东鹏饮料如何打开成长空间？

主业稳扎稳打，向平台化公司迈进。

1. 迈入全国化快速扩张阶段，大单品有望突破 200 亿门槛

东鹏特饮大单品空间探讨：2023 年东鹏特饮收入为 103 亿元，目前正处于全国化快速扩张 阶段，对于公司中长期大单品空间我们采取两种方式进行测算，预计公司完成全国化扩张阶段后， 单品空间有望突破 200 亿大关。 方法一：对标广东单点产出以及网点渗透率来测算，未来公司大单品空间可达到155-245亿 元区间。 我们对东鹏特饮空间的测算基于：1）各区域饮料销量在全国的占比，对应的各区域饮料消 费能力，2）全国各区域网点数量分布，以此判断公司各区域单点收入以及网点数量的提升空间。 各区域销量占比来看，广东（含海南）饮料产量占全国的比例达 23.3%，考虑到饮料运输半径多 在 500km左右，选取大约产量 30%的比例辐射周边华东、广西及华中地区销售，则华东/北方/广 东/华中/西南/广西的销量占比分别为 24.8%/23.4%/16.3%/15.8%/13.5%/5.2%，华东为饮料销售 以及人均 GDP 水平最高的地区。

空间测算基本假设：1）网点数量：目前公司在华东/西南/华中/华北地区的网点覆盖率分别 约为 63%/56%/61%/46%，公司在开发较早的成熟市场广东、广西的网点覆盖率约为 95%，若 将省外市场网点渗透率对标广东、广西地区，我们悲观/中性/乐观假设省外网点覆盖率分别达到 75%/85%/95%。2）单点卖力：目前公司在华东/西南/华中/华北地区的单点卖力分别达到广东省 内约 15%/15%/14%/11%水平，我们悲观/中性/乐观假设省外整体单点卖力分别相当于广东省内 单点卖力的 22%/32%/44%水平。考虑到华东地区人均消费水平以及饮料销量占比均领先于其他 地区，单点卖力分别对标广东省内的 30%/35%/40%水平；西南地区人均消费水平以及饮料销量 占比虽然居于中间水平，但考虑西南地区娱乐场景偏多、口味偏辣、夏季温度较高等因素，预计 单点卖力仅次于华东地区，分别对标广东省内的 25%/30%/35%水平；华中地区人口密度较大， 人均消费水平、饮料销量占比居中，单点卖力分别对标广东省内 20%/25%/30%水平；北方地区 虽然饮料销量占比较多，但考虑北方网点数量最多且北方寒冷天气在一年中数量占比较大，单点 卖力分别对标广东省内 15%/20%/25%水平。

空间预判：第一阶段为网点全国化开拓期，预计可达到 154-183亿元。未来公司预计继续通 过公司营销推广、终端建设投入等举措带来单点卖力提升，目前公司省外市场处于开商铺市的全 国化扩张阶段，第一阶段从网点渗透率提升的角度来看，假设各地单点卖力小幅提升（省外单点 卖力对标广东占比 21.5%），省外整体网点覆盖率从 56%提升至 75%/85%/95%水平，公司大单 品收入可提升至155-183亿元。第二阶段通过广告营销教育、冰柜陈列、终端活动等方式提升单 点卖力，预计可提升至 179-245 亿元。未来公司有望将广东地区的成功经验复制至省外市场，随 省外单点卖力的提升，公司大单品收入可进一步提升至 179-245 亿元。

方法二：基于白领、考学人群、新蓝领人群数量增加以及蓝领人群消费量逐步提升共同推 动下，未来公司大单品空间可达到 166-227 亿元区间。 据《中国蓝领群体就业研究报告(2022)》，我国蓝领人口数量达 4 亿+，主要由服务业蓝领 （快递员、外卖骑手、网约车司机等）、制造业蓝领及建筑业蓝领构成，是能量饮料的主要消费 群体，同样也是东鹏特饮的主要消费人群。按照欧睿数据来看，2023 年中国能量饮料行业销量 为 294 万 KL，东鹏市占率为 25%，主要针对 4 亿+蓝领消费人群，平均每位蓝领每年消费量为 1.8L，蓝领在国内总人口的渗透率为 29%。而针对白领、考学人群的红牛市占率为 31%，国内 白领、考学人群约为 2.1 亿人，对应人均每年消费量为 4.2L。 空间测算：未来东鹏特饮的增长驱动来自于人群向白领、考学人群扩张，新蓝领人群数量 增加，包括外卖、司机、家政、快递等灵活就业人群数量持续提升，以及蓝领人群消费量逐步 提升。

