城投债市场特征及展望分析

化债进行中，融资强约束，利差一波三 折、从分化走向趋同。

1.2024年化债政策持续落地，城投债市场呈现新特征

2024年化债政策持续落地，城投债信用利差走势“一波三折”：2024年1-7月：35号文化债政策延续，多项政策补充出台，信用债领域“供给减少+需求旺盛”的局面主导资产荒逻辑； 2024年8月以来：债市调整下，非银负债端不稳定传导造成信用利差明显调整，叠加股债跷跷板效应，9月底利差迅速走扩； 2024年11月以来：受益于化债政策落地等积极因素，信用利差重回压缩趋势。 化债背景下，2025年的城投债市场呈现新特征。

一级市场新特征：融资强约束下城投债进入存量时代，取消发行增多

化债背景下，城投融资审核趋紧，2024年城投债取消发行增多，净融资降至零区间附近，融资强约束下城投债进入存量时代。 化债背景下，城投平台融资审核趋紧，净融资降至零区间附近，非标融资大幅净流出。2024年至今，城投债发行规模5.56万亿元，到期规模 5.49万亿元，同期净融资627.39亿元，净融资规模较2023年下降95.27%，非标融资净流出近7000亿元。 融资强约束下城投债进入存量时代。截至2024年12月8日，城投债存量规模15.10万亿元，存量债券只数21677只，存量债券规模及债券只数 相较2023年年末分别变动0.42%、-4.92%。

化债背景下，城投融资审核趋紧，2024年城投债取消发行增多，净融资降至零区间附近，融资强约束下城投债进入存量时代。 分月来看，城投债净融资规模与利差走势呈负相关。2024年1-7月，城投债利差单边下行，融资较为宽松，同期融资净流入1360.04亿元；8-9 月多因素推动下信用利差上行，融资转负，其中8-9月城投债融资净流出近2000亿元；10月以来，利差趋稳，10-11月融资整体小幅净流入； 城投平台融资审核趋紧，城投债取消发行增多。2024年1-11月，公告取消发行城投债共200只，取消发行规模达942.95亿元；8月以来，资金 面偏紧叠加强监管信号持续释放，信用债交易偏冷清，信用利差持续上行，在此背景下，多家城投发行人因市场波动原因取消发行，取消发行债 券规模及只数较2023年均有所上升。

一级市场新特征：发行利率单边下行，发行期限拉长

2024年，基准利率呈单边下行趋势，城投债相应加权发行利率整体下行。 2024年11月，城投债加权发行利率仅为2.77%，较2023年同期下降95.45BP，其中弱资质城投发行利率下行幅度更大，主体评级AA 级城投发行利率较去年同期下行120BP以上。  融资成本下行背景下，城投平台更倾向发行长期限债券改善债务期限结构。 2024年截至12月8日，城投债加权发行期限为3.63年，2023年相应加权发行期限为2.36年；8月以来市场波动背景下，城投平台分月 发行期限边际下滑，但仍显著高于2023年平均值。

二级市场新特征：从分化走向趋同，区域利差分化程度不断缩小

以2023年7月24日政治局会议当日债券估值作为基点衡量，化债政策落地后短久期弱资质城投债信用利差大幅压降， 2024年以来利差压缩行情已传导至长端，城投债各期限各等级信用利差从分化走向趋同。 2023年7月-2024年1月，“短久期下沉”及“中强资质拉久期”特征明显，1-3年期AA-级信用利差快速压降，长端AA级及以上等级城投 债利差压降势头较为明显； 2024年1月以来，“资产荒”贯穿交易主线，短久期下沉超额收益已相对不足，被动拉久期格局下，5-10年期各期限各等级城投债利差均 有较大幅度压降，拉久期行为开始扩围至AA-级债券，2024年5-10年期AA-级信用利差压降幅度在150BP左右；  当前除1年期AA+、AA级城投债外，各期限各等级信用利差均处于2018年以来15%分位数以下（多数在10%分位数以下）。

