如何看待贝壳各业务发展逻辑？

我们认为，贝壳存量房业务的发展逻辑在于：一线城市领先复苏，贝壳主要存量房收入来 自中高线城市。

1.新房业务：收入增速显著优于行业，25 年加大国央企合作

我们认为，贝壳新房业务的发展逻辑在于：1）全国新房去化需求保持高位，依赖贝壳渠道 实现分销；2）一、二线城市新房市场稳步复苏，促进贝壳新房收入持续改善；3）国资房 企代理市占率稳步提升，同时回款周期较短。 从财务层面看，贝壳 2Q25 新房营收同比提升 8.6%至 86 亿元，对比 2Q24 同比下滑 8.8%； 新房 GTV 同比增长 8.5%至 2554 亿元，对比 2Q24 同比下滑 20.2%。3Q24 起新房营收与 GTV 同比增速均转正主系新政影响下行业回暖，贝壳新房项目覆盖和去化渠道加强。

新房业务：收入增速显著优于行业，25 年加大国央企合作

我们认为，贝壳新房业务的发展逻辑在于：1）全国新房去化需求保持高位，依赖贝壳渠道 实现分销；2）一、二线城市新房市场稳步复苏，促进贝壳新房收入持续改善；3）国资房 企代理市占率稳步提升，同时回款周期较短。 从财务层面看，贝壳 2Q25 新房营收同比提升 8.6%至 86 亿元，对比 2Q24 同比下滑 8.8%； 新房 GTV 同比增长 8.5%至 2554 亿元，对比 2Q24 同比下滑 20.2%。3Q24 起新房营收与 GTV 同比增速均转正主系新政影响下行业回暖，贝壳新房项目覆盖和去化渠道加强。

新房货币化率：预期保持稳定趋势

从新房货币化率看，我们预计贝壳 25-27 年保持稳定趋势。温和复苏/政策推动市场反弹的 背景下，贝壳货币化率相对会更高（优于新房强需求或者疲软期间）。新房货币化率 4Q24 和 1Q25 显著改善，主因改善政策推出后，开发商推进新房销售和去化需求较高，对贝壳 渠道的依赖增强。从季度数据看，2Q25 贝壳新房货币化率达 3.37%。1H25 全国商品房销 售面积同比-4%，较 2024 全年（-13%）显著改善。然而 Q3 以来，随着前期政策效果逐步 衰退，房地产销售表现再度边际走弱。根据 Wind 的数据，Q3 44 城新房销售面积同比-13%， Q2 为同比-10%。

国资客户佣金占比改善，构建透明共赢的合作生态

贝壳实施“阳光承诺计划”，开发商合作持续改善。贝壳国资房企的佣金占比稳步提升，持 续推动新房收入超市场水平。贝壳通过开发商分级管理体系实现风险与收益的动态平衡， 为长期稳健发展奠定了基础。区别于单独项目谈判的传统模式，贝壳通过企业总部合作， 共享业务动态和需求，并探索超越普通渠道的服务价值。经纪人生态方面，贝壳通过“隐 号带看”，纳入企业间战略合同以推动公平作业，增强了经纪人的工作安全感和业务热情。

2.存量房业务：高线城市领先恢复，2H25 门店效率提升

我们认为，贝壳存量房业务的发展逻辑在于：一线城市领先复苏，贝壳主要存量房收入来 自中高线城市；贝壳市占率持续改善，合作门店数量快速增长；2Q25 北京上海人员优化后 效率有望提升。贝壳 2Q25 存量房营收同比下滑 8%至 67 亿元，对比 1Q25 有所回落，主 系政策影响减弱后存量房市场边际走弱。存量房 GTV 提升 2%（高于营收增速），主系货币 化率下滑和三方交易占比提升。 我们预期贝壳经纪业务市场份额 25-27 年有望每年提升 2-3pct。市占率提升路径包括：依 靠已有楼盘数据资源，增强房源优势壁垒。拓展加盟体系：通过资金和房源优势，贝壳有 望有效整合行业资源，吸引成熟团队和经纪人加盟。激活区域发展潜力：贝壳鼓励发达城 市成熟经纪人回到原户籍地发展，更好的发挥地区资源优势。

驱动力：经纪业务呈扩张趋势，三方门店数量快速增长

我们预期贝壳市占率 25-27 年每年稳定提升 2-3pct，主要通过合作门店扩展。目前贝壳一 线、二线存量房营收占比约为 30%、50%，三线城市的市场份额与营收贡献率仍有较大提 升空间。门店与经纪人数量有序扩张，迎接 25 年新行情。2Q25 门店数量同比提升 32%， 环比提升 7%，扩张速度持续加快。2Q25 经纪人数量同比提升 22%，环比提升 1%。公司 2Q25 门店数量突破 6 万家，经纪人超 55 万人（北京上海优化后），均创历史新高。

