开润股份2B、2C业务经营情况如何？

23 年受益于代工制造业务客户及产品结 构优化调整、供应链端效率提升，2B 毛利率开始改善。

1.2B 箱包：未来 3 年印尼扩产 60%，净利率仍有提升空间

15-19 公司 2B 业务 CAGR 为 31%，19 年高增由印尼工厂收购贡献；21 年下半 年受疫情放缓、下游补库、新客户拓展等开始加速增长；22 年虽然海外客户存在去 库压力，但公司凭借新增客户放量及新增服装业务实现高增；23 年 2B 箱包业务受下 游去库影响增速放缓，公司还新增了部分服装代工业务，但这部分主要为接单后转由 嘉乐代工的中转业务、利润率较低；服装业务高增主要由于公司深化 Adidas、Puma、 Muji 等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量；24 开始下游 补库，持续增长。 从毛利率看，20年下降受会计准则影响，21-22下降由于较低毛利率的服装代工 业务占比增加及海外产能利用率下降拖累。23 年受益于代工制造业务客户及产品结 构优化调整、供应链端效率提升，2B 毛利率开始改善。

加关税背景下，印尼先发布局优势凸显

美国加征关税，印尼优势凸显。海外布局方面，公司于印度设有制造基地、并 于 2019 年收购了印尼工厂，海外布局使得公司在美国加税背景下优势明显：（1）关 税差异：23 年 11 月美国宣布和印尼升级为“全面战略伙伴关系”，2024 年印尼总统 普拉博沃与拜登会晤，承诺进一步落实 CSP，应对气候变化和全球供应链安全等挑战。 对比关税，印尼为 GSP（Generalized System of Preference、即普惠制关税制度） 国家，对美国出口享受零关税制度（此前，公司出口至美国的产品主要为软包，属于 加征关税的商品范围，即关税税率从 17.60%增至 42.60%），2025 年 2 月特朗普政府 对中国进口商品加征10%关税，3月宣布继续加征10%关税，合计25年增加20%关税， 开润表示其国内代工业务出口美国的收入仅占总收入约 0.1%，因此几乎不受此次加 税事件的影响，印尼优势凸显。（2）人工成本低：截至 2023 年印尼是全球第四大 人口国，拥有 2.8 亿人口，年龄中位数不足 30 岁，年轻的人口结构为制造业提供 充足的人力资源，劳动力成本低于中国、越南等国家，根据 KUPU 数据，印尼月工资 约为 725-1830 元，开润国内核心工厂所在地安徽省的平均月工资为 4958-8640 元， 即使考虑到人工效率的差异，海外人工成本也仍有比较优势。

印尼建厂难点较多，时间窗口充裕。1）拿地难度较大，印尼土地大多私有、许 多地块彼此嵌入且权属不清或一地多证，有的地主待价而沽、漫天要价，导致通过正 常商业途径征地往往耗费大量时间且经济成本不可控；通过法院判决强征获取土地程 序繁琐、手续漫长，亦将耗费大量的时间，导致征地难是印尼多数项目面临的头号难 题。2）许可证获取时间长，根据印尼《环境法》，印尼《环境法》要求对投资或承 包工程进行环境影响评估（AMDAL），规定企业必须获得由环境部颁发的环境许可证， 审批大概需要 125 个工作日，印尼排污许可证的申请涉及多级审批、环评复杂性和行 政效率低下，导致排队现象普遍，拿证时间加长。3）印尼本土产业链配套不足，原 材料（如高端面料、配件）依赖进口，新进入企业需重建供应链体系。 本土竞争服装代工行业竞争格局：根据丝路印象数据，2019 年印尼纺织行业前 五大公司的市场份额，制造端 PT Indorama Synthetics Tbk 占 25%，PT Astra International Tbk 15%，零售端 PT Uniqlo Indonesia 10%，H&M 和 Zalora 各占 8% 和 7%。其中 PT Indorama Synthetics Tbk 是印尼最大的合成纤维生产商，主要生产 尼龙和聚酯纤维，根据其 2019 年年报，公司实现营业收入约为 27.5 万亿印尼盾（约 合 19.5 亿美元）。整体来看，印尼纺织产业链中上游（如织造、染整）较为薄弱， 代工企业多聚焦服装加工环节，而上海嘉乐在印尼拥有“面料+服装”垂直一体化布 局，市占率有望进一步提升。

