城投债市场与策略展望分析

2025 年下半年，化债主线延续，城投债安全性仍较高，中短端下沉挖掘与拉久期策 略可并行。

一、市场展望：化债工作继续推进，信用风险舆情明显缓释

1、中央继续推进一揽子化债方案落地，两万亿置换债加速落地

2025 年上半年，中央继续推进完善一揽子化债方案，强调隐债置换工作的扎实落地 与落细，同时继续将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。1 月 10 日，国新办新闻发布会 上，财政部表示将指导用好用足中央支持政策，及时研究解决地方在化债过程中出现的 新情况、新问题，推广地方化债典型经验做法，让各地相互借鉴；3 月 5 日，两会政府工 作报告及预算执行报告提出，完善和落实一揽子化债方案，做好地方政府存量隐性债务 置换工作，区分轻重缓急，统筹好置换债务优先序和各年度置换安排，3 月 6 日人大经济 主题记者会，财政部表示将指导地方尽早发行使用今年 2 万亿元置换债券额度，对隐性 债务精准置换，对置换资金全流程、全链条监管，做到早发力、早见效，并提出严防国有 企事业单位穿上“新马甲”，斩断借道举债的“触角”；4 月 25 日，中央政治局会议强调 继续实施地方政府一揽子化债政策。

2025 年两万亿置换债发行进度较快，目前已发行 1.8 万亿左右，其中江苏发行 2511 亿元。2025 年上半年置换债发行规模占两万亿的 90%左右，置换形式上，均为再融资专 项债券，募集资金用途表述均为“置换存量隐性债务”。区域分布上，除广东（含深圳）、 上海外，其他各省市均有涉及，其中江苏披露规模最高，为 2511 亿元，四川、山东、云 南、湖北等地均在 800 亿元以上。

2、土地出让收入同比降幅收窄，信用风险舆情明显减少

2025 年稳住楼市基调持续，但商品房销售尚未迎来明显改善，叠加去库压力大，房 企资金链紧张，拿地意愿相对有限，土地出让收入继续探底，但同比降幅有所收窄。2025 年 1-5 月，国有土地使用权出让收入合计 11281 亿元，同比下降 12%。地方财政持续承 压，土地收入作为城投公司还本付息的核心来源，在土地市场不景气的情况下，关注其 偿债资金落实情况。

2025 年上半年，城投非标风险事件同比下降 55 起，主要发生在山东、云南等地，以 区县级平台为主。根据企业预警通，2025 年上半年，共发生城投非标风险事件（不包括 商票逾期）34 起，同比下降 55 起；区域上，主要分布在山东、云南等地；行政层级上， 主要分布在区县级和地市级，分别为 25 起、9 起。 2025 年 1-5 月城投商票持续逾期主体数量基本维持稳定。据上海票据交易所公布， 2025 年 1-5 月商票持续逾期城投主体（即 6 个月内承兑人发生 3 次以上票据逾期）基本 维持在高位稳定水平，在 55-57 家左右，仍主要分布于山东、云南等地。

3、严监管下城投债供给继续缩量，区域分化显著

2025 年上半年，化债政策持续推进，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债 融资政策边际收紧，全国城投债净融出 1284 亿元，同比下降 2781 亿元。分省看，20 省 城投债净融出，22 省城投债净融资同比下降。从绝对规模看，20 省城投债净融资规模为 负，其中江苏净融资规模为-660 亿元，其次为湖南、浙江、重庆、安徽，净融出规模均 在 200 亿元以上，其余各省中，山东、广东净融资规模最高，均在 400 亿元以上；从同比变化看，山东同比下降 530 亿元，江苏同比下降 447 亿元，其余各省中，天津同比增 长规模最大，为 292 亿元。

4、城投债收益率中低等级下行明显，城投利差全线压缩

2025 年上半年，化债行情持续，城投债供给持续缩量，机构倾向于挖掘高票息资产， 城投债收益率走势分化，利差全线收窄，低等级表现优于中高等级品种。2025 年上半年， 城投债收益率走势分化，其中隐含评级 AA+及以下品种下行 1-48BP，其中 4-5y 隐含评 级 AA-品种下行 37-48BP，其余品种上行 0-3BP；城投利差全线收窄 10-59BP，各期限隐 含评级 AA-品种收窄 35-59BP。

二、策略展望：中短端下沉挖掘与拉久期策略并行，挖掘相对高票息

2025 年下半年，化债主线延续，城投债安全性仍较高，中短端下沉挖掘与拉久期策 略可并行。2025 年中央政策强调继续实施地方政府一揽子化债政策，上半年两万亿置换 债发行进度已达 90%，金融支持化债政策继续推进，部分区域债务成本小幅压降，债务 风险得到一定缓释，下半年城投债安全性仍较高，但当前土地出让收入继续探底，城投 非标舆情或仍时有发生。另一方面，宏观方向看，预计资金宽松、基本面增量有限、关税 等外部扰动不确定性较大的情况下，债市或维持震荡，机构挖掘高票息品种虽有助于推 动信用利差出现结构性收窄，但或难以呈现趋势性大幅压缩行情。

1、中短端下沉：化债方案持续推进，3y 以内下沉资质以增厚收益

一揽子化债方案继续落地，城投债安全属性突出，可关注 3y 以内品种下沉机会以增 厚收益。2028 年末前化债方案或持续推进，且化债结束后退平台主体仍属国企，违约风 险或仍相对可控，当前城投债票息收益处于低位水平，建议通过中短端下沉策略以挖掘 更高票息收益。结合区域收益率及债券余额情况来看，山东（省本级、济宁市）、云南（省 本级、昆明市）、四川（成都市、巴中市）、广西（省本级、南宁市）、湖南（郴州市）、陕 西（西安市）、河南（郑州市、洛阳市）、重庆、天津等地收益率在 2.3%以上的存量城投 债券较多，可关注其中收益挖掘机会。

2、拉久期：把握 3y 以上品种的交易及配置机会

对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议重点关注 3-5y 中高等级、流动性好、存 量规模大的品种，后续可积极跟踪期限利差水平变化进行区间选择，在债市调整与个券 估值波动期间择机布局。截至 6 月末，收益率在 2.3%以上、剩余行权期限在 3-5y 以内、 隐含评级在 AA(2)及以上、行政层级在省级及地市级层面、流动性评分在 90 以上的公募 城投债共 41 只，存量债券余额合计 402 亿元。

对于负债端稳定性尚可的配置型账户，建议关注 3-5y 品种下沉机会，强区域可下沉 至 AA-品种，中间梯队可下沉至 AA 品种。截至 6 月末，收益率在 2.3%以上、剩余行权 期限在 3-5y 以内的广东、浙江、江苏、北京、福建隐含评级在 AA-及以上、中间梯队区 域隐含评级在 AA 及以上的公募城投债共 144 只，存量债券余额合计 796 亿元。

对于负债端稳定性较强的保险和自营账户，可积极参与 5y 以上中高等级品种，逢高 配置获取票息收益。截至 2025 年 6 月末，收益率在 2.3%以上、剩余行权期限在 5y 以上、 隐含评级在 AA+及以上、流动性评分在 85 以上的公募城投债共 25 只，存量债券余额合 计 342 亿元。