1）人群向白领、考学人群扩张，悲观/中性/乐观假设东鹏在白领及考学人群中渗透率分 别达到 30%/40%/50%，2023 年公司东鹏特饮出厂价为 4335 元/吨，预计分别对应销售额 12/15/19 亿元；2）蓝领人群扩张，悲观/中性/乐观假设新蓝领人群在总人口中渗透率由 29%提升至 35%/40%/45%，预计分别对应销售额 7/13/18 亿元；3）蓝领人均消费量提升，对标白领人 群消费量 4.2L，预计悲观/中性/乐观假设未来蓝领人均能量饮料消费量由 1.8L 提升至 3/3.5/4L， 预计分别对应销售额 20/29/38 亿元。在三者因素的共同驱动下，预计东鹏特饮销售额增量空间 分别为 63/94/124 亿元，2023 年公司东鹏特饮收入为 103 亿元，预计东鹏特饮销售额有望扩张 至 166-227 亿元。

2.第二曲线势头正盛，向平台化公司迸发

借鉴海外经验，对标美国能量饮料龙头 Monster，持续品类创新、维持年轻化品牌形象是 成功实现差异化突围的主因。美国能量饮料行业在高速增长后强调品类多元化，由能量性向功能 性延伸，以美国能量饮料龙头 Monster 为例，2023 年 Monster 市场份额达到 43.9%，市占率相 对保持稳定。早年 Monster 绕开红牛 8.4 盎司包装竞争，选择 16 盎司大铝罐切入市场，开拓大 包装细分市场，并以大包装低于红牛均价、8 盎司小包装低于红牛的价格保持高端形象以及高性 价比优势，聚焦 16-25 岁注重性价比的叛逆青少年。同时，公司始终保持每年 1-4 款新品的研发 速度，不断推出的新品成为 Monster 增长的主要驱动力。AC 尼尔森数据显示，2010-2013 年 Monster 销售额增长了 79%，其中 72%的增长是由 2010 年及以后推出的新品贡献的，如零卡系 列、即饮茶系列、高蛋白能量饮料 Muscle Monster 等。目前已拓展至能量饮料系列、Java Monster 咖啡系列、Juice Monster 果汁系列、Rehab Monster 茶+柠檬水系列、Hydro 非碳酸补 水系列和 Tour water 纯净水系列等 7 大系列产品，同时，公司持续推出芒果、柠檬、零糖等新口 味系列，丰富消费者的产品选择。

东鹏布局“1+6 多品类战略”，打造多样化产品矩阵，进一步扩充核心消费人群。公司依靠东 鹏特饮 500ml金瓶突破 100亿单品大关，为培育第二曲线提供现金流保障。同时，饮料行业子品 类众多，功能性饮料定义不断延伸，公司也在持续调研市场推出新品拓宽消费人群，蓄力新的增 长。在夯实东鹏特饮基本盘外，东鹏饮料积极进行多品类布局，相继推出补水啦、东鹏大咖生椰 拿铁、乌龙上茶、海岛椰等产品，提出“1+6 多品类”策略培育第二曲线，减少特饮单一品类风险， 为公司未来 3-5 年发展提供新的增长动力。同时，补水啦、无糖茶等新品类助力公司核心消费人 群从蓝领、司机向学生、运动爱好者、白领等人群扩张，产品矩阵的丰富也助推渠道推广能力进 一步增强，品类的增加使得冰冻化产品陈列更加丰富，更利于品牌曝光推广。

