皖通高速经营看点在哪？

改扩建收购并举提升车流量，差异化收费提高通行费收入。

1.联通路产通车，合宁&宁宣杭&岳武高速车流量受益

合宁路在改扩建之后收入及车流量增加。公司合宁路在 2016 年 11 月起开始改扩建工程， 2019 年 12 月正式完工。2017-2018 年，受到改扩建施工的影响，合宁路日均车流量出现 下滑，2020 年改扩建完工后，路产车流量有明显增长，相比 2016 年增长 27%，主要由于 四车道改八车道扩宽了原有的道路，车辆通行速度以及能够承载的车流体量提升。由于 2020 年存在公共卫生时期的通行费政策减免，因此改扩建完成对于通行费收入的增幅不明显，2021 年通行费收入同比增长 3.4 亿元。

低改扩建成本下公司毛利表现出色。改扩建完成后通常路产成本会有所提升，主要由于改 扩建施工后出现新的折旧。2016 年开启的合宁路改扩建的全长是 89.35 公里，剩余的 42.1 公里在 2009 年已完成改扩建工作。改扩建概算为 64.46 亿元，但实际改扩建金额为 36.49 亿元，单公里造价仅为 0.41 亿元。按照公司 25 年的折旧期限，合宁路改扩建新折旧成本 1.46 亿元。同时合宁路原有折旧预计在 2026 年 8 月到期，届时合宁路营业成本将再有下 降。低折旧成本下公司毛利表现出色，2021 年毛利 7.21 亿元，相较 2015 年提升 1.1 亿 元。2024 年公司毛利为 9.52 亿元，相较 2015 年提升 3.4 亿元，同时毛利率水平已经超 过改扩建之前的水平。

联通路产通车，合宁高速车流量再上新台阶。2023 年，合宁高速车流量同比增长 41%，通 行费收入也同比增长 19%，合宁高速车流量大幅增长的原因是与之相连的合六叶高速改扩 建工程与 2022 年底完工，联通路产的通车使得路产通车能力增强，对合宁高速车流量产 生利好影响。除此之外，与之平行的 G36 宁洛高速改扩建施工，车辆选择合宁高速通行。 联通路产通车对车流量通常为一次性影响，但其影响会持续，随着联通路产车流量增长合 宁高速车流量也有望持续增长。部分投资者担心宁洛高速改扩建完成之后分流会对合宁高 速有较大影响，我们认为合宁高速与宁洛高速距离较远，分流影响有限。

断头路打通，2023 年起宁宣杭高速毛利转正。2022 年 9 月宁宣杭高速江苏段开通运营， 同年 12 月宁宣杭高速浙江段开通运营。2023 年宁宣杭通行费收入同比增长 170%，实现毛 利 0.03 亿元，实现毛利转正，毛利率也由-176%提升至 1.1%。2023 年底安徽宁国至浙江 安吉高速公路开通，安徽和浙江之间的断头路打通，连通合肥与杭州。宁宣杭断头路开通 后，2024 年路产通行费收入同比增长 55%，实现毛利 1.66 亿元，毛利率上升至 37.1%。

岳武东延线贯通，毛利大幅增长。2023 年 10 月无岳高速通车，该线路是岳武高速安徽东 段延线。无岳高速通车意味着沪武高速在安徽境内实现全线贯通，全段通车后路产可以承 接安徽至武汉的车流量。岳武高速的联通路产通车，2024 年岳武高速实现通行费收入 2.4 亿元，同比增长 66%；岳武高速毛利增长至 0.98 亿元，毛利率由 2.3%提升至 40.2%。 考虑到联通路产通车带来的车流量，我们认为合宁高速、宁宣杭高速、岳武高速的车流量 增速在未来几年会显著高于公司拥有的其他路产。

3.改扩建持续推进，具备建造成本优势

由于宣广高速以及高界高速部分路段高峰时段拥堵问题凸显，难以满足日益增长的交通需 求。同时宣广和高界均为公司核心公路资产，收费年限即将不足，公司决定开启宣广及高 界高速改扩建项目。宣广项目预算投资 137.78 亿元，于 2022 年开启开扩建。高界项目预 算投资 123 亿元，于 2025 年开启改扩建。预计改扩建完成后可以扩大道路通行能力，可 以提升公司通行费收入，公司也可以再次核定剩余年限。

