城投债市场表现及策略展望分析

10 万亿化债组合拳增厚安全垫，3y 以内下沉挖掘是主线。

一、市场展望：化债仍是主线，拉久期与下沉资质共进

1、“一揽子化债”方案加快实施，工具与举措加速落地。2024 年，中央进一步推动一揽子化债方案落地见效，并持续加大化债支持力度。政 策引领下，财政、金融双管齐下，化债工具与举措加速落地。其中财政工具主要通过置 换债、特殊再融资债及特殊新增专项债降低地方债务化解压力；金融工具则主要针对经 营性债务置换，侧重于调整债务期限结构、降低债务成本，以时间换空间。

（1）财政工具：置换债+特殊新增专项债+特殊再融资。可用于置换隐债的 6 万亿限额已下达各地，年内两万亿已启动发行。2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关 于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》， 全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，其中提到：安排 6 万亿元地方政府债务限额置 换地方存量隐性债务，一次报批，2024-2026 年每年安排 2 万亿元，且将新增债务限额全 部安排为地方专项债务限额。据财政部介绍，11 月 9 日已将 6 万亿元债务限额下达各地。

截至 12 月 8 日，全国已有 32 个地区计划或已实际发行置换债，债券募集资金用途 均为“置换存量隐性债务”，合计披露规模已达 19953 亿元，年内两万亿额度已基本披露 完毕。具体而言，江苏披露规模最高，为 2511 亿元，其次为湖南、河南、贵州、四川、 山东 5 地，披露规模均在 1000 亿元以上。

每年安排 8000 亿元新增专项债额度化债，连续五年。2024 年 10 月 12 日，财政部 在“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会上曾表示 2023 年 已安排 2.2 万亿额度化债，其中 1.5 万亿元为特殊再融资债券额度，剩余 7000 亿元或为 新增专项债化债额度。根据 2024 年 11 月 8 日全国人大常委会新闻发布会介绍，从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债限额中安排 8000 亿元，补充政府性基金财 力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。 2024 年安排 4000 亿元特殊再融资债券额度用于化债。2024 年 10 月 12 日，财政部提到“2024 年以来已安排 1.2 万亿元债务限额支持化债”，其中 8000 亿元为新增专项债 化债额度，剩余 4000 亿元或为特殊再融资债券化债额度。截至 12 月 8 日，已发行 3295 亿元。

（2）金融工具：调整债务期限和成本结构，以时间换空间。金融机构在本轮化债中充当重要角色，包括债务重组、债务置换、央行提供应急流 动性借款和债券统借统还等方式。 首先，在 35 号文政策指导下，金融机构可按照市场化、法制化的原则参与融资平台 经营性债务重组和债务置换。经过一年多的实践，各省金融化债进展差异较大。分不同 债务类型看：（1）对于贷款，多数通过银行展期降息、自接自盘的方式调整期限和成本； （2）对于债券，名单内融资平台借新还旧通畅，多数选择保留债券额度，少数通过贷款 进行置换，以调整债券占比，缓解刚兑压力；（3）对于非标，产品成本普遍较高，置换紧 急性和必要性高于贷款和债券，同时受制于底层项目、资金用途等问题置换难度较大， 是金融机构债务置换中的重点和难点，融资平台往往优先选择与原债权人协商展期降息， 若无法达成一致则考虑协商银行贷款或银团贷款进行置换。从参与化债的金融机构类型 看，政策行、国有行是金融化债主力，本地行在地方政府支持下，也有较高参与积极性， 此外金融资产管理公司也发挥了重要作用。整体看，融资平台经营性债务重组、置换仍 有较大开展空间，后续随着特别国债发行补充国有大型商业银行核心一级资本后，大行 资产质量将改善，金融支持化债力度或进一步加大。