2.1 电解质水：抢先占据高景气赛道高点，大单品经验有望成功复制至补水啦

电解质水属于泛功能化饮料，进一步扩容能量饮料消费群体以及消费场景，疫后电解质水 补水概念得到广泛推广。电解质水属于运动饮料的一种，主要有效成分包含糖、电解质（钠、钾 等离子）、B 族维生素等，可以有效补充由于大量出汗而流失的水分、盐分，以及体力消耗所需 的糖分，维持体液平衡与人体运动机能，与能量饮料和营养素饮料同属于功能饮料的大类。据欧 睿数据，2023 年中国运动饮料行业销售额达 155 亿元，2013-2023 年销售额 CAGR 为 6%， 2020 年疫情期间提到感冒发烧过程会使体内水分大量流失，带走钠、钾等电解质成分，适当喝 电解质水可维持身体体液与机能平衡，电解质水被消费者所熟知。据马上赢数据，即使疫情结束， 2023 年上半年以电解质水为代表的运动饮料类目的市场份额增速依然达到了 35.76%。

从功效角度看，补水、维持体液平衡无论从日常解渴补水、还是运动后维持体液平衡，均 是消费者的基础需求，带有这类功效属性的饮品可持续性相对较强、可成长为长周期大单品。 电解质水与能量饮料类似，具备比普通饮料更多的功能附加值，消费者对电解质水的功能需求> 口味、尝新、即时消费需求，相比普通饮料来看更具备消费粘性，功能概念被消费者认知后可形 成更高复购率。同时，电解质水相比同样带有功能性、高粘性的能量饮料，由于不含咖啡因、牛 磺酸，且电解质为人体必需元素，对未成年人、老年人、女性等消费人群均更友好，可实现在能 量饮料基础上进一步扩充消费群体的效果。过去电解质水行业规模一直没有发展起来，主要与定 位不清晰以及行业参与者未充分发力有关。1984 年健力宝就推出了第一款电解质饮料，2003 年 脉动、宝矿力特进入中国、2004 年农夫推出尖叫、2005 年佳得乐进入中国、2017 年怡宝推出 魔力，但直到 2022年电解质饮料规模仅 27亿元。早期主要由于电解质水定位不清晰，且参与者 多为外资/饮料头部企业的小众品类，在电解质水或中国市场的精力分配上有限，从而电解质水 的营销推广上未充分教育消费者，消费者经常将电解质饮料与维生素饮料混淆，对于电解质水的 功效没有充分认知，直到疫情电解质水的功效才被大众熟知。

对标海外来看，多数发达国家运动饮料人均饮用量远超能量饮料，运动、补水为运动饮料 的主要应用场景。电解质水属于运动饮料大类，海外多数发达国家运动饮料人均消费量高于同样 属于功能性饮料的能量饮料。美国、日本、加拿大运动饮料人均消费量分别达到 20.3/9.9/4.7L， 均高于本国能量饮料消费量，美国运动饮料人均消费量达到能量饮料近 1 倍体量，日本运动饮料 人均消费量则超过能量饮料 1 倍体量。1）美国：美国拥有众多体育运动爱好者，运动饮料的诞 生与体育训练、竞技比赛相关。早年美国佛罗里达大学橄榄球助理教练德怀恩·道格拉斯发现运 动员在赛后频繁出现严重的体液流失现象，后与当地医学院共同研发出补充出盐、碳水化合物以 及电解质的饮料佳得乐。据欧睿数据，2023 年佳得乐在美国运动饮料中市占率达到 69.4%，运 动饮料 CR3 为 95.8%。佳得乐通过赞助全球各大顶尖运动赛事以及头部体育明星，从而将品牌 与运动流汗后充能、维持机体平衡的习惯牢牢绑定，将佳得乐视为日常训练和比赛的必需品。 1983 年佳得乐与 NFL 签约成为联盟官方运动饮料，而后与 MLB、NHL、MLS、WNBA、美国篮 球国家队、NASCAR 赛车以及诸多大学运动组织展开深度合作。2）日本：运动饮料在日本的消 费场景不仅仅局限于运动场景，更多渗透在日常生活中，包括工作、旅游、出行、桑拿等。据 欧睿数据，2023 年可口可乐（Aquarius）、大冢制药株式会社（宝矿力）以及三得利株式会社 （Green Dakara）市占率分别为 48.5%/24%/15.2%，CR3 为 87.7%。Aquarius 早期定位多以户 外运动场景为主，强调运动员在烈日下需要补水的诉求，1990-2000 年代产品逐渐更换为 PET 瓶装，广告引入知名运动员、明星代言，运动场景多以棒球、网球等球类运动为主，强调清凉、 补水功能，而后同步推出大包装瓶装规格产品。2010-2020 后产品定位加入城市元素，加强运动 饮料在工作、户外旅行、预防中暑等场景宣传。

