如何看待东鹏饮料收入端成长性？

第二三曲线短期数据验证公司能力。

资本市场与行业在东鹏饮料上市之初便以华彬红牛为直接对标计算其“天花 板”，2021年公司东鹏特饮主业销量市占率已成为行业第一，营收端预计也将在近 年实现对华彬红牛的超越，公司以成长性打破市场质疑；同时市场对东鹏“第二曲 线”打造和公司从单一产品为主成长为平台型饮料公司多有讨论，在我们2024年9月 外发的深度报告《东鹏饮料：如何理解高成长性和高估值？》中强调渠道扩张兑现 了公司品牌与产品潜力，对产品矩阵打造具有“反身性”，即高效生产带来的定价优 势、渠道扩张和积极销售团队的复用优势提升了新品打造的胜率，同时公司积极储 备、开发和试水新品展现出公司意愿。我们坚定看好主业东鹏特饮持续增长的能力 以及向平台化饮料公司发展的确定性。

1. 能量饮料行业持续扩容，东鹏特饮产品心智引领持续增长。以广东市场为例，主业东鹏特饮未来成长性不容小觑。在我们此前深度报告《东鹏 饮料：如何理解高成长性和高估值？》中提出通过GDP、人口、社零和可支配收入 等角度、以2023年广东区域营收为抓手倒算全国，可以得到公司实现全国化后营收 可达310-388亿元，但这个计算不仅忽略了公司其他饮料产品“从0到1”式的突破， 同时忽略了广东市场的成长性，广东区域2024/25Q1营收分别同比+15.9%/21.6%， 考虑到当前补水啦和果汁茶在广东区域势头良好贡献营收增长，但我们预计主业东 鹏特饮依然保持较快增长，2019-2023年间尽管广东区域单经销商产出保持稳定、但 经过十余年经营后公司依然存在渠道扩张空间，可见东鹏特饮的成长韧性。

能量饮料行业行业稳定增长，东鹏特饮持续抢占市场份额。据此前公司年报披露的 尼尔森市占率和公司能量饮料产品营收，假设东鹏特饮从出厂至终端加价率为50%， 倒推计算2020-2023年能量饮料行业规模，2024年行业规模由年报数据计算（2024 年报披露尼尔森数据显示2024年能量饮料行业规模同比+9.4%），可见能量饮料行 业符合我们此前深度报告中的判断，即在中国市场上消费场景与消费者习惯将共同 带动能量饮料行业持续增长，同时计算可见东鹏饮料营收增量占2021-2024年行业 增量营收的38.3%/71.7%/62.0%/59.6%，可见东鹏持续抢夺市场份额并享受行业增 长红利，公司主业具备较高的成长天花板。 风险提示：倒算行业规模及增速的过程具备局限性，测算数据和公司年报披露的尼 尔森数据有出入但趋势相近。

消费者心智占领是东鹏特饮的核心竞争力。自东鹏饮料上市并实现超预期的成长性 后，市场对能量饮料行业中公司竞争力与产品壁垒多有讨论，市场担心“如果饮料 巨头跨界进入后是否会放缓东鹏饮料公司的发展速度”，我们认为：（1）从结果反 推过程，能量饮料行业明显存在高于一般饮料赛道的壁垒。2024年东鹏饮料毛利率 和净利率分别为44.8%和21.0%，在A、H饮料上市公司中均处于相对领先，其较高 的盈利能力自然可以吸引区域小饮料公司跨界试水，但从当前东鹏特饮持续提升市占率的结果来看这些小公司均未取得明显成功；（2）已跨界试水能量饮料赛道的饮 料和渠道巨头均未取得明显成功，可见一般的渠道复用铺货并不能带动新能量饮料 单品成功。中石油凭借加油站特渠推出代工产品，统一、伊利等传统乳品饮料快消 巨头的产品也并不出彩，一方面我们认为大型企业经营重心难以明显转向，短期巨 额投入会引起该产品投入产出过低、进而促使产品“夭折”；另一方面饮料新品的大 范围渠道铺货会吸引消费者尝新需求，而能量饮料产品的消费者很难主动选择新品 尝试，主要系能量饮料消费与特定场景相关联，如长途驾驶、熬夜加班等，所以这 要求产品运营企业长时间维度推动消费者教育，将自家产品与消费场景相关联。因 此我们强调，消费者心智占领是东鹏特饮的核心竞争力，这在未来会持续引领公司 增长。

2. 第二三曲线成功验证能力，平台型饮料公司可期。第二三曲线短期数据验证公司能力。公司补水啦作为第二增长曲线近年来取得较大 成功，据公司2024年报补水啦同比+280%至近15亿，销量市占率同比+5.0pct至6.7%， 同时2025年公司新品果汁茶全面推广，考虑到产品的“广谱性”具备成为公司第三 增长曲线的潜力，复盘最近季度公司成长性可见，第二三曲线对营收增速的共线愈 发提升，短期数据验证了公司对新品的打造能力，同时正如前文所属，对于一般饮 料子赛道来说生产端的效率差异带来产品定价与性价比差异，渠道与终端的把控力 带决定新品推广边际成本的差异，东鹏饮料公司同时拥有两大优势，同时补水啦与果汁茶的成功也进一步强化公司内部信心、有助于梳理出成熟的新品推广打法，我 们预计未来公司在诸多赛道可以复现成功经验，加速平台型饮料公司的建设。

饮料行业“等风来”与“逐风去”的能力同样重要。市场对农夫山泉旗下东方树叶 “多年沉寂”后集中爆发的故事多有美誉，东方树叶最早推出于2011年，2020年在 农夫山泉招股说明书中东方树叶与茶π产品合计仅有31.4亿元营收，考虑到当时含 糖茶饮发展如火如荼，预计彼时农夫山泉茶饮料产品营收中主要由茶π构成，农夫 山泉招股书中披露弗若斯特沙利文对2019-2024年茶饮赛道的判断为整体保持3.5% 的复合增速，而含糖/无糖茶饮赛道分别保持1.9%/22.9%的复合增速，而实际公司 2019年茶饮料营收31.4亿元、2024年实现167.5亿元，区间复合增速为39.8%，可见 农夫山泉不仅前瞻性布局无糖茶这“风口”赛道，同时乘风而上增长明显快于其他 无糖茶参与者。东鹏饮料目前已在能量饮料这“风口”赛道完成布局并享受发展红 利，过程中不断锻炼把握下一个“风口”的能力，较少饮料企业具备前瞻判断所有潜 在机会的能力，但不断提升自身能力有助于在“风口”出现时及时把握，这也是我们 对东鹏未来进一步增长的信心来源。