其次，央行设置应急流动性借款，可在地方竭尽全力仍无法化解债务风险时提供“过 桥”资金支持。据财新网 4 月 2 日报道，广西已获得中央应急流动性贷款，这一工具由 中国人民银行设立，以中央专项贷款形式，支持缓解地方融资平台的流动性风险，包括 广西在内的 12 个重点省份，在竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下可以申 请。目前看，选择使用央行应急流动性借款的省份很少，一方面化债强调压实地方政府 主体责任，地方需在竭尽全力仍无法化解债务风险的情况下再向中央寻求支持；另一方面，此类外部支持资金也有一定成本，地方政府需综合考虑地区发展、政绩诉求等做出 选择。 最后，统借统还等创新化债方案也起到积极作用。在 35 号文指导下，为保障公开市 场债券接续，重点省份及部分重点地市可在年度债券发行额度内统借统还，即由资质较 好主体承接资质偏弱主体的发债额度，从而降低发行成本，增强市场信心。截至 2024 年 11 月 22 日共有三只统借统还债券完成发行，分别位于贵州安顺、贵州六盘水和山东潍 坊。整体看，统借统还落地案例较少，在申报过程中限制因素较多，较难成为主流化债 方式，后续随着境外债投资限制增加，可关注境内债接续境外债的投资机会。

2、土地出让收入继续探底，信用风险舆情略增。2024 年稳地产政策加码发力，但商品房销售尚未迎来明显改善，叠加去库压力大， 房企资金链紧张，拿地意愿较低，土地出让收入继续探底。2024 年 1-10 月，国有土地使 用权出让收入合计 2.7 万亿元，同比下降 23%。 假设 2024 年全年国有土地使用权出让收入为 3.24 万亿元，则其对地方广义债务利 息支出的覆盖倍数约为 0.85，地方付息压力仍存。假设 2024 年末发债城投公司带息债务 规模与 2024 年中报数据一致，即 63.33 万亿元左右，其对应利息支出率为 2024 年 10 月 31 日存量城投债券余额加权票面利率 3.85%，则预计 2024 年城投利息支出为 2.44 万亿 元；假设 2024 年末全国地方政府债务余额与 2024 年 9 月末数据一致，即 44.74 万亿元， 其对应利息支出率为存量地方政府债券余额加权票面利率 3.1%，则预计 2024 年地方政 府债务利息支出为 1.39 万亿元，则 2024 年地方债务利息支出规模约为 3.83 万亿元。按 2024 年 1-10 月国有土地使用权出让收入线性推算，可得 2024 年全年土地出让收入约为 3.24 万亿元，则其对地方债务利息支出的覆盖倍数为 0.85。

2024 年 1-10 月城投非标风险事件同比增加 11 起，主要发生在山东、陕西等地，以 区县级平台为主。根据企业预警通，2024 年 1-10 月，共发生城投非标风险事件（不包括 商票逾期）85 起，同比增加 11 起；区域上，主要分布在山东、陕西等地；行政层级上， 主要分布在区县级和地市级，分别为 53 起、32 起。 2024 年 1-10 月城投商票逾期主体数量窄幅波动后小幅增长，或反映城投在融资严 监管政策之下出现一定的流动性紧张问题。据上海票据交易所公布，2024 年商票持续逾 期城投主体（即 6 个月内承兑人发生 3 次以上票据逾期）由 2023 年 12 月的 45 个增至 2024 年 10 月的 56 个，仍主要分布于山东、云南等地。

3、严监管下城投债供给缩量明显，区域分化显著。2024 年 1-11 月，化债政策持续推进，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债 融资政策边际收紧，全国城投债净融资规模缩量至 1519 亿元。分省看，2024 年 1-11 月， 11 省城投债净融出，21 省城投债净融资同比下降。从绝对规模看，11 省城投债净融资规模为负，其中江苏、天津净融资规模为-919 亿元、-627 亿元，其余各省中，山东净融资 规模最高（935 亿元），其次为河南、四川、福建、广东，净融资规模均在 300 亿元以上； 从同比变化看，21 省城投债净融资规模同比下降，其中江苏、浙江同比下降 2000 亿元以 上，其余各省中，云南同比增长规模最大，为 353 亿元。

4、城投债收益率及利差触及历史新低，拉久期与下沉资质共进。2024 年，化债主线贯穿全年，城投债供需矛盾突出，机构赎回扰动推动城投债流动 性重定价，全年看，城投债收益率全线大幅下行、城投利差普遍收窄，中长端中低等级 收益率下行及利差收窄幅度更大。1-7 月，化债行情与资产荒行情交织，城投债收益率触 及历史低位、城投利差极致压缩，8 月之后机构赎回扰动频现，引发城投债市场调整，城 投债收益率回调、城投利差小幅走阔。截至 2024 年 11 月 30 日，城投债收益率较年初全 线下行、城投利差普遍收窄，其中中长端中低等级品种收益率下行及利差收窄幅度更大， 3-5y 隐含评级 AA-品种收益率下行 199-249BP、城投利差收窄 138-179BP。