预计 2023 年国内电解质饮料达 70 亿左右，主要消费场景为运动流汗场景。据前瞻研究院 数据，预计 2023年中国电解质水市场规模达到 70 亿元，主要消费群体为新锐白领、资深中产以 及 Z 世代，据天猫统计这三类消费群体共占据电解质水 60%的销售额。运动健身是国内电解质 水的主要消费场景，目前消费场景已经逐步从运动健身拓展至诸多其他场景，如户外游玩、学习 工作、调节状态和电竞游戏等。从竞争格局来看，2022 年外星人、宝矿力水特、尖叫（等渗版） 占据行业主要市场份额，CR3 达到 87%，预计 2023 元气森林外星人销售额 25 亿元左右，宝矿 力水特为 13 亿元，外星人以及宝矿力水特主要集中在一、二线城市。2023 年后多家饮料公司推 出电解质水单品，包括东鹏“补水啦”、达能“脉动+电解质”、统一“海之言等渗电解质”、康师傅“无 限电”、健力宝“渴了么”等，行业参与者快速增加。

2023 年东鹏紧抓行业风向，将储备多年的新品“补水啦”电解质水推向市场，先后推出 555mL、1L 规格的西柚味产品，而后又陆续推出柠檬味、白桃味和荔枝味，同时预计在 555ml 和 1L 规格的基础上新增 380ml 小瓶装，全品线共计 11 个 SKU，实现全场景、全人群、全价格 覆盖。公司补水啦产品上市第一年突破 5 亿元销售额，2024 年公司持续通过网点铺市、专案项 目、消费者活动拉动动销，在汗点渠道积极开拓冰冻化陈列和割箱陈列。2023 年东鹏补水啦全 国覆盖总网点数已经达到 133 万家，预计 2024 年网点数量有望突破 200 万家。公司抓住电解质 水行业快速发展红利期，借助自身渠道以及高性价比优势，单品规模快速增长。未来公司有望乘 行业之风将补水啦打造为第二大单品，我们分析其原因： 已抓住产品核心诉求渗透适配场景，拥有补水功效与高性价比双重优势。公司目前已拥有 多个电解质水口味及规格，其中 555ml包装定位独自出行、短途活动以及日常工作学习等更注重 便携的运动场景，1L 大包装满足亲友分享或长时间活动的场景，以及 380ml 小规格瞄准女性群 体精致出行与青少年群体更小容量需求，全规格产品覆盖不同消费人群及消费场景。产品定价上 公司延续高性价比策略，555ml、1L 规格产品分别定价 4 元、6 元，对比定价 6 元/500ml 的外星 人电解质水以及 6 元/500ml的宝矿力水特，为消费者提供性价比更高的补水方案。为满足消费者 不同口味需求，公司在原有的西柚口味上持续推新，推出白桃、柠檬以及 0 糖荔枝等新口味。同 时，公司产品依靠高性价比和扫码中奖活动让利渠道、终端以及消费者，价值链路设计合理，为 渠道提供更强推力。

营销经验有望成功复制至“补水啦”，成熟的渠道网络为拓展新品提供坚实基础。围绕功能 诉求深入场景以加深消费者认知是公司擅长做的，2024 年公司发力“补水啦”电解质水以来，公司 通过“一元乐享”、“鹏击行动”等互动方式加速消费者尝鲜、加深复购黏性。同时，公司通过聚焦 运动场馆、校园、旅游景区等核心汗点场景，赞助世界羽联赛、山径赛、篮球赛等多项高流量运 动赛事，全面渗透运动场景，并合作明星代言人于适，植入影视剧、社交平台等方式提升品牌曝 光度。过去公司在能量饮料大单品上采用同样的方式将东鹏与充能提神产生强关联，公司在营销 打造上拥有丰富经验和精准把控能力。截至 2024 年 H1，公司在全国拥有 360 万家有效网点， 以及超 7 万家邮差商/分销商，成熟的渠道网络以及优秀的渠道管理能力为“补水啦”快速突破提供 基础保障。

