城投债演进历程与未来展望分析

自2009年城投债爆发式增长以来，城投债发展可以基于地方融资需求与监管环境分为六个阶段，目前城投债市场处于受“一揽子化债”政策的影响，债务新增受到严格管控的阶段。

城投债通常由地方政府设立的融资平台(城投公司)发行，募集资金主要用于地方基础设施建设和公益性项目。为应对 2008年全球金融危机，我国出台了“四万亿”经济刺激计划。地方政府配套资金需求巨大，传统的银行贷款受限，发行城投债成为重要的融资渠道，因而 2009年开始，城投债规模显著放量。我们进一步梳理 2009年至今的城投债发展情况，根据宏观环境与监管政策城投债可以分为六个阶段:需求驱动下的市场起步期(2009年3月至2011年12月)、逆周期调节与监管放松下的规模跃升(2012年1月至2016年9月)、金融去杠杆与增速换挡(2016年 10月至 2018年6月)、严控基调下的边际宽松(2018年7月-2020年10月)、全方位监管下的风险防范(2020年11月-2023年6月)、化债驱动下的存量收缩(2023年7月至2025年8月)。

阶段一:需求驱动下的市场起步期(2009年3月至2011年12月):在“四万亿”刺激计划的驱动下,地方政府基建配套融资需求上升,为推动城投债发展的主要原因。与此同时,以国发[2010]19 号文的出台为标志，监管层开始关注融资平台债务风险并着手构建初步的监管框架。在大规模投资所催生的融资需求和监管框架逐步构建下，城投债存量规模从 0.4万亿元上升至0.5万亿元。

阶段二:逆周期调节与监管放松下的规模跃升(2012年1月至2016年9月):2012年起我国 GDP 增速逐渐下行，从 2011 年的 9.5%下行2个百分点至 2014年底的 7.5%，政府通过基建投资来对冲经济下行压力，基建投资增速从 2011年的 6.5%上行 13.8个百分点至 20.29%，地方政府配套资金需求进一步扩大，而交易所债券的审核标准适度放松，为城投融资提供了便利。宏观层面的稳增长需求与监管层面的边际放松形成合力，共同推动了城投债市场的快速扩张，存量规模快速上升 3.7 万亿元至 4.1 万亿元。

阶段三:金融去杠杆与增速换挡(2016年10月至2018年6月):随着地方政府违规举债问题日益受到关注，叠加金融去杠杆的宏观政策背景，以财预〔2017〕50号、87号文为代表的一系列严监管政策密集出台，旨在严格控制地方政府的违规举债和变相担保行为。政策的全面收紧直接抑制了城投平台的举债行为，融资环境趋严，导致城投债的扩张趋势放缓，规模增速放缓，存量规模在此期间上升 0.8 万亿元至 4.9万亿元。

阶段四:严控基调下的边际宽松(2018年7月-2020年10月):中发(2018)27号文首次明确了隐性债务的定义,并要求坚决遏制增量,延续了此前严控债务的政策基调。监管部门也提出,在不增加隐性债务的前提下，应保障在建项目和补短板重大项目的融资需求，这在执行层面为合规融资提供了一定空间。尽管总体基调仍是严控，但这一边际空间释放了部分融资需求，城投债存量规模上升 2.6 万亿元至 7.5万亿元。

阶段五:全方位监管下的风险防范(2020年11月-2023年6月):地方债务风险的防范受到多部门关注，国务院、财政部、银保监会等机构协同发力，对城投平台的贷款、债券、非标等主要融资渠道采取监管措施，遏制新增隐性债务。在此背景下，新增项目融资受到限制，但用于存量债务滚续的再融资需求依然较大，城投债存量仍保持增长，规模上升3.5万亿元至 11万亿元。

阶段六:化债驱动下的存量收缩(2023年7月至2025年8月):在土地财政收入持续下滑的背景下，中央于2023年7月推出“一揽子化债方案”，明确城投债只能用于“借新还旧”，禁止新增项目融资，并在同年和次年开启两轮大规模化债支持，标志着地方化债进入了以存量压降为目标的深化阶段。严控新增用途叠加主动化债的政策组合，推动市场进入存量收缩趋势，城投债规模持续下降，存量规模减少 0.8万亿元至 10.2万亿元。

在化债的大背景下，城投债发行审核收紧，2025年1-8月城投债累计净融资规模同比减少744亿元至-3611.7 亿元。2025年以来，城投债监管部门延续此前的严监管基调，严控新增债务。今年3月，上交所出台3号指引，强调城投发债需“审慎申报”，从严管理，重申对于“不得新增地方政府债务”的要求，此政策也将使弱资质城投平台等面临更为严格的融资限制。2025年 1-8月间，城投债净融资规模基本为负，累计净融资规模-3611.7 亿元，较去年同期减少744 亿元，继续呈现缩量趋势。

从到期节奏来看，自城投债 2024年(4.4万亿元)到期高峰后，随发行政策收紧预计未来几年到期规模逐年下降至 1.2 万亿至 3.6 万亿元。城投债年度到期规模在 2024年达到 4.4万亿元的高点后，已于 2025年回落至 3.6万亿元。根据现有债券的到期规模分布来看，城投债到期规模将逐年下降，“十五五”期间城投债到期规模获进一步回落至 1.2万亿至 2.3万亿元间。这一趋势主要因为当前发行端严控新增政策导向的影响，由于新增发行受限，使得存量债券的偿付压力逐渐减少。

展望未来，城投债承载的政府融资功能将逐步弱化，随存量平台向市场化经营主体转型，最终将形成基于城投平台基本面的信用分化格局。当前以流动性支持和债务置换为主的托底政策，旨在防范短期系统性风险，但政策的最终导向在于推动平台市场化转型与建立长效债务管控机制。随着平台转型与“退名单”工作的持续推进，城投平台原有的政府融资职能将被进一步削弱，其信用评估基础将从外部政府背书，转向内生的经营性现金流与资产质量。届时，市场将对不同平台的内生偿债能力进行重新评估，城投债最终呈现清晰的信用分化特征。