短期看产能利用率提升+管理效率提升，带来净利弹性

我们分析 25 年凭借公司老客户份额提升以及新客户拓展存在空间，25 年 2B 箱 包有望实现双位数增长、且净利率 25 年依然存在修复空间：公司 15-17 年净利率最 高超 12%，23 年仅为 3.7%（剔除投资收益影响净利率 6.4%，受套保亏损影响）， 我们分析净利率提升主要来自海外产能利用率修复和管理效率提升：1）23 年海内/ 海外（印度、印尼）产能利用率分别为98%/80%，24H1随着下游补库订单增长，产 能利用率提升至 90%，在加关税背景下，公司印尼产能优势越发凸显，订单数量快 速增长，产能利用率有望持续提升；2）公司不断深化供应链管理效率，通过引入SAP 系统，全面实现公司业务数据化，实现工厂管理向信息化、数字化、智能化管 理转型升级，提高业务效率，有望进一步降低管理成本。

中长期看印尼扩产，客户份额提升

根据欧睿数据，2024年全球整体箱包市场销售额为 1604亿美元，市场发展较为 成熟，根据欧睿测算 2029 年市场规模将有望超 2000 亿美元，2024-2029 年 CAGR 预计为 5.5%。从中国箱包出口数据来看，21 年随着海外需求增加出口金额快速增长， 22 年出口金额突破 2000 亿元，23 年受去库影响增速放缓，24 年出口金额下降，我 们分析受贸易摩擦加剧影响。 印尼产能扩产持续推进。公司分别于 2015/2019 年布局印度、印尼产能，截至 2023 年底，公司的自有产能达到 3770 万件，产能利用率达到 86.1%，其中境内滁州 的产能为 1314 万件（占比为 35%），产能利用率为 98%；境外印度和印尼的产能为 2455 万件（占比为 65%），产能利用率为 80%。23 年底，为进一步拓展服装业务，公 司将”印尼箱包生产基地”变更为“印尼箱包与服装生产基地”，新增服装产能建设， 项目建成后预计增加箱包 1082 万个以及服装 1238 万件；预计 2025 年 12 月 31 日达 到预定可使用状态。 客户份额存在较大提升空间：根据 23 年年报，公司目前箱包客户主要包括 Nike、 迪卡侬、VF 集团、戴尔、惠普、华硕、优衣库、JR286、YETI。（1）老客户份额提 升：2023 年前五大客户的销售额占比为 57%，较 2020 年以前的 60%-70%的水平有 所下降，伴随新客户拓展客户集中度有所下降，但公司凭借其印尼布局，24H1 在 Nike、迪卡侬、VF 、戴尔、惠普、华硕、Puma、优衣库等客户中份额均稳步提升， 大客户采购份额仍有提升空间；（3）新客户增量：公司通过收购上海嘉乐切入优衣 库供应链，成为箱包类新供应商，我们预计未来有望通过上海嘉乐切入 Adidas 箱包 供应链。

2.2C：小米运营主导权变化带动盈利能力提升

公司 2C 端聚焦核心品牌“90 分”和“小米”：1）自有品牌“90 分”为公司自有品牌， 主要通过天猫、京东、抖音等电商渠道为时尚青年提供高颜值、高品质、有调性的拉 杆箱、包袋、生活配件等泛出行产品，并在海外通过线上跨境电商及线下分销渠道逐 步打造成为全球化箱包品牌；2）合作品牌（小米）公司与小米集团的合作主要以成 本价采购/毛利分成模式，由公司负责“小米”产品的整体开发、生产和供货，“小米”品 牌及商标权归属于小米集团。“小米”产品主要通过小米等电商渠道（包括小米天猫店、 小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、学生等人群提供强功能性、强科技 属性的拉杆箱、包袋等产品。 分渠道来看，1）20-22 年分销渠道（小米为主）下降主要由于 20 年 90 分从小米 渠道分出来，拓展线上渠道，以及小米海外渠道受疫情影响承压；2）21 年线上渠道 （90 分为主）大幅增长，主要由于开拓了抖音、拼多多等渠道，但 20-22 年由于 90分刚独立出来遇到疫情影响出行需求，前期市场营销及渠道投入成本较高导致亏损。 3）23 年线上/分销的收入同比-5.9%/+44.2%至 2.14/4.12 亿元，毛利率分别同比提 升 12.3/2.4pct 至 33.9%/22.7%，线上下滑主要由于公司聚焦核心品类，优化渠道 布局，缩减去年同期部分线上销售的运动及出行配件类产品所致，线上销售毛利率提 升 12.3PCT 主要是公司聚焦核心品类及新品销售毛利率较高所致。