2.2 无糖茶：行业进入成长爆发期，市场份额有望向头部品牌倾斜

2017 年起无糖饮料消费者饮用习惯养成加速，无糖茶行业规模快速增长。回顾无糖茶的发 展历史， 1997 年三得利乌龙茶进入中国市场，而后软饮料行业龙头（统一、雀巢、可口可乐等） 陆续加入无糖赛道，但消费者对无糖饮料的饮用习惯尚未形成。2011 年农夫山泉推出东方树叶， 行业逐步进入加速探索期，康师傅和统一等国内龙头和道地等区域品牌也陆续推出无糖茶产品。 直到 2018 年，元气森林气泡水的推出加速了饮料无糖化的消费者培育，无糖茶行业逐渐进入快 速发展期。2018 年可口可乐推出淳茶舍，再次布局无糖茶赛道；2021 年上市 10 年后，东方树 叶首次推出新口味，其中青柑普洱口味发展为新大单品。中国无糖茶饮料市场规模从 2018 年 41 亿元快速增长至 2023 年 189 亿元，CAGR 达 35.7%，而同期国内即饮茶行业整体已进入成熟期， 2018-2023 年即饮茶规模 CAGR 为-1.0%。

对标海外来看，饮料无糖化是消费者对健康及生活品质提升的必然趋势。对标日本来看， 过去 40年日本饮料市场结构从 1990年前的碳酸饮料时代逐渐进入无糖茶饮时代。日本人深厚的 饮用茶饮文化叠加对茶饮料品质和便利性要求提升，茶饮料在饮料行业中的占比持续提升。 2000 年茶饮料市场规模达 7965 亿日元，1990-2000 年 CAGR 约为 10.0%，同期软饮料整体规 模 CAGR 约 2.7%。茶饮料占软饮料市场比例从 1990 年的 11.3%提升至 2000 年 22.5%，成为第 二大品类。2015-2020 年间茶饮料规模保持稳定，从 8730 亿日元提升至 8770 亿日元，CAGR 约0.1%，同期软饮料整体规模CAGR约-1.4%。茶饮料占软饮料市场比例由23.7%提升至25.6%， 成为日本第一大软饮品类。

无糖茶具备成瘾性+功能附加值，行业具备诞生长周期大单品基因。海外市场如韩国、日本、 马来西亚无糖茶均在即饮茶整体中占到较大比例，据欧睿统计，2022 年韩国、日本、马来西亚 无糖茶占比分别达到96.1%、85.2%、47.6%。中国无糖茶占即饮茶整体比例仅7.7%，无糖茶渗 透率还有广阔渗透空间。无糖茶在国内本身具备饮用基础，中国茶文化深远悠久，长久的饮茶习 惯以及丰富的茶底种类（传统六大茶类：红、绿、黄、青、黑、白茶）为无糖茶饮发展打下基础。 茶饮与咖啡产品相似，同样具有一定成瘾性，消费粘性较高。同时，无糖茶具备一定功能性，一 方面随着一线、新一线城市消费者消费力的提升、工作压力加大，味道寡淡的饮用水缺乏吸引力， 代水饮料需求逐渐提升，新一线城市消费者相比于全国其他城市会更倾向于饮用无糖饮料，消费 者认为无糖茶相比饮用水具有更丰富滋味，可以让其饮用更多水。另一方面无糖茶中含有丰富的 儿茶素、咖啡碱、茶多酚，对于促进脂肪分解和消耗、降低血脂血压、抗氧化防衰老具有一定作 用。同时，行业市场份额占比最大的农夫山泉培育无糖茶近十年，至 2023 年零售额突破 100 亿， 由此可见无糖茶是可以孕育百亿级大单品的长周期赛道。

