赛力斯合作进展与财务预测

深度协同华为，智驾领先同行。

1.华为智选车标杆案例：“华为+赛力斯” 深度协同驱动问界崛起

2019 年，华为正式成立了智能汽车解决方案 BU（车 BU），该部门最初隶属于 ICT 业务板块。华为始终恪守不造车的原则，通过“ 供应商、HI（Huawei Inside）和智选车”三种模式与汽车厂商开展合作。在智选车模式下，华为与 汽车企业在品牌塑造、研发创新以及渠道拓展等方面进行全面协同合作。华为 深度参与到车型的设计与开发过程中，并提供高强度的智能化技术支持和渠道 助力。主要的合作伙伴包括问界（赛力斯）、享界（北汽）、智界（奇瑞）、 尊界（江淮）以及尚界（上汽）等品牌。

相比其他智选车模式的品牌，问界在品牌认知度、产品完成度、消费者口碑和 销量表现上均处于领先地位，成为“华为智选车”模式中最具代表性的成功样 本。特别是问界 M7 和 M9 的热销，充分验证了“华为定义+赛力斯制造”的高 效协同模式，使其成为华为智选车战略落地的标杆案例。2024年全年，鸿蒙智 行累计交付新车 444,956 辆，其中，问界系列贡献了 379,051 辆，占比高达 85.2%；智界全年销量约 57,956 辆，占比约 13%；享界仅为 7,949 辆，占比 1.8%，体现出问界的显著领先地位。 赛力斯与华为的合作之所以取得如此成果，关键在于双方在技术赋能、产品共 创、品牌协同和渠道整合四大维度实现了深度融合。1）华为为赛力斯提供全 栈智能化解决方案，涵盖智能驾驶、智能座舱和车联网等核心技术，并深度参 与整车产品定义与调校，显著提升了产品竞争力。2）在产品层面，双方在车 型规划、研发与制造等全流程高度协同，使产品更精准契合市场需求，问界 M7 与 M9 的成功正是这种协作的直接体现。3）品牌建设方面，华为强大的技 术影响力与品牌号召力，为问界迅速建立起用户信任和高端形象，品牌传播与 营销活动也实现了高效协同。4）渠道方面，问界借助华为覆盖全国的门店网络，实现“科技品牌+汽车产品”的渠道融合，通过数字化营销工具精准触达 目标用户，显著提升销售转化率。 此外，赛力斯在产能保障、研发投入与组织响应上给予华为充分支持，在应对 市场需求激增时展现出灵活的生产调度能力，同时与华为技术团队紧密配合， 实现智能功能的快速迭代更新。这种从产品到交付全链条的深度协同，使问界 系列迅速打开市场，实现月销量突破 4 万辆，持续引领智选车阵营，也进一步 印证了“华为+赛力斯”模式的可复制性与可持续竞争力。

入股引望，华为属性和智驾优势再加强

赛力斯与华为的合作始于2019年，起初主要围绕电驱、电控等核心技术展开。 但真正的深度融合始于 2021 年底，双方联合推出首款合作车型问界 M5。这一 车型标志着华为首次深度参与整车产品定义、智能座舱设计与销售渠道搭建， 合作关系从技术协同迈入产品共创与品牌共建阶段。 2022 年，问界 M7 进一步打开中大型 SUV 市场，而 2023 年底发布的旗舰车型 问界 M9，则全面融合了华为在智能驾驶、鸿蒙座舱、激光雷达等全栈能力， 确立了问界在高端新能源领域的竞争力。 2025 年，赛力斯推出全新中大型 SUV 问界 M8，定位在 M7 与 M9 之间，进一 步补全产品矩阵，覆盖 30-50 万元区间，巩固品牌高端化布局。问界 M8 预计 将延续 M9 在鸿蒙座舱与 ADS 智驾上的高阶配置，成为主力走量与利润兼顾的 战略车型。 M5、M7、M8 和 M9 四款核心车型构成了问界产品矩阵的支柱，不仅持续推动 销量增长，也加速了赛力斯从传统代工角色向智能整车企业的全面转型。