小米品牌热度升级，生态链 2.0 有望带动盈利能力提升

2015 年开润通过与小米成立合资子公司的方式进入小米生态链，公司与小米集 团的合作主要以成本价采购/毛利分成模式，由公司负责“小米”产品的整体开发、 生产和供货，“小米”品牌及商标权归属于小米集团。“小米”产品主要通过小米等 电商渠道（包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、学生 等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品。 上海润米净利率回升。子公司上海润米为小米供应包袋、电脑手机保护套等产 品，15-19 年收入 CAGR 高达 144%，17-19 年实现盈利，净利率在 17 年最高达 7%， 18-19 年为 5%，2020-22 年受疫情影响，出行需求承压， 23 年收入恢复增长， 24H1 净利率回升至 4%。 小米品牌力飙升，小米箱包有望借力品牌力度提升市场份额。2024 年 SU7 发布 前后，小米通过雷军个人 IP（如“最后一次创业”宣言）、技术卖点宣传（如 CLTC 续航里程）及情怀营销（打造“Dream Car”概念），实现品牌声量指数级增长，小 米生态链（智能家居、穿戴设备）与MIUI系统的协同效应增强，通过“性价比+互联 体验”沉淀忠实用户群，2024 年米粉节销售额再创新高。25 年再度推出 53 万的小 米 SU7 Ultra，再次引发热度。我们认为凭借小米品牌对市场客户心智的占领，米家 生态链市场份额有望得到快速提升。 小米生态链 2.0 给予更大自由度，有望带来更大利润弹性。23 年 12 月润米科技 完成了生态链变革 2.0 签约仪式，此次合作主要聚焦于出行消费品类，本着“开放互 信、共创共赢”的理念，为双方未来三年的深度合作奠定了坚实基础。据 36 氪报道， 小米生态链部门提出了创新性的“SAN 分级管理策略”，其中箱包分为 N 类产品， 小米未来将更注重这类产品的品质把控，同时放松对定价体系、立项标准等方面的管 控，赋予生态链公司更多的自主权。我们分析进入生态链 2.0 后，开润将获得了更高 的自主权，产品端在箱包的 SKU 数量、颜色、价格带等方面拥有更大话语权，能够 根据市场需求灵活调整产品线，覆盖更多出行场景；渠道端可以开设独立的天猫旗舰店和抖音直播间，减少对小米单一渠道的依赖；分成模式，有望从过去成本采购、毛 利分成的方式，逐渐演变为小米拿保底的毛利率，开润股份获得更大分成主动权。

90 分出海+苹果店开店空间，24 年扭亏

24H1 90 分结合消费者使用的细分场景和真实痛点，做系列化产品开发。渠道侧 建立内核稳定的爆款产品矩阵，着力核心目标人群触达及渗透率，提升抖音、KA 等 非传统渠道销售占比，贯彻科学合理的价格机制，实现大幅扭亏为盈。 “90 分”品牌深化践行“全面出海”战略。2023 年 90 分品牌出海初具规模，与海 外渠道资源丰富的伙伴合作，在日韩、菲律宾等国家和地区的分销布局卓有成效。 2024 年，公司进一步扩展欧美市场，深入海外线上及线下渠道多点布局，线上入驻 了美国亚马逊等海外线上平台。 24年 11月，90分作为首个国货箱包品牌，入驻苹果全国 150+ APR授权门店， 标志着 90 分与苹果的合作迈出了里程碑式的一步，此次入驻的商品聚焦于为 MacBook 电脑特别定制的包袋产品，彰显了 90 分在高端定制化产品领域的卓越实力。 苹果门店日均超百万的客流量，有望为 90 分带来高质量曝光，同时通过苹果渠道， 90 分能够有效触达追求科技感与时尚感兼具的中高端消费群体。 国内市场来看，90 分以线上渠道为主，2024 年“618”电商活动期间，“90 分”品牌 天猫第一波 GMV 较去年同期增长 600%，新品咖啡箱位列新品榜 TOP3，京东渠道 GMV 同比增长 52%，排名 TOP5，抖音渠道 GMV 同比增长 200%，双肩包单品排名 TOP4。我们分析产品端 90 分品牌在新功能、新材料等方面深化创新，渠道端公司跻 身各平台头部位置，同时积极深耕出海战略，未来存在较大增长空间。