线上线下双擎驱动，门店与 MAU 大幅领先同业

门店强运营+线上流量优势，贝壳渠道能力突显。2Q25 贝壳门店数量突破 6 万家，经纪人 超 55 万，覆盖全国百城（对比我爱我家约 2626 家门店，约 3 万经纪人）。线上渠道方面， 贝壳拥有官方网站、贝壳 app、链家 app、贝壳找房微信小程序、贝壳租房支付宝小程序， 可经由微信和支付宝触达潜在用户。 25 年 8 月，Quest Mobile 数据显示，贝壳找房 app、链家 app 的 iOS MAU 分别为 3452 万和 523 万，远超同业公司（我爱我家 197 万、房天下 60 万，安居客虽拥有 3172 万 MAU， 但缺乏线下门店和经纪人对接能力。

构建经纪人与店东培训体系，推动行业职业化发展

贝壳构建完善的管理与培养体系，为中小加盟中介提供全面支持，确保其执行链家标准化 及先进管理措施。这既维持了贝壳生态高效运作，又带来长期稳定的管理费收入。相较行 业传统“老带新”模式，贝壳培训体系更显标准化和数字化。其提供新人培训、定期门店 培训，以节约店长时间、提升新人成长效率；链家还启动门店经营者领导力培养计划，培 育复合型管理人才，推动该领域的职业化与持续发展。

ACN 网络推动交易流程，鼓励多方纪经人共赢

贝壳通过 ACN平台促进各门店和经纪人间的协作，同时规范房源信息、简化房产交易流程。 ACN 网络将交易分多环节，鼓励多方纪经人参与交易并获得佣金，而非成交经纪人获取所 有佣金。贝壳还为平台参与者提供各种服务模块，包括 SaaS 系统、客户前端、数据洞察 和技术应用等。 ACN 网络建立公平的利益分配机制：“房源录入人”、“维护人”、“委托备件人”、“钥匙人” 等环节均获利，增强跨经纪人合作动力；促进跨门店和跨品牌协作，提升房源分布范围。 传统中介服务存在恶性竞争：缺乏合理的利益分配机制，非合作状态导致行业低效竞争， 容易形成“信息孤岛”，新人经纪人离职率高，培养成本较高。 下一阶段贝壳聚焦：依托共治理事会，探索区域经纪人生态治理路径；通过口碑互评机制， 完善服务者的信用评价体系，选拔优秀合作者；建立平台赔付储备金，为消费者和商家管 理风险；健全服务标准/服务能力评价：在签约前建立房屋检查标准，提供房屋质量加工和 营销产品，试点专职房源经纪人；签约后建立房屋质量检查和物业交割标准，与保险公司 合作提供房屋质量保险。

3.贝壳家装业务：开辟第二增长曲线

我们预期家装行业规模有望于 26 年达到 3.2 万亿元（25-26 年两年 CAGR 0.4%）。我们采 用“潜在房屋套数×客单价”的测算框架，其中潜在房屋套数包括新房竣工、二手房成交 及老房翻新。25 年受新房竣工与二手成交回落影响，需求或阶段性承压；老房翻新则以住 宅使用 15-25 年为基准，按 10%翻新率测算。整体而言，家装市场空间广阔，贝壳市占率 稳步提升将为利润释放提供充足空间。

贝壳自 2015 年切入家装赛道，先后推出自有品牌“被窝家装”（2019）并收购“圣都家装” （2021），逐步搭建起覆盖多价格带、多城市的“大店+卫星店”的整装网络，实现对华北、 华东一二线城市的全面覆盖。其中，圣都定位全国直营整装，被窝则深耕北京市场，聚焦 标准化一站式整装与可视化交付，产品涵盖新房整装、旧房焕新及局部改造，并延伸至全 屋定制、家居建材与家电，实现软硬装同步销售。

我们认为，贝壳家装全国化规模带来的成本优势，中长期有望提升市场份额与业务盈利。 ①公司依托严格的标准化流程，有效改善行业痛点，逐步积累长期口碑与信任；②贝壳是 国内唯一具备全国性规模的家装平台，凭借集采体系强化成本管控，并结合链家导流模式， 构筑获客与费用端的双重优势；③AI 工具深度渗透设计、施工与验收环节，既提升方案可 视化与交付效率，又保障工序可追溯性，显著优化客户体验。 集中采购与人效优化能为贝壳家装释放多大改善空间？ 单店效率与成本管控可提升远期毛利率 9pct。以 2Q25 毛利率 32.1%为基准，若改善兑现， 对应总毛利将提升 9%，集团整体毛利率亦有望抬升约 1.5pct。从成本拆解看，贝壳家装成 本中材料约占 55%，人工约占 15%。集采方式可带来 10-20%的成本节省; 此外人效提升 有望节省约 20%的人工成本，例如 4Q24 平均工期同比缩短超 10 天（较 2Q 改善 10%）。