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“十五五”专题报告：如何理解“十五五”规划下的固收市场变化？

“十五五”前瞻及新范 式下的宏观叙 事

“ 十 五 五 ”规划（2026-2030 年）将 在中国的现代化进程中扮演着承上启下的关键角 色 。它 不 仅是实现 2035 年基本 现代化远景目 标的冲刺阶段，更是全面落实二十届三中 全 会 改 革 举措、推动改 革攻坚克难的 关键时期。我们认为“十五五”规划将以深化经济 改 革 和 加 速 创新为 核心抓 手，推 动国内 经济底 层逻辑 从依赖 土地财政转向培育新质生 产力。

土 地 财 政 作 为中国 特色的 财政模 式，其 形成与 发展伴 随改革 开放后城镇化进程和财政 体制改革。土地财 政经历了制度 破冰期、财政驱动期、双轨扩张期、金融化高峰期、转 型 阵 痛 期 共五个阶段，当前处于依赖土 地要素投入的增长模式衰退的转型阶段。土地出 让 收 入 占 地方政府性基 金收入比例长 期维持在 75%-85%区间，2021 年达到峰值 8.5 万 亿 元 ， 占 比高达 87%。 但今年以来截至 6 月土地出 让收入仅 1.43 万亿元，较 2020 年 同期降低 49.3%，基本腰 斩。因此，经济动能切换过程中，地产行业周期下行客观上造 成 了 地 方 政府参与投资 的收支缺口， 财政转型、地 方政府参与投 资模式亟待转型 。

在 经 济 增 长 由量转 向质的 过渡中 ，传统 土地财 政驱动 的以地 产与传统基建为核心的模 式 链 条 退 坡，新质生产 力作为由技术进 步主导的增长新范式，逐步成为我国经济增长的 主 要 驱 动 力。随着 房地产市场进 入调整周期，传统的土地财政模式逐渐乏力，而新质生 产 力 以 创 新为主导，摆脱 传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、 高 质 量 特 征，符合新发 展理念的先进生 产力质态。在中国经济处于新旧动能转换的关键 时 期 ， 加 快发展新质生 产力，培育经 济发展新动能 ，是推动高质 量发展的根本支 撑。

土 地 财 政 退潮与城投债 的“减法”时 代

城 投 债 与 土 地财政 模式的 演变相 关性较 高，主 要因为 城投平 台的运作模式与土地价值 有 所 绑 定 ，其融资扩张 与偿债能力与土 地的抵押价值和出让收入相关。在土地财政的金 融 化 高 峰 期（2008-2021 年），土地作为核心抵押品，通过城投平台进行质押融资，形 成 了“ 土 地-债务-基建 ”的循环。这一 模式催生了城投债市场的规模化扩容，也同步驱 动 了 地 方 隐性债务的上 升。而进入转 型阵痛期（2022 年至今），随着土地出让收入的 快 速 下 滑 ，土地财 政模式难以为 继，地方政 府收支缺口扩大。为防范由此引发的系统性 风 险 ，化 债政策持续推 进，化解存量、严控增量，进而城投债市场进入以存量化解为目 标 的 “ 减 法”时代。

展 望 未 来 ， 城投债 承载的 政府融 资功能 将逐步 弱化， 随存量 平台向市场化经营主体转 型 ，最 终 将形成基于城 投平台基本面的 信用分化格局。当前以流动性支持和债务置换为 主 的 托 底 政策，旨在防 范短期系统性风 险，但政策的最终导向在于推动平台市场化转型 与 建 立 长 效债务管控机 制。随着平台 转型与“退名单”工作的持续推进，城投平台原有 的 政 府 融 资职能将被进 一步削弱，其信 用评估基础将从外部政府背书，转向内生的经营 性 现 金 流 与资产质量。届时，市场将对不同 平台的内生偿债能力进行重新评估，城投债 最 终 呈 现 清晰的信用分 化特征。