城投债市场发行、收益率与信用利差分析

情绪从犹豫谨慎到一致乐观。

Q2 城投债发行节奏环比继续降速，月均净融出规模约 500 亿元，城投新增发债渠道依然受限， 预计供给不足问题将贯穿全年，转型主体或有新增发债空间。Q2 城投债累计发行 1.28 万亿元， 环比下降 11%，占全部信用债融资的比例下滑至 35%，为近 5 年来的最低值，与此同时到期量环 比提升 3%至 1.44 万亿元，最终累计净融出 1622 亿元，抹平一季度净融入规模，预计供给不足 问题将贯穿全年。分月度来看，5 月为传统发行淡季，4 月、6 月发行量也同比下滑，4 月最多净 融出 615 亿元。需要关注各区域退平台、转型等动作的推进情况，传统城投债供给减少但转型主 体或有新增发债空间。

超长信用债发行主体以产业为主，城投频率较低，缺乏核心交易主体。倘若定义考虑行权后剩余 期限在 7Y 及以上的新债为超长信用债，则 2025 上半年城投超长信用债发行量占比仅 21%，多数 为产业央企发行。从发行节奏上看，Q2 新债期限逐月延长，6 月城投新债中 5Y 及以上占比升至 自去年 10 月来新高，达到 46%，10Y 及以上占比则平均在 4%左右。目前超长信用债主要交易主 体多为大央企，城投长期限供给多集中在 5Y，交易盘相对较少。

Q2 信用债取消或推迟发行规模环比显著下降，预计三季度发行环境保持良好。4~6 月依次取消或 推迟发行 37 亿元、12 亿元和 46 亿元，同比、环比分别大幅下降 70%、50%。从季初的债市修复 到季末的乐观情绪一致，Q2 市场环境整体偏顺风，新债配置需求偏强；三季度初进入理财产品传 统扩张期，“股债跷跷板”带来一定扰动但调整幅度不算大，预计后续新债认购情绪保持稳定。

分省份看，Q2 城投债发行格局不变、额度上普遍缩减，弱资质区域管控继续从严。从新发规模 看，Q2 江苏省城投债以新发 2355 亿元居首位，同比小幅下滑 8%；山东和浙江次之，分别募集 1581 亿元、1313 亿元，同比看山东微增、浙江微降；其余省份均在千亿以内，500~1000 亿元之 间的共有 7 省，环比持平，剩余约 2/3 的省份融资规模都在 500 亿元以内。从净融资看，Q2 实现 净融入的省份只有6个，唯独广东超百亿元，而净融出超百亿的省份有6个，江苏最多净融出554 亿元，其次为重庆、湖南和四川。12 个重点省份合计净融出 505 亿元，重庆、天津缩量为主要原 因。Q2 城投债发行政策无显著变化，注册审批监管未有放松，弱资质区域管控尤其从严，后续也 难有放松。

发行成本方面，Q2 城投债发行成本环比继续下降。AAA 级、AA+级融资成本压降幅度中枢分别 在 12bp 和 17bp。分评级、地区来看：（1）AAA 级压降幅度较大的是全省债务压力不轻且存在 个别网红区域的省份，包括陕西、云南和山东，新债发行人多为省、市级主平台且期限都普遍偏 长，是在债市修复过程中受益最明显的一类主体；（2）AA+级同样是全面压降，除前面提到的主 体外，天津、四川、新疆、河南压降幅度也有 20bp 以上，湖北、江西等中部省份也能压缩接近 20bp；（3）AA 级新债供给较少，个别区域成本大幅压降、仅广西明显提升，主因来宾、百色等 高债务压力区域发行占比提升，发行频次较低是环比数据波动偏大的主要原因。从绝对值排序看，Q2优质区域各省AAA级、AA+级成本已在2%、2.2%左右，中档省份的AA级也基本控制在2.4% 左右，3%以上票息的新债仅分布在弱区域 AA 级主体，预计三季度高息新债供给还将继续减少。