结合城投债收益率及利差变动情况与公募基金重仓城投债变化情况来看，2024 年市 场机构对城投债下沉挖掘与拉长久期特征均在。 较 2023Q4 末，2024Q3 末债基重仓城投债平均剩余期限拉长 0.11 年，隐含评级 AA(2) 及 AA-品种占比合计提升 6.3 个百分点。具体看，2023Q4-2024Q3 债基重仓城投债平均 期限先升后降，其中 2024 年上半年资产荒行情延续，机构偏好拉长久期，三季度在稳增 长政策发力、风险偏好回升、机构赎回影响下，城投债止盈情绪升温，平均期限下降至 1.51 年，但整体较 2023 年末期限拉长 0.11 年；截至 2023 年末，债基重仓城投债隐含评 级 AAA、AA+、AA、AA(2)及 AA-品种规模占比分别为 18%、31%、25%、21%、3.7%， 截至 2024 年三季度末，占比分别为 16%、28%、24%、26%和 5%，其中 AA（2）及 AA占比合计提升 6.3 个百分点。

二、策略展望：10 万亿化债组合拳逐步落地，3y 以内下沉挖掘是主线

展望 2025 年城投债投资，化债仍是主线。一方面，目前财政支持化债总额度已明了， 博弈点在于各区域额度分配，后续短端或有进一步下沉挖掘收益的空间；另一方面，金 融支持化债加码力度是另一关键变量，目前在政策 35 号文指导下的金融支持化债已开展 一年有余，各区域实施效果分化，整体看融资平台债务仍有较大的成本压降空间，后续 伴随特别国债补充国有大行核心一级资本落地，金融支持化债或有加码可能。 城投风险则需继续关注基本面和机构行为。基本面方面，土地市场未见边际改善， 地方财力持续处于紧平衡，近期城投非标舆情较多，反映出部分区域弱资质主体仍有较 大偿债压力，需警惕城投风险点状爆发后出现区域信用风险传染情况。机构行为方面， 一是警惕小规模赎回潮再现，今年 8 月以来机构流动性诉求及风险偏好明显抬升，引发 理财预防性赎回基金，流动性偏弱的信用品种率先被抛售，长久期、低等级信用债出现 较大幅度调整，后续在净值化背景下小规模赎回潮或将成为常态，而当下城投利差保护 不足，流动性溢价仍在重定价过程中，如遇债市调整，流动性较差的长久期、弱资质城投 债估值或会出现较大波动；二是关注债市供需，2025 年在化债政策主导下利率债供给将 显著放量，2024 年的全面“资产荒”行情或难再现，城投利差也难因债市供需出现极致 压缩。 截至 2024 年 11 月 30 日，城投债 3y 以内中高等级品种信用利差对应历史分位数多 处于 30%-60%区间（2022 年以来），中短端中高等级品种配置性价比较高。结合不同区 域、不同期限、不同隐含评级收益率分布情况看， 23 省存量城投债全部期限的平均收益 率水平在 2.3%-3%之间，1y 以内 AA 及以上品种、1-2yAA+及以上品种、2-3yAAA 品种 收益率均处于 2.3%以下，显示中高等级品种收益挖掘空间有限，若机构存在增厚票息收 益的诉求，则需考虑在中短端采取下沉资质挖掘收益策略。

1、下沉策略：确定性机会加大，控久期前提下沉资质以增厚收益。10 万亿化债组合拳出台并逐步落地，中短端城投债安全属性突出，可采取就 3y 以 内品种进行下沉以增厚收益。结合区域基本面情况来看，江苏、浙江等区域综合实力较 强、存量债券余额较多，叠加化债利好保护，可下沉至 AA-品种，四川、山东、河南、湖 南、湖北等地可在 2y 以内下沉至 AA-品种，天津、重庆等区域虽然债务水平相对较高， 但 10 万亿化债组合拳可在一定程度上缓解区域债务压力，且由于上述偏尾部区域往往隐 债规模较大，按照地方政府债务限额分配原则，或可能分配到更多额度，区域利差或进 一步收窄，可在 2y 以内下沉至 AA(2)品种。

