荡。主要拉动项 来自以医疗、交运为代表的超级核心服务。特朗普的移民驱逐政策客观上制 造了服务类职业供给缺口，6 月私人部门就业数据已显示美国劳动力供给已 呈现下滑趋势，预期可为服务类通胀提供底部支撑，但机票、酒店等相关价 格回落同时指向其国内居民端消费需求持续放缓，年内服务类价格提升空 间预期有限。

6 月美国非农就业数据表演亮眼。当月新增非农就业数据 14.7 万人29，高于预期 10.6 万人，较前值增长 0.8 万人。失业率 4.1%，环比回落 0.1 个百分点，预期值 4.3%。非 农数据的亮眼的表现给了美联储更为充分的操作空间，数据公布后，市场基本放弃了对 于 7 月降息的押注。 拆分美国就业市场结构，数据表征下，超预期的劳动力市场仍需关注部分潜在风险：第一， 政府部门拉动效应明显，增量贡献持续性存疑。政府部门承担了 6 月美国 就业市场的主要支撑，当月新增就业人数 7.3 万人，其中联邦政府依旧受特 朗普政府裁员政策的影响，当月就业人数减量 0.7 万人，7 月 8 日，美国联 邦法院撤销下级法院命令，允许政府推进削减联邦劳动力和解散联邦机构 的命令，这场 DOGE 裁员风波预计下半年仍将持续。州和地方政府部门承 担主要增量，当月贡献新增 8 万人，占据全部增量的半数以上，但主要增量 岗位来自于教育领域（6.4 万人），或与学年周期相关，未来增量贡献持续 性存疑； 第二， 私人部门就业需求低迷。6 月私人部门就业需求超预期回落，当月新增就业 人数 7.4 万人，低于市场预期值 10 万人，创下自 2024 年 10 月以来的新 低。其低迷表现部分或因受到飓风等极端天气的影响，但更为重要的是在关 税前景不明、移民政策反复的政策扰动下，多数企业对于招聘抱有更为谨慎 的态度，导致私人部门劳动力市场需求不振； 第三， 制造业需求延续疲软，服务业就业需求大幅回落。4 月特朗普政府对等关税 政策出台后，美国制造业市场就业需求持续负增，6 月延续低迷表现，当月 减量 0.7 万人，全球贸易争端长期化背景下，下半年制造业就业市场预期持 续渐进式降温。原本保持韧性的服务业市场就业需求超预期回落是私人部 门低迷的主因，当月新增 6.8 万人，环比减量 7.3 万人。旺盛的消费需求是 美国过去两年平稳增长的主要贡献，因此服务业市场更能反映美国就业市 场的真实情况，当月新增就业人数超预期回落可能一定程度体现其国内居 民消费能力和意愿放缓。

综合通胀与就业数据表现，关税政策扰动效应逐步显现，通胀数据连续两月抬升， 但整体风险尚属可控，年内预期温和上行；劳动力市场表现稳健，但内部结构性矛盾明 显，政府部门就业火热难掩私人部门需求低迷，服务消费需求边际放缓，制造业就业延 续疲软。在此逻辑下，我们认为对于美联储货币政策方向已进入到关键决策节点。近期 美联储官员对于降息操作表态趋于已温和，美联储理事鲍曼、沃勒 7 月中先后发声，主 张尽早降息；美联储主席鲍威尔在半年度货币政策报告证词中陈述时表示30，关税引发 的通胀将是暂时性的，同时首次明确了提前降息路径：通胀没有预期那么强劲或劳动力 市场走弱。中性情况下，我们预期美联储将在 9 月份启动降息。根据 CME FedWatch 公 布降息节点数据显示，美联储 7 月份维持现有利率水平概率为 95.3%，9 月份降息 25 个 基点概率为 53.5%，年内兑现两次降息操作，降幅 50 个基点的可能性更高。