2. 2025年展望：化债和退平台为主线，确定的机会和不 确定的波动分化

地方债置换针对隐性债务，旨在让地方政府卸掉历史包袱、轻装上阵

11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，对近期审议通过的增量化债方案进行了详尽介绍。本轮化债方案 总体可概括为“6+4+2”，降低地方政府2028年以前12万亿元隐性债务化解任务。 （1）增加6万亿元地方政府债务专项限额置换存量隐性债务，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务； （2）2024-2028年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元； （3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，不受2028年隐债清零时点影响。

增量化债措施落地背景下，地方财政化解压力相对减少，如期完成隐债化解压力可期，同时利息支出也会有一定压降。 本次增量化债措施对地方政府隐债本金的偿还减负明显：结合之前地方隐性债务规模及化解进度的相关表述，2015-2018年，地方财政 年均化解债务额度为0.46万亿元，2019-2022年，地方财政年均化解债务额度为2.05万亿元，2023年地方财政化解额度为3.26万亿元， 相较之下2024-2028年年均地方财政需自行解决的额度相对较小（0.46万亿元），如期完成隐债化解任务压力较小。 由于地方政府债券利率低于隐性债务利率，化债措施落地后对地方政府利息支出也会有一定压降。我们按照地方政府债利率与相应估算 的隐债利率（2.21%与4.20%）进行测算，五年可压降利息支出约6003.17亿元，与官方表述五年累计可压降六千亿元利息支出一致。

地方债置换实质上是通过“以时间换空间”的方式，对隐性债 务进行展期，因此对地方政府隐性债务本金偿付的减负效果更 加显著，从而让地方政府卸掉历史包袱、轻装上阵。 11月8日人大常委会审议通过“近年来力度最大的化债措施以来”，各地 政府政府积极响应，2024年2万亿置换额度已公告发行完毕。当前除隐 债已清零的广东、上海外，其余各地都公布了置换隐债发行规模，其中 隐债清零的北京拟于12月18日招标发行47亿元“置换隐债专项债”（或 意味着隐债化解仍需严控增量风险），根据地方政府披露数据，江苏、 湖南、山东、河南、贵州、四川六地本次分配额度均超千亿元，多个化 债重点省份同样获得较大力度支持。 利息支出压降规模随2024-2028年置换逐步推进阶梯式抬升，据我们测 算，2024-2025年“置换隐债专项债”利息压降幅度在700亿元左右。

地方及城投基本面的好转需要其他政策综合施力，且见效仍需时间

当前地方财政紧平衡现状尚未改善，一般 公共预算收入增速放缓，政府性基金收入 持续下滑。全国层面来看，根据财政部数据，2024年上半 年地方一般公共预算本级收入65902亿元，同比 增长0.9%，地方政府性基金预算本级收入17842 亿元，同比下降17.4%。 分地区来看，21个区域公布了2024年1-6月政府 性基金收入，以一般公共预算收入+政府性基金 收入衡量地方综合财力，13个区域上半年综合财 力总比下降，其中云南、河北、黑蒙古、陕西、 河南、青海、安徽7个区域同比降幅在5%以上。 总结来看，化债的直接目的是“防风险” 而非“促发展”，但间接上仍有拉动经济 的作用，只是逻辑更偏中长期，短期内对 地区经济和财力的影响可能要更多考虑政 府综合施策下其他政策的影响。

城投平台经营性债务规模更高，面临的偿付压力更大

未被认定为隐性债务的城投平台经营性债务规模更高，面临的偿付压力更大，也是当前市场担忧的焦点。 城投平台经营性债务是指城投债务中未被认定为隐性债务的部分，可分为金融债务及非金融债务，下文我们将金融债务以城投带息债务衡量（无 法剔除隐债部分），非金融债务以应付票据+应付账款+各类型长期应付款大致衡量（无法剔除隐债部分）。 化债措施落地以来，城投债务增速显著放缓，但仍保持增长趋势。截至2024年6月末，发债城投债务规模（金融债务+非金融债务）约为64.30 万亿元（其中有部分可能为隐性债务），其中金融性债务规模约为53.41万亿元（银行借款：债券：非标比例大致6:3:1），对于未纳入隐债部分 的经营性债务的化解，或是城投平台面临的主要压力。