皖通高速股权结构、业务收入与发展空间如何？

公路资产优质，公路主业为利润来源。

1. 公路资产质量优质,单公里通行费收入行业领先

主营收费公路业务，拥有运营里程 609 公里。安徽皖通高速公路股份有限公司主要经营的 业务是高速公路业务，即为过往车辆提供通行服务，并对运营公路进行养护维修和安全维 护。公司收入的主要来源是通行费收入。截至 2024 年末，公司拥有运营里程 609 公里， 核心路产是合宁高速、高界高速以及宣广高速等。

控股股东为安徽交控，股东资产优质助力发展。皖通高速是安徽省唯一公路上市公司，大 股东是安徽交控，实控人为安徽省国资委。截至 2024 年末，公司大股东安徽交控集团持 股比例为 31.6%，二股东招商公路持股比例为 24.4%。公司大股东安徽交控集团是安徽省 统一的高速公路投资运营管理平台，集团营运高速公路里程 5386 公里，在建高速公路约 800 公里。大股东公路资产丰厚，公司可以通过更多向大股东购买资产的方式发展自身资 产体量，未来空间广阔。

公司路产区位优势显著，单公里通行费收入行业领先。公司控股路产位于安徽省境内，安 徽省紧邻长三角地区，是连接长三角地区以及中部省份的中间通道。公司核心路产为合宁 高速，合宁高速位于合肥向南京通道方向，是连接大蜀山和周庄的双向八车道收费公路。 公路行业中衡量资产质量重要的指标是单公里通行费收入，2024 年公司单公里通行费收 入为 629 万/公里，排名行业前列。

货车占比重，通行费收入与宏观经济连接更紧密。由于安徽省连接长三角和中部省份，高 速公路中有较多车辆为过境车，过境车多为货车。安徽省金属、能源等传统重工业发达， 同时集成电路、新能源汽车等新兴制造业快速增长，有较好的货运需求，公司货车比例相 较同行更高。公司主要路产合宁高速货车占比为 26%，高界高速货车占比为 40%，宣广高 速货车占比为 25%，均高于宁沪高速控股路产的平均水平 20%。更高的货车比例意味着和 宏观经济连接更加紧密，当宏观环境修复时，公司通行费有更高的向上弹性。

2. 公路业务贡献主要利润，主业成本相对稳定

公司主业为公路业务，2022 年之前公司营收基本由通行费收入贡献，2021 年通行费收入 占营收比例为 99%。2022 年起，由于会计准则的变化，公司新增加建造期收入及成本项目。 对于 PPP 形式参与的公共设施建设，年末未完工的建造服务，公司根据累计发生的成本确 认收入。简言之，建造期收入代表当年公司对 PPP 建造项目投入的建造金额，且建造期收 入和成本相等，该业务无毛利。2024 年公司营业收入中通行费收入占比为 55%。 从公司毛利结构看，2024 年公司 98%的毛利来源于高速公路主业，公路业务是公司的主要 利润来源。从过往毛利变动来看，我们可以发现：1）主业成本相对稳定，通行费收入的 变动往往对利润具备弹性。2020 年公共卫生事件期间，公路业务的毛利下滑幅度（22%）要高于收入下滑幅度（12%）。2）收购公路可以短时间内快速提高利润。2021 年公司收购 安庆长江大桥以及岳武高速安徽段，其中安庆长江大桥在 2021 年贡献毛利 2.81 亿元，扩 充了公司的利润来源。3）合宁高速改扩建对公司利润拥有正向影响。公司合宁高速从 2016 年 11 月开始改扩建，2015 年毛利为 6.1 亿元，在改扩建完成后的 2021 年，毛利为 7.21 亿元，相较改扩建之前提升 18%。

公司公路主业收入主要取决于车流量。单条公路的通行费收入=车流量*行驶公里数*费率。 路产费率由省政府决定，适用于安徽省内所有路段，且通常在路产 25 年收费期内不会发 生变动。而行驶里程数上限取决于路产的长度。因此公路主业的收入主要取决于车流量。 公司合宁、高界高速里程数长，且路产车流量高，对应的通行费收入多，2024 年二者通行 费收入占比分别为 36%、21%。

从公司毛利结构看，公司利润由公路业务贡献，其中合宁高速、高界高速以及宣广高速是 公司利润的主要来源。2024 年合宁高速实现毛利 7.52 亿元，占公司毛利的 39%；高界高 速实现毛利 5.99 亿元，占公司毛利的 25%。宣广高速 2022 年开始改扩建，改扩建影响车 流量水平，在改扩建之前的 2021 年宣广高速毛利占比为 22%。

公司主业成本维持稳定，折旧摊销占比最高。公司主业成本包括折旧摊销、养护成本和其 他成本三部分，其中折旧摊销占比最多，2024 年占比为 58%。养护成本占比 12%，每年有 波动，是相对容易管控的成本。其他成本主要包括人员工资以及其他运营成本，2019 年开 始每年小幅上涨，2024 年占比 30%。2022 年以来公司主业成本相对未定，成本的增长主 要由建造期成本造成。 公司折旧摊销采用直线折旧法，与大部分公路企业采用的车流量法不同。车流量法折旧一 般每年折旧额前低后高，而直线折旧法则是 25 年平均。车流量法在公路建成前期对利润 由较大的优势，随着车流量不断增多，后期对应折旧成本也增多。直线折旧法的优势在于 后期折旧成本更少。2024 年 12 月宣广和广祠高速改扩建完工通车，预期 2025 年公司折 旧增加。

3. ROE 较高而负债率低，公司发展空间广阔

2024 年营业收入同比增长 7%。从过往营收数据看，2020 年之前收入相对稳定，2021 年公 司营收同比增长 49%，主要由于公司并表安庆长江大桥以及岳武高速安徽段。2022 年往后 公司营收持续增长，主要由于公司加大公路建设投入，建造期收入与成本持续增加。2024 年公司营业收入为 70.9 亿元，同比增长 7%，主要由于建造期收入成本增加，公司通行费 收入同比下滑 5.2%，主要由于宏观经济下行、恶劣天气频发以及节假日免通行费天数增加所致。 从过往归母净利润看，公司在 2017-2019 年归母净利润维持稳定，2020 年由于公共卫生 事件影响以及当年免通行费天数增多，公司主业收入受到影响。2021 年合并路产导致公 司归母净利润同比增长 65%。2024 年公司归母净利润 16.7 亿元，同比增长 1%，公司主业 毛利有所下滑，归母净利润实现增长由于公司财务费用有所节降、公允价值变动损失减少 以及所得税略有下降。

公司财务亮点主要在于 ROE 较高同时资产负债率低。2024 年公司 ROE 水平为 13%，在可比 公司中排名中游水平，同时公司资产负债率为 39%，可比公司中最低。公司较高的 ROE 水 平是由较高的利润率支撑，主要由于公司专注于公路主业，而公路主业的利润率一般高于 其他上下游业务。同时公司低负债率水平意味着公司可以通过提升负债率来提升 ROE 水 平，通过收购路产以及新建改扩建路产均可以提高负债水平，从而获得更多的利润来源。 同时控股股东安徽交控集团旗下路产资源丰厚，公司未来主业发展有充足空间。