城投债资产荒行情及基本面表现如何？

2024 年城投债资产荒行情演绎，城投债一级发行期限明显拉长。

1.城投债资产荒行情演绎，投资者通过信用下沉与拉久期增厚收益

24 年以来，债市整体走牛，10Y 期国开债收益率由 23 年末的 2.68%下行至 24 年末的 1.73%，下行幅度近 100BP，城投债收益率也随市场利率大幅下行。城投债利差先下后上，截至 24 年末，1Y 期 AA 级及以上中高等 级品种利差整体较 23 年末上行，3Y 期较 23 年末下行，而 5Y 期与 23 年末持平，1Y 期 AA-和 AA(2)级弱资质品 种利差较 23 年末小幅上行，而 3-5Y 期弱资质品种利差较 23 年末明显下降。

2024 年的城投债市场可以分成两个阶段。第一阶段是从 23 年末至 24 年 8 月 5 日，各期限各评级城投债收益率 和利差均出现了明显下行。一方面，一揽子化债方案在这一阶段持续推进，金融机构对名单内平台经营性债务 置换、央行 SPV、重点省份城投债“统借统还”、特殊新增专项债、化债方案拓展至非重点省份、化债期限延 续至 27 年 6 月等政策相继落地，进一步强化了投资者对城投债保刚兑的预期；另一方面，监管严控城投债供 给，净融资规模持续下滑，使得城投债稀缺性不断提升，叠加在 4 月禁止手工补息带来了金融脱媒，使得非银 机构的规模大幅扩张，这又使得资产荒行情演绎，静态收益率更高的弱资质品种更加受益，1-5Y 期 AA-级城投 债利差分别下行 43BP、192BP 以及 259BP；另一方面，在债券市场持续走牛的背景之下，投资者也通过拉久期 增厚收益，城投债发行期限也明显拉长，5Y 期及以上城投债利差也大幅压缩。23 年 12 月 3Y 期以上城投债发行 占比仅为 6.25%，而 24 年 8 月占比则大幅提升至 57.05%，5Y 期以上超长期城投债发行占比也由 0.83%提升至 9.72%。

但是在 2024 年 8 月后，信用利差单边回落的状态出现了一定的波折。在长端利率快速回落后，央行开始下场卖 出长端债券，同时也加强了对于债券交易的监管，使得债券市场的流动性大幅回落，信用债整体受到的冲击更 大。尽管利率下行的趋势尚未改变，但流动性的转弱使得信用利差开始出现上行，尤其是长久期弱资质的城投 在这一阶段估值出现了更大的回撤压力。而在 9 月末的政策转向后，市场风险偏好大幅调升，权益市场的快速 上行引发了股债跷跷板效应，债券利率显著上行，推动信用利差再度走高。但从 10 月中下旬开始，随着权益市 场风险偏好逐步恢复常态，叠加资金面逐步转松，利率债回归强势。而在 10 月 12 日，财政部表示将出台近年 来最大的化债政策，人大常委会在 11 月 8 日又通过了未来 3-5 年新增 10 万亿化债资源支持地方隐债化解的议 案，这些政策能够有效缓解地方政府和平台短期流动性压力，短久期弱资质城投债利差率先回落，并随着市场 整体环境的不断改善开始向更长期限传导。但年末的重要会议在 2010 年以来首次提出实施适度宽松的货币政 策，市场做多热情被再度点燃，叠加年末配置需求抢跑，国债与政金债收益率快速下行，相对而言城投债收益 率下行幅度不及市场利率，导致利差被动上行。