主流价格带集中在 4-6 元，东方树叶占据行业主要份额，行业格局仍然较分散。从行业格局 来看，国内无糖茶饮料的主要价格带分为 3 元/瓶以下、3-6 元/瓶、6 元以上/瓶。其中 3 元及以下 的无糖茶为大众茶饮产品，核心消费者多为价格敏感人群，对无糖茶饮产品品质要求相对较低， 其中康师傅布局较早，推出无糖冰红茶、无糖茉莉花茶，由于品牌知名度高、渠道力较强，已占 据该价格带绝大部分份额。3-6 元目前是无糖茶的主流价格带，主流品牌中农夫山泉的东方树叶 占据 50%以上份额，其次为布局较早的三得利，以及元气森林燃茶、茶里王等国内品牌，同时 新兴无糖茶品牌如果子熟了、东鹏的乌龙上茶、可口可乐淳茶舍等均布局 4-7 元价格带，随入局 企业的增加，竞争逐渐激烈。6 元以上的无糖茶饮产品以康师傅茶的传人，以及麒麟、绫鹰等进 口品牌为主，由于产品价格带较高，主要的消费者为无糖茶饮重度消费人群，对品质要求较高。

新推“鹏友上茶”系列战略布局无糖茶赛道，高质低价定位具备性价比优势，长期放量可期。 2023 年 9 月公司推出无糖茶“鹏友上茶”系列的首款产品“乌龙上茶”，随后在 2024 年 2 月陆续推 出“普洱上茶”、“茉莉上茶”等新口味，迅速完成对无糖茶赛道的战略布局。公司无糖茶定价在 3-4 元/550ml 左右，作为提神、补水功能的饮料，价格与普通包装水价格接近，满足消费者对无糖 茶便捷、实惠、高频消费需求。同时，公司无糖茶原料选用福建核心闽北产区的特级水仙茶叶以 及云南普洱茶，采用高温短时原叶萃取工艺，使得产品在汤色、香气和滋味上均还原现泡茶的体 验。上市半年时间公司无糖茶系列产品销售额突破 1 亿元，2024 年公司新推 2 种无糖茶口味， 与热门手游逆水寒联名合作，但由于新加入者增加较多以及头部企业价格竞争激烈，公司无糖茶 系列产品拓展进度有所放缓，更多以工艺精进、产品品质打磨为导向。未来随行业竞争趋于稳定， 公司无糖茶系列产品收入体量有望向电解质饮料“补水啦”看齐。

2.3 即饮咖啡：咖啡饮用习惯加速培育中，东鹏大咖有望享受咖啡整体扩容红利

咖啡中含有的咖啡因具有提神、加速代谢、抑制食欲功能，具备较强成瘾性。近些年咖啡行 业规模快速扩张，据《2024 中国城市咖啡发展报告》，2023 年中国咖啡产业规模达 2654 亿元， 近 3 年 CAGR 为 17.1%，人均咖啡饮用量为 16.74 杯，相比过去人均咖啡饮用量 9 杯有较大幅 度提升。但中国整体人均咖啡饮用量相比国内一二线城市，以及海外发达国家来看还有很大提升 空间，2020 年日本、美国、法国等国家人均咖啡饮用量分别已达到 280/329/340 杯/年。

即饮咖 啡为咖啡中的细分品类，占咖啡整体的 8%左右，据欧睿统计 2023 年即饮咖啡行业零售规模为 107 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 3.6%，增速慢于现制咖啡，但目前咖啡仍处于渗透率提升早 期，现制咖啡的快速扩张可帮助消费者饮用咖啡习惯的养成，未来在便捷、囤货以及即时需求的 推动下有望带动即饮咖啡的快速扩容。2022 年东鹏推出高性价比定位的“东鹏大咖”拿铁咖啡，共 有 500ml/瓶（15 瓶/箱）和 330ml/瓶（24 瓶/箱）两种规格，零售价分别为 7 元/瓶和 5 元/瓶。主 要以 18-35 岁之间的白领、高校学生等爱喝咖啡的人作为重点消费人群，同时聚焦工作、学习、 生活、休闲、出行等重点饮用场景为核心消费市场。