2024 年 8 月 23 日，赛力斯旗下全资子公司“赛力斯汽车”以 115 亿元人民币 现金收购华为子公司引望科技（Innova Auto）10%股权，与华为（持股 80%） 及长安旗下阿维塔（持股 10%）共同组成三方并列的股东结构。华为始终坚持 “不造车”的原则，聚焦发挥自身在 ICT 技术和渠道营销方面的优势，从智能 车云、智能网联、智能座舱、智能驾驶到智能电动五大领域，全面助力车企打 造理想的智能汽车。引望科技作为承接平台，整合了华为车 BU 在智能驾驶、 智能座舱、车云平台等核心技术能力，是华为智能汽车技术输出的关键载体。

2.财务预测：预计 2025-27 年每股收益年复合增长率 为 37.9%

问界 M8/M9 占比超 50%，赛力斯 2025 年预估交付 56.5 万辆，盈利 能力有望跃升

赛力斯 2024 年交付车辆 49.7 万辆（同比增长 96.3%），其中内燃机车（ICE） 销量同比下降30.8%至70万辆，而新能源汽车（NEV）在问界品牌，特别是M9 的强劲销售势头推动下实现同比增长 181.2%至 42.7 万辆。得益于改款 M9，特 别是 M8 上半年的推出，我们预计赛力斯 2025 年新能源汽车销量将同比增长 16%至 49.5 万辆（VA 一致预期：52.2 万辆），而内燃机车销量预计将维持平稳 至 7 万辆。总体而言，我们预计 2025 年交付量将达到 56.5 万辆，同比增长 13.7%。虽然销量增速较 2024 年放缓，但超 30 万售价的高价车型（M8+M9） 占比将会由 2024 年的 31%上升至 2025 年的 53%，令盈利能力大幅改善。 新车型方面：我们认为问界 M8 与 M9 凭借卓越产品力预计持续领跑中国内地 高端市场。我们预计改款 M7 将会在下半年发布，目前新能源汽车市场竞争激 烈，25-35 万元 SUV 市场更是竞争白热化，问界 M7 面临着来自理想 、小米等 车型的压力。2025 年改款将凭借产品力的提升和部分升级，强化自身竞争力， 应对竞品的冲击。改款有可能就尺寸与座椅布局、外观设计、智能化配置和动 力系统等多方面进行优化。 我们的预测销量略低于市场一致预期，主要由于对乘用车市场的保守看法。然 而，问界 M8 和 M9 在高端市场展现了强劲的产品竞争力，有望支持毛利率维 持高位。我们的 EPS 预测高于市场一致预期，主要得益于运营杠杆效应强于预 期，提升了整体盈利能力。伴随行业竞争加剧，赛力斯已从“销量追逐”转向 “盈利聚焦”。2024年扭亏为盈，标志着其进入稳定盈利阶段。市场逻辑正从 销量博弈转向盈利能力评估，随着赛力斯进入稳定盈利阶段，我们认为市场将 更多关注其盈利表现。

从“以价换量”到“以质提价”：赛力斯 2025 年单车均价 29.7 万元

总收入：我们预计赛力斯的总收入将在 2025 年同比增长 20.7%，达 1,752 亿元 人民币，并在 2025-2027 年间以 13.8%的复合年增长率进一步增长，到 2027 年 达到 2,139 亿元人民币。赛力斯的总收入应由四部分组成：汽车销售收入（包 括新能源汽车+内燃机车）、其他汽车业务收入（包括增程系统销售，客户包 括东风汽车和零跑汽车）和内燃机引擎收入，以及非核心业务（包括材料销售 和租金收入）。 车辆收入：基于强劲的产品线和良好的交付增长前景，我们预计赛力斯 2025 年的车辆收入将达到人民币 1,677 亿元，同比增长 20.7%，2025-2027 年复合年 增长率将达到 14%，2027 年达到人民币 2,031 亿元。由于平均售价提升和产品 组合优化（低售价 ICE 车型向高售价 NEV 车型转变），我们预计 2025 年赛力斯 车辆收入增速将高于交付量增速。随着销售组合的改善，我们预计 2025 年平 均车辆售价将达到人民币 29.7 万元，同比增长 6%。展望未来，我们预计随着 较低价的改款 M7 的销量贡献，2026/2027 年平均车辆售价将小幅下滑，同比 降 3%/0%，分别达到人民币 28.7 万元/28.6 万元。