宣广高速改扩建期间收入下滑，预计 2025 年出现修复。宣广高速自 2022 年开始开扩建后通行费收入出现下滑，2024 年通行费收入 1.85 亿元，同比下滑 55%，仅为 2021 年的 28%。 根据公司 2024 年年报，宣广高速已经通车，预计 2025 年车流量水平出现明显修复。同 时，公司的安庆长江大桥、广祠高速均受到改扩建影响车流量下滑，在宣广高速通车后， 该两段路产或出现利润修复。目前宣广高速改扩建项目尚未完全结算，新增折旧未落地， 车流量修复下利润或实现更好增长。

高界改扩建开始前期工作，收费年限或可突破。高界高速也是公司核心利润来源之一， 2016-2023 年通行费收入维持稳定增长，期间毛利率在 2023 年打到 80%。2024 年由于岳 武高速的全线贯通对高界高速产生一定分流，由于岳武高速也在公司旗下，因此对公司利 润影响不大。2025 年高界高速开始改扩建前期工作，预计于 2027 年底建成。目前新版《收 费公路管理条例》呼之欲出，东部地区公路 25 年的收费期限有望延长，高界高速可以受 益于年限延长。年限延长后收入年限增加，每年折旧减少，单条路产的价值可以实现较大 提升。

公司改扩建单公里成本低，折旧具备优势。由于安徽省土地拆迁成本相对东部沿海地区更 低，同时安徽地区地处平原，桥隧比相对中西部地区低，因此安徽省公路建设成本具备优 势。对比来看，公司合宁高速单公里建造成本仅为 0.41 亿元，和其他地区上市公司相比 优势明显。受益于公司改扩建成本更低，在计算折旧时所需的折旧成本更少，公司路产改 扩建所带来的回报率更高。

3.收并购扩展利润来源，预计增厚 2025 年利润

公司通过收并购扩展利润来源。公司于 2025 年 1 月发布公告，计划向大股东安徽交控收 购阜周高速以及泗许高速 100%股权，交易对价合计为 47.7 亿元。阜周高速为国家重点干 线 G35 安徽境内段，全长 83.57 公里；泗许高速为国家重点干线 G1516 组成部分，全长 52.2 公里，二者均为安徽省内重要的货运通道。公司账面资金相对充裕，通过扩大主业投 资可有效实现资金资本化。市场上优质高速公路路产较为稀缺，此次通过向控股股东收购 相关路产，可有效突破资产规模对业绩增长和价值提升潜力的限制。同时收购后公司路产 管理里程以及归母净利润均可提高。

预计收购增厚 2025 年公司归母净利润 1.82 亿元。2023 年，阜周高速及泗许高速实现净 利润 2.0 亿元、1.1 亿元，根据中联国信出具的资产评估报告，预计 2025-2026 年，阜周 高速以及泗许高速带来的净利润共计 2.27 亿元、2.42 亿元。若按照 50%的资本金比例、 2.5%的贷款利息计算，我们预计财务费用将增加 0.45 亿元（税后），预计收购全年可以增 加 2025-2026 年归母净利润 1.82 亿元、1.97 亿元，占 2024 年归母净利润的 11%、12%。

4. 安徽省实施差异化收费，ETC 优惠金额可减少

2020 年起，安徽省更改通行费收入计费模式，由原先的按重量收费更改为按轴收费。当前 收费标准为 1 类客车（载人数小于等于 9 人）收费标准为 0.45 元/车公里，车辆类型越大 收费标准越高，最高为 1.3 元/车公里。货车的基础收费标准同样为 0.45 元/车公里，货 车按轴收费，6 轴货车收费标准为 2.2 元/车公里，六轴以上的货车，在第 6 类货车收费 标准的基础上，每增加一轴，按 1.1 倍系数确定收费标准。尽管客货车基础费率相同，但 常见的家用汽车为 1 类客车，而货运汽车轴数更多样化，在计算客货车费率时往往货车的 整体费率相对客车更高。

自 2025 年 4 月 1 日起，安徽省高速公路差异化收费政策调整，将“安徽交通卡 ETC 套装 货车及每月通行 30 次以上的安徽交通卡 ETC 套装省内客运班线客车实施高速公路通行费 八五折优惠政策”调整为“对所有安装 ETC 套装货车及 9 座（不含 9 座）以上客车实行统 一的通行费优惠政策，即选取省内部分高速公路路段按照分路段差异化收费原则，实行通 行费八五折优惠；对其余省内高速公路，实行通行费九五折优惠。” 差异化政策下公司货车减免金额可减少。安徽省实施差异化收费的路段为“两纵四横”六 条路段，不包括公司路段。即公司对货车通行费减免由原先的八五折变为九五折，货车减 免金额将减少。2022-2024 年，公司货车减免金额约 1.7 亿元，若从八五折变为九五折， 车流量不变情况下预计公司可以节省减免金额 1.1 亿元。