黄金定价逻辑演变与中长期走势分析

去美元进程加速，特朗普任期或突破 4500 美金/盎司。

1.定价逻辑演变：美国关税扰动与债务问题加速全球资产配置“去美元”化

2024 年以来金价在央行购金、美国降息预期、地缘冲突、特朗普加关税等因素的共同作用 下，续创历史新高。 在历次黄金上涨大周期中，全球经济大变局往往强化特定要素，催生新的边际买家，重塑 黄金投资框架。在纷繁错杂的因素中，理解边际定价权的演变才能理解金价的持续上涨， 我们认为当前黄金的定价权已完成由此前重视投资机会成本的金融投资者向包括各国央行 在内的全球资产配置者转变。 1）1970-1980 年：1971 年布雷顿森林体系解体，尼克松宣布暂停美元与黄金兑换，美元 单边下跌，黄金大涨。期间，伴随两次石油危机，通胀高企。黄金的配置目的主要是对冲 美元贬值及对抗通胀，所谓“抗通胀，买黄金”。从最终数据表现看，黄金与长期通胀预期 拟合最好，1970 年代通胀预期不断攀升，推升实际黄金价格；1980-1990 年代随着通胀预 期受控，实际黄金价格持续回落。 2）2001-2012 年：2001 年美国互联网泡沫破灭、2004 年全球首支黄金 ETF SPDR Gold Trust 发行、2008 年美国金融危机，美联储开启 QE。此阶段因为黄金 ETF 等投资工具的 普及，机构投资者成为本轮边际买家。机构投资者关注的是其他资产相对黄金的回报率（黄 金本身不生息，其他资产回报率直接影响持有黄金的机会成本），多用美实际利率衡量，因 此金价与实际利率负相关。所以从结果看，本轮影响金价的核心要素为美实际利率，黄金 与 tips 指标拟合最好。

3）2022 年以来，以俄乌冲突为导火索，叠加美国财政难题日益突出，出于对美元相关资 产的信用担心、极端情况下稳定汇率的需要以及地缘冲突加剧，全球央行（特别是发展中 国家的央行），在 2022 年以后持续加大增持黄金力度。实际利率框架体系在 2022 年之后 影响力弱化，黄金价格表现始终超过实际利率所指示的水平，在逆风局（尤其是在美加息 期间）仍持续上涨。央行购金出发点较多且相对难以量化，黄金失去可观察的单一拟合最 佳指标。 期间，参考世界黄金协会黄金 ETF 的动向，可以看出全球黄金 ETF 在美加息周期持续净流 出直至 2024 年下半年才转为流入（预期降息周期将开启），说明机构投资者的框架体系主 要为实际利率（重视投资机会成本），我们认为金融机构投资者本轮定价权已明显削弱。

梳理清楚以发展中国家为主的央行大额购金驱动，有助于理解 2022 年以来金价的持续上涨。 全球央行重新开始购金的时间节点在 2008 年金融危机之后，各个国家开始考量美国次贷危 机对非美国家金融系统的负面影响，出于对美元系统的信用削弱，各大央行开启重新增持 黄金之旅。而 2022 年之后，央行购金的规模明显增加，主要与俄乌冲突发生后，美国对俄 罗斯海外美元资产的冻结以及拜登政府持续高财政赤字造成的美元信用进一步损耗有关。 我们认为，除非美国恢复高增长低通胀并行的经济预期，并能有效降低赤字率，帮助美元 相关资产重回类似 80 年代的信用水平；否则以央行为代表的买家或延续当前购金策略，黄 金的上涨趋势或持续。

特朗普上任新一届美国总统后，全球资产配置者的“去美元”行动或正在显性化。特朗普 上任新一届美国总统后，宣布了多项关税政策，其主要诉求是寻求美国缩减贸易逆差，推 动制造业回流。此举一方面会对美国本身的通胀预期产生深远影响，另一方面，在美元大 循环中，美国逆全球化的意图或推动主要制造业国家加快推动“去美元”，因此我们认为， 特朗普任期内，全球资产配置者的“去美元”行动或将进一步显性化，其增持黄金可能成 为推升金价的核心动力。

2.中长期判断：“去美元”+降息均利好黄金，金价有望突破 4500 美金/盎司

中长期，“去美元”的背后是美元信用与逆全球化，而特朗普任期内无论美国债务恶化和逆 全球化趋势均将大概率延续，叠加下半年美联储或大概率重启降息，我们看好金价在特朗 普任期内涨至 4500 美金/盎司以上。

关税：关税 “一波三折”，将强化美国通胀的扰动和海外投资者“去美元”的配置

特朗普政府的对外关税政策波动尽管呈现一定收敛状态，但我们认为其设置关税的目的是 为了缩减美国的贸易逆差，促进制造业回流，出于该目的，其关税扰动或长期存在，这可 能进一步加剧海外投资者的“去美元化”趋势，并强化美国的高通胀预期。

财政赤字：美国财政赤字难收窄将推升金价

据华泰宏观《2026 年美国财政赤字和美债供需压力或进一步上升》（2025.06.02），我们认 为，考虑关税收入和“大而美”法案对财政收支影响，预计 2026 财年美国财政赤字规模可 能达到 2.2 万亿美元，赤字率上升至 7%，超过市场预期。 黄金作为唯一具有法定货币属性的金属，本质可以认为是抗通胀的货币，价值取决于货币 供应量，因此美国财政赤字上升仍是支持金价上涨的重要逻辑。

降息预期：2025H2 美有望落地降息，对金价同样形成支撑

据华泰宏观《不轻松的经济“软着陆”》（2025.06.03），预计 2025 年 9-12 月降息两次，2026 年再降两次，但后者不确定性较高。2025H2 美降息如果落地，实际利率对金价仍形成一定 的支撑。

多重驱动下金价有望在特朗普任期内上行至 4500 美金/盎司以上

参考 6 月 3 日有色金属报告《波涌回调藏富路，且将机遇入囊中》，我们使用 1978 年-2024 年期间，美国财政赤字/GDP 变化量、有效联邦基金利率年均值、一年通胀预期年内高值三 个解释变量对金价收益率进行拟合并预测，拟合 2=0.37，所有变量均通过显著性检验。根 据 CBO 及最新美国众议院通过的“大而美”法案，假设美国财政赤字呈现 25 财年小幅收 缩 26-27 年扩张趋势，有效联邦基金利率、一年期通胀预期年内高点均呈现逐步小幅下降 趋势，我们预测 25/26/27 年金价每年高点对应的收益率分别为 32.8%/16.4%/6.7%，以 24 年国际金价高点为基准，我们维持特朗普任期内，国际黄金现货价格有望突破 4500 美金/ 盎司的判断。