在《金价的“诗和远方”：黄金 ETF 深度》一文中，我们根据当期美国宏观经济环 境不同，将 90 年代至今美联储降息周期拆分为了 8 轮，并按照类型划分为预防式降息、 衰退式降息、应急式降息三类。其中，应急式降息是美联储为了对冲突发性风险事件对宏观经济的负面影响对货币政策进行的紧急性调整，通常持续时间较短、操作也较为激 进（2008 年、2020 年）；衰退式降息出现于其国内经济数据全面转弱（GDP 增速持续 性放缓、失业率大幅抬头），美联储进行补救式操作意在带动经济复苏，通常处在衰退周 期中后期，持续时间较长、降息幅度大（1990 年、2001 年、2007 年）；预防式降息是 美联储进行的前置性操作，意在避免经济陷入衰退，经济数据部分走弱，持续时间波动 较大，操作也较为谨慎。 再次站在了新一轮降息周期即将开启的关键节点，我们回溯了过去八轮不同类型降 息周期金价区间表现。在流动性边际转宽的背景下，多数时段黄金价格跟随基准利率调 整而走强。90 年代后两次基准利率走低同时叠加金价下行的周期，均为美联储进行应急 式降息操作，即 2008 年金融危机与 2020 年新冠疫情期间。主要原因在于全球性风险事 件爆发，前期通常伴随着大类资产价格的普跌，如果将时间线适当拉长，由于黄金极强 的避险属性，市场情绪得到一定释放后，金价通常会有较强的反弹行情。 本轮降息周期更接近于预防式降息，看好四季度黄金价格表现。综合当前美国经济 数据表现，我们认为本轮美联储即将进行的货币政策调整周期更接近与预防式降息，预 期降息节奏将相对温和、幅度有限、更注重对于即时经济数据的反馈。参考过去四轮同 类型周期，在流动性边际宽松的刺激下，黄金价格均实现不同幅度的正向涨幅，但受制 于降息幅度和持续市场，区间涨幅均落后于衰退式降息。按照前文我们对于降息节点的 判断，若九月份降息预期能够兑现，我们看好四季度黄金价格表现。

金价拐点前置于美联储货币政策调整节点形成。在美联储进行货币政策调整前，市 场通常会根据当期美国经济数据、美联储重要官员发言等信息，先于政策面形成对于降 息预期，反映于黄金市场中，即金价拐点往往前置于降息节点，综合过去八轮周期表现， 这种领先幅度通常为 2-3 个月。其中衰退式降息由于数据表现相对明晰，且美联储为稳 定市场情绪，释放信号更为明确，因此领先周期通常更长且更稳定。预防式降息领先幅 度波动较大，2000 年后周期明显缩短，通常为 1-2 个月。

此外，美联储主席人选的潜在更迭同样将对资本市场产生重大影响。本届美联储主 席鲍威尔任务将于 2026 年六月届满，而特朗普开启第二任期后，呈现出愈发明显的对 于美联储货币政策的干预倾向，尤其在 4 月所谓“对等关税”政策出台后，频繁利用社 交媒体及公开讲话施压鲍威尔尽早降息，缓解政府债务压力。由于美联储独立性的机制 设计，美国历史上尚未出现总统直接罢免美联储主席的先例，预期特朗普更可能采取提 前宣布新任美联储主席人选的方式，以实现降低鲍威尔个人影响的目的。现任美联储理 事阿德里安娜·库格勒任期将于 2026 年 1 月 31 日届满，届时增补理事将为鲍威尔继任 者的热门人选。

从目前的市场数据来看，凯文·沃什、克里斯托弗·沃勒、凯文·哈希特、斯科特·贝 森特是下一任美联储主席的热门人选。其中沃什和贝森特是特朗普现任政府的核心成员， 深度参与美国对内、对外经济政策的制定进程，两人的施政主张与特朗普高度重合，胜 选后预期将推行更为激进的货币政策以迎合特朗普的降息需求。而沃什和沃勒则更加类 似于传统华尔街精英代表，前后担任过美联储理事，多次强调美联储政策独立的重要性， 胜选后货币政策制定预期将相对温和，是相对利好市场稳定和美联储主席人选。特朗普 6-7 月密集发声33，似乎将降息设置为美联储主席人选的前置条件，且提前宣布主席人选 同时为对于该机构独立性的重大冲击。当政治任命取代央行权威，对于资本市场的冲击 或将引发市场广泛的避险需求，可作为四季度配置黄金的另一关键事件节点。

2008 年后，美国的财政问题日益严峻，财政赤字与公共债务规模持续增长。克林顿 政府是最近一轮美国联邦政府能够实现财政盈余的周期，2000 年后，美国政府持续出现 财政赤字，债务规模增长速度远快于经济增速，财政缺口呈现逐年扩大趋势。期间 2008 金融危机和 2020 年新冠疫情的出现显著加速了这一进程。2008 年全球性金融危机爆发 后，为了遏制金融市场风险系统性蔓延并刺激经济，美国财政赤字规模大幅扩张，2009 年，美国财政赤字规模 1.47 万亿美元，财政赤字率 10.16%，较 2007 年金融危机爆发 前上行 8.86 个百分点。随后经历长达 5 年的回调周期，财政赤字率逐步稳定在 4%-5% 区间水平，但 2020 年新冠疫情的爆发再度迫使美国政府重启财政刺激政策，拜登政府 历史性的财政扩张托底了美国经济、稳定了就业市场，但同时带来了显著的负面效应， 美国财政赤字规模来到了历史性的 3.35 万亿，财政赤字率上行大幅升至 15.68%，随后 三年虽有所回落，但 2022 年俄乌冲突爆发后再次重回上行区间，2024 年美国财政赤字 规模为 2.03 万亿，财政赤字率 6.97%，依旧处于历史高位水平。