分月看 Q2 债市主导因素和收益率波动过程： 4 月信用债收益率先快速下行后保持低位横盘震荡。4 月初跨季后资金面转松，叠加特朗普宣布超 预期关税政策，宽货币预期升温，信用债跟随债市整体大幅走强，低等级、长期限信用债收益率 下行幅度更大；随后资金面略有收紧，市场围绕关税政策波动，LPR 随保持不变，后续降息预期 不明确，自中旬以来整体保持低位震荡趋势，但总体而言信用债情绪难言积极，低等级、长期限 债收益率反而震荡向上，市场对高等级拉久期也略有顾虑。总体而言，4 月债市主要靠上旬一波 行情拉动，中下旬以来表现都较为平淡，目前市场主要博弈关税政策、降准降息、后续供给压力、 财政刺激等问题，信用以短久期下沉为主，拉久期意愿不算强，整体配置力量不弱，但对于3Y以 上乃至 5Y 信用债配置并不积极。 5 月信用债收益率在低位继续下探，尤其是上旬下行速度较快。5 月债市走势震荡偏下行，关税政 策依旧反复，“双降”落地、存款利率下调等因素引导收益率下行，市场态度转向积极但同时止 盈情绪也较浓，月末银行等机构行为又扰动市场，长端利率环比略有上行。但好在 5 月资金面稳 定、流动性环比更为宽松，信用债整体表现良好，最终相比于 4 月末，各等级各期限信用债收益 率继续全面下行且低等级下行更多。总体而言，5 月债市表现并无太多超预期因素，市场环境偏 顺风但因绝对收益水平过低而止盈情绪升温，市场对信用策略的看法也非常一致就是短端下沉，拉久期均不是主流选择且在期限选择上也非常克制，普通信用债主要挖掘区间在 3Y左右，二永拉 到 5Y 但对于更长还是较为谨慎。

6 月信用债收益率缓慢震荡向下，仅月底稍有扰动，信用利差则是低等级、长端压缩较为明显。6 月债市交易重点仍在资金面，月初央行提前公告买断式逆回购操作奠定全月资金宽松基调，直至 月末跨季资金面仍相对平稳，全月负面扰动因素较少，仅月末受到股债跷跷板、跨季因素影响， 最后一周收益率稍有调整。在此背景下信用债情绪整体偏强，短端窄幅震荡，高等级难有超额但 低等级被持续挖掘；长端拉久期欲望强烈，超长信用债成交热度回到去年 7~8 月水平，这在临近 季末时点不算常见，仅最后一周换手率有所下降。6 月债市环境继续偏顺风，短端下沉依然是稳 定的策略，保持中等久期还可获得可观资本利得。 总体而言，Q2 信用债跟随债市整体修复，资金面宽松是其表现良好的大背景，政策预期、基本 面等扰动因素有但不大，短端交易愈发拥挤，市场乐观情绪逐渐一致，从 6 月中旬开始市场开始 向流动性要收益。三季度初平稳跨季，但第二周面临“股债跷跷板”扰动，预计三季度此类短期 波动还将持续，不过从本次调整中也可以看出配置型资金力量不弱，回调即是机会。

信用利差方面，Q2 债券信用利差全面收窄，长期限相对跑赢，后续压缩的方向依然在弱资质中 长久期。资金面修复后宽松基调贯穿整个季度，短端情绪继续向好，各等级 1Y 利差普遍压缩 6~8bp；3Y 则是中低等级表现更好，季末时中高等级 3Y 稍有调整不如 AAA 级稳定；5Y 利差压 缩幅度相对更大，平均约 10bp，隐含 AA(2)级 5Y 利差也仅剩 73bp，但相比于去年 7、8 月份更 为极致的行情还有约 20bp 的差距。分位数视角下，多数等级、期限的利差已压缩至 10%以内， 高等级中长久期介于 10%~15%之间，压缩空间逼仄，但在短期的调整中会出现利差被动压缩的 现象。

期限利差方面，Q2 基本在±5bp 内波动，AA+级 5Y 压缩较为明显，Q3 继续寻找收益率曲线上 的“凸点”。期限利差波动依然不大，5Y相对 3Y稍有优势，Q3 城投策略主旋律依然是拉久期， 尽量寻找 3Y、5Y 等期限上的“凸点”。

Q2 各期限等级利差全面收窄，主要挖掘方向包括 AA+级、AA 级 5Y 和 AA(2)级 3Y，预计 Q3 的 挖掘方向依然是中档区域拉久期。短端等级利差继续压缩难度较大，Q2 AA(2)级相比于 AAA 级也 仅继续压缩 2bp，中长期限等级利差压缩则相对显著，AA+级 5Y相对于 AAA级压缩幅度有 5bp， AA(2)级 3Y 相对于 AAA 级也达 5bp，代表着当前挖掘的重点期限、等级。预计 Q3 的挖掘方向依 然是中档区域拉久期，中长期限等级利差虽已到相对低点，但仍有压缩的潜力。