如何看待萤石网络成长逻辑与盈利空间？

云生态建设逐步完善，中长期盈利空间广阔。

1.成长逻辑：智能硬件把握用户流量入口，中长期依赖云服务增收增利

萤石云物联平台：打通 B/C 两端，“智能家居硬件+云服务”双轮驱动。深耕十余年，公司成功打造了“萤石”这一品质智能家居的领导品牌，发展了面向 B/C 两端的“智能家居+物联网云平台服务”的主营业务。具体来说，智能硬件与萤石云服务的发展相辅相成，智能家居硬件为“萤石”品牌把握用户流量的入口，而萤石云服务围绕用户的需求提供全面的功能支撑，从而形成软硬业务相互促进的正反馈发展逻辑。

ToC 端：基于智能硬件+云服务的业务模式，公司坚持以AI 交互为主的智能家居产品为基础，通过多元化的增值服务和开放式AI 算法服务切实赋能用户的智慧生活。

ToB 端：萤石云提供全栈开放的 PaaS 云平台服务。公司基于AI 算法能力积累，依托物联网云平台，通过开放云平台服务帮助开发者客户完成硬件产品智能化转型，或协助开发者客户开发面向复杂场景的智能解决方案。

萤石云平台加速成长，付费用户数与 ARPU 有望保持双增。近年来，萤石网络的云服务收入增速较快。拆分来看，2020-2023 年B端和C端业务情况均表现较好：1）C 端呈现量价齐升的趋势，2023 年付费用户数已增长至约 259.58 万名，ARPU 也提升至 166 元；2）B 端的经营波动稍大于C端，但付费用户数则整体来看呈现快速增长势态，于2023 年付费客户数达到15507 名，ARPU 达到 27366 元。随着未来硬件用户基数的变多，以及推出更优质、更个性化的 AI 云服务，用户付费数与客单价有望进一步提升。

Arlo 与萤石网络主营业务同属于智能家居安防领域，均由硬件+软件双轮驱动。Arlo 最初是美国网络设备厂商 Netgear 的子公司，专注于家庭安防和视频产品，2014 年以首款 SHC 主力产品起家，并基于视觉技术与平台能力发布了云服务——智能服务（Arlo Smart services），此后引入了如人员检测、e911 紧急呼叫服务等新功能，开启软硬件协同创收的盈利模式，产品矩阵与增值服务日益完善，提高订阅服务的付费率，吸引新用户加入Arlo平台。

我们认为，萤石网络在业务结构上有望复刻Arlo 的成长路径，这将带来公司收入与利润双增的结果。1）增收：萤石云服务收入空间大，硬件与软件结构。随着 Arlo 云服务在用户端的渗透，该业务营收占比已从20年的20%快速增至 24 年 Q3 的 46%。考虑到我国智能家居仍处于早期阶段，萤石网络作为行业领先企业有望在中长期逐步提升自身云服务收入占比，营收结构的终局或与 Arlo 相同。2）增利：Arlo 的业务结构因云服务发展而得到显著优化，毛利率从 20 年的 15.5%增至 24Q3 的36.6%。若高毛利率的云服务收入占比不断上升，萤石网络的整体毛利率也有望持续上行。

智能硬件把握用户流量入口，中长期盈利依赖于高盈利性的云服务。目前，我国智能家居行业格局并未清晰，如华为、小米、海尔、萤石等头部玩家均采取较为激进的营销策略，以提升智能家居硬件的市占份额。短期来看，以SHC、智能门锁等硬件具有一定盈利性，是营业收入与现金流的主要来源。长期来看，由于智能家居的终局在于互联互通，每款智能硬件均有可能成为智居物联网的“流量入口”，包括目前渗透率较低的智能服务机器人与智能穿戴产品，其渗透率可能有更大的提升空间。更重要的是，硬件产品市占率的提升能为企业带来品牌影响力，这利于企业对于用户流量入口的把握。在取得品牌力绝对的优势下，云平台所提供的基础或增值服务收入空间有望打开，从而优化公司整体的盈利能力，软件服务终将成为“创利”的主力业务。

2. C 端：云存储为主要收入来源，AI 技术提升+场景拓展催生新应用

ToC：面向消费者用户的云平台服务包括基础服务、算法商店和增值服务。上述软件服务均需要结合萤石物联云平台与智能家居产品的技术能力共同实现，用户均通过萤石云视频应用程序使用或购买相应服务。

云存储：萤石云 C 端应用收入重要来源之一，订阅套餐种类多样。云存储是萤石智能摄像机基于移动物体检测等技术开发的录像存储功能，它可将终端设备产生的视频和图片远程加密存储在云平台上，最长支持存储360天，随时随地可查看，保证在设备发生故障、丢失、损坏时仍能查看历史录像，保留珍贵的视频图片记忆。其盈利模式属于Saas 订阅制，订购套餐分为萤石标准套餐、2 小时连续云存储套餐和 PLUS 套餐。

萤石发布全新智家 APP，AI 技术催生更多优质应用。2024 年7月，新一代的萤石智家 APP 发布，旨在围绕用户场景，通过AI 智能与3D可视化，为萤石全屋智能家居用户打造一个更智慧、更舒适、更便捷的全屋管理系统。 随着 AI 技术能力与应用场景进一步结合，公司有望围绕用户的泛化或个性化需求提供更多 AI 订阅制服务。

3.B 端：打造平台开发者生态，注重服务定制化与AI 算法建设

ToB：软件开放平台服务能力领先，十余万家行业客户入驻。公司开放平台服务的行业客户群体包括设备制造商、软件开发者、系统集成商等。公司既通过为设备制造商提供设备接入和运维保障等基础服务获得收入，又通过为软件开发者、系统集成商等提供面向复杂应用场景开发解决方案的技术工具，包括 API、SDK、SaaS 组件、AI 算法等获得收入。

重视客户对于 AI 算法个性化需求，持续完善AI 开放架构。公司针对行业客户对 AI 算法个性化、定制化部署的需求，推出了算法开放平台。该平台基于软件开放平台，旨在推动行业客户解决方案的智能化升级。客户通过该平台可自主进行算法计算、训练和部署，将AI 算法嵌入其自主开发的复杂场景解决方案中，或向算法提供方采购 AI 算法，从而灵活构建AI 服务能力，满足多样化业务需求。