规模效应+高端化发力： 2025 年毛利率或达 27.1%，毛利润 474 亿元

毛利率：考虑到销售爬坡带来的更好规模效应，成本效率的提升，M8/M9 的 占比提升，以及原材料成本的下降，我们预计，赛力斯汽车的毛利率将从2024 年的 26.1%逐步提升至 2025-2027 年的 27.1%/26.7%/27.4%（其中新能源车毛利 率为 27.4%/27.1%/28.1%）。我们还预计其他汽车业务的毛利率将保持与 2024 年相似的水平，在 2025-2027 年维持在 11.5%左右，非核心业务的毛利率也将 保持类似水平（2025-2027 年为 41.7%）。总体而言，我们预计 2025 年全年毛 利率为 27.1%，毛利润为 474 亿元人民币。 销售及管理费用：我们预计 2025 年销售费用将同比增长 18.7%至 228 亿元人民 币，这主要是由于强劲的销售增长（对华为的服务费计入销售费用）；然而， 销售费用占收入的比例将从 2024 年的 13.2%降至 2025 年的 13.0%。我们预计 2025 年管理费用也将同比增长 8.7%至 38 亿元人民币；不过，管理费用占收入的比例将从 2024 年的 2.4%降至 2025 年的 2.2%。展望未来，我们预计收入增长 的运营杠杆效应，销售费用率和管理费用率将分别降至 2026/27 年的 12.5%/12.4%和 2.2%/2.5%。 研发费用：我们预测2025年研发费用将同比增长12.9%，达到63亿元人民币， 研发费用占收入比例将从 2024 年的 3.8%下降至 2025 年的 3.6%。展望未来，我 们预计 2026/2027 年研发费用分别为 73/75 亿元人民币，随着销量和收入规模 的增长，研发费用占收入比例可能降至 3.6%/3.5%。

受惠运营杠杆+产品组合优化，净利率稳站 6.1%-7.3%

我们预计赛力斯 2025-2027 年的归母净利润将达到 109 亿/124 亿/156 亿元人民 币，增长动能主要来自问界品牌销量和盈利的贡献。问界品牌于2025年2季度 开启新车型周期（M8 + 改款 M9）。截至 2025 年 5 月，M9 连续 15 个月蝉联中 国内地市场 50 万元以上豪华 SUV 销冠，市占率约 50%，几乎垄断该细分市场 半壁江山。同时在30-45万元价格带中，M8凭借智能化配置和家庭用户需求， 我们预计市占率达 12.5%-20%，成为该区间绝对领导者。因此，我们预计问界 品牌将实现强劲的销量增长，毛利率也将有所改善，同时由于运营杠杆效应提 升盈利能力将维持强劲。相应地，我们预计赛力斯的整体净利率将进一步改 善，并在 2025-27 年保持在约 6.1%-7.3%的稳定水平。

赛力斯目前的债务水平稳定且较低。自 2021 年以来，赛力斯始终保持净现金 状态，并预计这种状态将持续至 2025 至 2027 年。在这段时间内，赛力斯的主 要投资现金流除了资本支出外，还包括以 81.64 亿元收购龙盛新能源，以及以 115 亿元入股华为引望，持有其 10%的股份。受益于收入的不断增长，赛力斯 的经营现金流在 2025 至 2027 年间有望继续保持正值。总体来看，我们预计赛 力斯在 2025 至 2027 年期间的自由现金流将保持正值。