一揽子化债政策推出之后，城投债信用资质下沉策略受到机构投资者追逐，投资者整体沿着化债政策受益的区 域和平台思路挖掘收益。首先是 23 年 8 月中旬，由于重点省份普遍获得了更多的特殊再融资债额度，且主要用 于偿还涉隐债券，而津城建债券的流动性相对较强，在相关政策落地后其利差快速下行，引领了这轮化债行 情。23 年 8 月底至 9 月初，重庆在平台经营性债务置换方面准备动作更加提前、充足，市场挖掘重庆区县平台 投资价值，使得重庆弱区县平台利差也快速下行。进入 23 年 10 月中旬，随着特殊再融资债的密集发行，贵 州、云南、吉林等其他重点省份也获取较大额度，其流动性环境的改善也引起了投资者的普遍关注，长发集 团、昆明交投和贵阳城投等云贵省会城市核心平台利差随后也开始大幅回落。 虽然 23 年下半年的化债政策向重点省份倾斜，非重点省份整体受益相对有限，但随着重点省份主要平台利差的 快速压缩，另一方面化债政策的推进使得城投债券的整体风险都得到了有效控制，非重点省份弱资质平台仍有 一定的利差挖掘空间。投资者也开始挖掘山东弱地级市平台、江浙弱区县平台以及中部、四川等省份弱地级市和资质尚可的区县平台的投资机会。山东省部分区县非标、商票以及定融逾期负面较多，导致投资者对山东省 部分经济实力相对较弱或者区县非标债务出险，但地级市非标风险可控的地级市市级平台整体也相对比较谨 慎。虽然这轮化债政策对非重点省份非标债务风险化解并未有明显的支持政策，但是标债刚兑预期强化的背景 下，投资者对非标债务风险的反应明显钝化，尤其是山东省非标债务风险主要集中在区县级平台，地市级平台 非标债务风险相对可控，且从基本面来看，山东省地级市整体经济、财政实力尚可且债务率不高，山东弱地级 市平台的超额利差也被快速抹平。而江浙的区县平台虽然层级相对较低，债务率相对较高，且这轮化债政策受 益有限，但是区域经济发达，金融资源丰富，也成为了投资者挖掘收益的重点关注对象。对于中部省份弱地级 市以及资质一般的区县级平台来说，考虑到区域经济财政实力相对较弱，这轮化债之前非银关注度相对较低， 但随着化债行情的演绎以及城投发债政策趋严，城投债供给稀缺，投资者亦加大该类城投债配置需求。 24 年以来，随着化债政策的延续和深化以及债券市场走牛，城投债资产荒的行情演绎，上述区域城投债利差曲 线逐渐拟合，尤其是 24 年 8 月初城投债利差压缩行情演绎到极致水平，上述各区域特征城投债利差曲线坐落在 45-48BP 的范围内，云贵省会主平台利差也仅为 60BP。但是 8 月底城投债迎来调整，各区域城投债利差曲线走 势再度迎来分化，尤其是云贵省会主平台利差调整幅度相对较大。而 10 月中下旬，陕西部分平台非标债务舆情 爆发，使得部分非银机构对西安高新态度偏谨慎，利差明显走高，甚至带动津城建和航空港利差上行。整体来 看，尽管在城投债牛市的背景下，各类区域城投债利差均出现了明显回落，但当市场出现了明显的调整时，部 分弱区域以及非标债务风险相对较大的区域平台利差调整幅度可能仍然相对较大。

2.城投基本面仍承压，非标商票等债务逾期仍在持续

24 年前 10 个月，地方政府财政收入仍面临一定的压力。其中地方政府一般公共预算收入合计同比增长 0.70%， 明显低于 23 年 1-10 月地方一般公共预算收入合计同比增速 8.68%，且低于 24 年地方政府全年一般公共预算收 入目标增速 3.7%。分省来看，西藏、吉林、湖北、重庆、黑龙江、辽宁、甘肃、天津和湖南等省份 24 年 1-10 月一般公共预算收入同比增速超过全年目标增速，而四川、江苏、上海、福建、浙江、广东等经济大省 24 年 1-10 月一般公共预算收入同比增速均低于全年增速目标，陕西、青海、内蒙古、山西等资源大省一般公共预算 同比下降 3%以上。

24 年以来，尽管地产放松政策不断出台，但是房地产市场仍面临一定的下行压力，地方土地出让收入仍承压。 24 年前 11 月地方政府国有土地出让收入规模 32626 亿元，同比降低 22.40%，降幅相较于 2023 年同期的 12.79%进一步加大，这对于地方政府的综合财力也带来了负面冲击。虽然 2024 年 9 月以来政策不断强调推动房 地产市场“止跌企稳”，在政策的持续放松之下 Q4 地产销售也出现了边际改善，但考虑在总需求不足的状态 下，当前居民还本付息支出占其可支配收入的比重仍然相对较高，而在 2024 年 5 月后地产政策的重点也转向了 去库存，自然资源部要求遏制部分城市住宅用地供应不合理增长，而前期地产库存的去化也仍然需要时间，这 可能仍然会限制 2025 年地方政府土地出让收入增长。但值得注意的是，政策鼓励地方政府收购存量住房用于保 障房建设的措施，土地储备专项债券在 2025 年有望再次启动，但政策同时要求坚持市场化原则，地方政府收购 开发商已完工但未出售商品房用作保障房的动力不足，相关政策可能有利于前期托底拿地的城投平台的资金退 出，这对于城投平台的现金流可能带来一定的正面影响。