2、拉久期策略：流动性优先，交易账户关注 3-5y 品种，配置账户关注 5y 以上品种。除在中短端下沉挖掘增厚收益外，还可以采取拉长久期的策略增厚收益。建议结合 负债属性积极把握长久期城投债的交易与配置机会。 对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议重点关注 3-5y 中高等级、流动性好、存 量规模大的品种，短期内 3-4y 区间更适合进行交易，后续可积极跟踪期限利差水平变化 进行区间选择，在债市调整与个券估值波动期间择机布局。截至 11 月 15 日，4-3y 期限 利差水平更高且曲线更为陡峭，更适合进行交易，后续区间选择可持续跟踪期限利差水 平的变化。截至 2024 年 11 月 15 日，收益率在 2.3%以上、剩余行权期限在 3-5y 以内、 隐含评级在 AA+及以上、流动性评分在 90 以上的公募城投债共 58 只，存量债券余额合 计 828 亿元。

对于负债端稳定性较强的保险和自营账户，可积极参与 5y 以上中高等级品种，逢高 配置获取票息收益。截至 2024 年 11 月 15 日，收益率在 2.3%以上、剩余行权期限在 5y 以上、隐含评级在 AA+及以上、流动性评分在 90 以上的公募城投债共 37 只，存量债券 余额合计 525 亿元。

3、特殊策略：关注城投债提前兑付的风险和机会。后续若地方政府专项债置换资金到位，城投债或会再现提前兑付潮。从历史上城投 债提前兑付情况看，2017、2018 年、2023 年分别出现阶段性提前兑付高点，城投债提前 兑付通过金额分别为 1434 亿元、2091 亿元、1092 亿元，对应来看，这三年均通过地方 政府债置换了部分隐性债务，置换债/特殊再融资债发行规模分别为 2.8 万亿元、1.3 万亿 元、1.4 万亿元。

除了要考虑提前兑付带来的再投资压力外，提前兑付的风险和收益关键在于兑付方 案的设置。城投债券兑付价格可分为基于面值或估值净价兑付两大类，部分发行人还会 在此基础上给予投资者额外补偿，最终兑付价格在本金基础上，还要计算上次付息日至 提前兑付日期间的应计利息，即“兑付价格=兑付净价+期间应计利息”。 处于不同价格状态的债券提前兑付的资本利得不同。对于处于折价状态的债券，即 估值净价小于面值，无论基于面值还是估值净价做兑付，在不需要额外补偿的情况下都 可以保证至少不亏损，且有机会获得超额收益。对于处于溢价状态的债券，即估值净价 大于面值，此时若以面值兑付，则会承受面值与估值净价差值的亏损；若以估值净价兑 付，则从估值角度来看价格相对公允，不会亏损但同时也不会获得超额收益。若有额外 补偿，则需要考虑补偿的大小，若以“面值+补偿”方式来兑付，补偿金额高于面值与估 值净价差值则可获得一定超额收益，低于该值则会承受一定亏损；若基于估值净价增加 补偿，则可额外获得补偿的超额收益。

2017-2018 年城投债多数按照中债估值净价进行兑付，2018 年之后则倾向于采取面 值兑付。2017、2018 年发起提前兑付征询且完成表决的城投债中分别有 84%、59%采取 中债估值净价兑付，决议通过率高达 96%；2018 年之后面值兑付占比增加，2023 年发起 提前兑付征询且完成表决的城投债中有 79%选择面值兑付，决议通过率为 89%。以截至 2024 年 10 月 31 日的存量城投债情况看，估值净价大于面值的存量城投债占比 83%，如 按照面值兑付，投资者会承受面值与估值净价差值带来的亏损。 城投债提前兑付，机会与风险并存。经过过去几轮隐债置换，目前以债券形式存在 的隐债规模较之前几年已经下降，理论上能够提前兑付的城投债规模也相应下降。在兑 付方案的选择上，债权人也可通过表决积极维护自身权益，2024 年通过“面值+补偿”方 案完成提前兑付的城投债占比较 2023 年大幅增加，或主要为发行人与债权人之间协商博 弈的结果。后续可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是 否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，博取价差收益。