2025 年特朗普上台后，迅速贯彻其施政理念，其中为了刺激美国经济增长，7 月 4 日36正式签署执行了所谓《大而美法案》，该法案可视为特朗普第二任期对内政策的核心， 主要内容涵盖以下五部分： 第一， 进一步抬高美国国家债务上限。将其规模扩张至 5 万亿美元； 第二， 延长并新增个人减税条款。核心举措包括永久化《减税与就业法案》中的个 税条款、取消消费和加班费联邦税征收、扩大儿童税收抵免等； 第三， 延长并新增企业减税条款。核心举措包括永久化《减税与就业法案》中的核 心条款、投资设备全额折旧、研发费用税收抵扣等； 第四， 大幅增加国防与边境安全支出； 第五， 削减新能源补贴、医疗与社会保障、教育福利额度。

短期视角来看，《大而美法案》的落地降低的美国经济政策的不确定性，积极的个人 和企业税收优惠政策刺激了美国国内企业扩张积极性，提高盈利水平，小费和加班费免 税可能会促使部分劳动力重返就业市场，个税减免政策将为其国内高收入家庭带来税收 优惠。 从中长期视角来看，财政扩张对于美国经济的刺激效应尚存不确定性，但无疑将进 一步放大市场对于美国公共债务可持续性的担忧。根据美国预算责任委员会对于 CBO 公布的预算规模测算，《大而美法案》将会给美国新增赤字 4.11 万亿美元，如果将法案 永久化，赤字规模将进一步上涨至 5.53 万亿美元。类比 2020 年后美国财政扩张周期所 出台法案，《美国救援计划》新增赤字 2.1 万亿美元、《新冠病毒援助和经济保障法案》 新增 1.8 万亿美元、《基建和就业法案》新增 0.45 万亿美元、《芯片和科学法案》新增 0.1 万亿美元，《大而美法案》近似为过去四年出台法案赤字新增规模总和。

为了解决该问题，白宫的解决方案有二，但最终实施效果存疑： 第一， 赤字扩张节奏前高后低，以期经济增长覆盖公共债务增速。法案中多数条款 带有时限附加项，使得对于年度赤字新增规模不一，从现有节奏看，2027- 2028 年将是赤字新增高峰，后续政府才将面临减赤难题。但风险后移会加 剧通胀压力、债务累计等长期性、结构性矛盾，最终是短期经济增速难以长 期维继。参考拜登政府财政扩张周期，美国最终深陷通胀泥潭，迫使美联储 重启加息周期，形成“债务-利率”的循环； 第二， 抬高关税税率回补财政缺口。目前美国关税在美国财政收入中所占比重极 为有限，抬高关税税率可显著增加美国财政收入，但根据美国税务基金委员 会的测算结果37，假设现有关税税率得以延续，2025-2034 年可使美国财政 收入增加约 1.7 万亿美元，仅可对冲半数左右财政缺口，同时由于贸易自由 度下滑、贸易伙伴的潜在反制，可能附加抵消减税带来的大部分正向经济效 益。

《大而美法案》进一步加剧美国原本沉重的债务负担，对于黄金市场有望接力关税， 为金价的长线趋势上行带来三方面的潜在机遇： 第一， 美债信用受损，黄金预期承接部分美债减配所带来的增量避险需求。美国 国债是目前全球流动性最强、交易规模最大的金融资产之一，市场普遍将其 视为安全稳定的避险资产。近几年美国公共债务规模持续增长，债务上限频 繁上移，《大而美法案》更将债务上限抬升至历史级别，无疑将导致市场对 于美债安全性产生质疑。同为避险资产的重要选项，黄金可承接部分美债减 配所带来的避险需求，外在表现为金价与美国未偿国债规模占 GDP 比重保 持极强的正相关性； 第二， 财政赤字高企带动美国通胀风险加剧，刺激金价上行。大规模的向居民和企 业部门减税补贴，在刺激经济的同时也可能对通胀产生明显的拉动作用，而 由于黄金的抗通胀及避险属性，财政赤字率的居高不下所带来的通胀粘性 以及对于债务风险的担忧，导致其价格与美国赤字率保持着较强的正相关 性，美国国家财政赤字占 GDP 比例快速抬升阶段往往伴随着金价牛市的产 生； 第三， 金融风险上升，黄金在不确定性较高的环境下，将获得更多的上行动力。金 融系统稳定性与国家主权债务控制能力存在紧密联系，美国公共债务规模 大幅上行无疑将进一步暴露其金融系统风险。2025 年 5 月 16 日38，穆迪公 司宣布由于美国政府债务及利息支出增加，该机构已决定将美国主权信用 评级由 Aaa 下调至 Aa1，至此，三大评级机构已经均对美国下调最高信用 评级，此前标准普尔和惠誉已经于 2011 年和 2023 年下调美国主权信用评 级。当金融系统不确定性上行时，部分资金出于安全考虑，会从风险偏高的 资产流出，进入避险资产，黄金价格将获得更多上行动力。