开润股份B2B及B2C业务有何进展？

2015-19 年 B2B 业务收入 CAGR 为 31%。

 1.B2B 业务：箱包代工为基，服装代工打造第二增长曲线

公司 B2B 业务主要为客户提供箱包的代工制造，品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、服装、拉杆箱等。业务模式是以 ODM 为主、OEM 为辅，其中 ODM 主要应用于 IT 客户的 订单，参与产品研发设计，满足客户生产需求，提升业务附加值；OEM 主要面向户外和运动品牌客 户，根据品牌方的要求，生产符合其品质需求的产品及配件。 2015-19 年 B2B 业务收入 CAGR 为 31%，2020 年受疫情影响，海外客户订单减少使得收入下 滑，21 年以来随着去库周期结束后的补库需求、新客放量以及服装代工的订单增量，B2B 收入创 新高，2023 年收入同比增长 11.2%至 24.44 亿元。盈利能力方面，2020 年受会计准则影响毛利率 由 19 年的 32.6%下滑至 20 年的 29.2%，如剔除该影响，毛利率基本持平；2021-22 年受客户订单 波动和服装代工（低毛利率）快速增长影响，毛利率呈现小幅下降，23 年在供应链提效以及箱包 和服装代工的客户结构优化下，毛利率逐步改善。

(一)箱包代工：客户结构持续优化，前瞻布局海外产能

1、客户：老客份额提升，新客贡献增量

公司自 2009 年起一直从事包袋类产品研发与设计、生产与销售，拥有较多优质客户资源，业 务发展迅速稳健。目前公司的箱包代工客户可以分为两大类，1）IT 类：包括戴尔、惠普、联想、 华硕等国际知名 IT 集团，合作历史较为悠久，采用 ODM 的方式进行代工；2）运动休闲类：凭借 电脑包制造工艺和经验、以及收购嘉乐带来的协同效应，逐步进入迪卡侬、Nike、VF、李宁、Puma、 优衣库等运动/休闲品牌客户的供应链体系，主要采用 OEM 的方式进行代工。 老客份额提升、合作规模扩大，新客贡献增量，客户结构优化。公司凭借丰富的生产经验、 优秀的设计能力、创新的研发能力、稳定的交付能力、稳定的优质供应商资源和精益化的生产能 力，在 Nike、迪卡侬、VF 集团、戴尔、惠普、华硕等老客户中份额稳步提升，同时也拓展成为优 衣库、JR286、YETI、Puma 等新客户的包袋类供应商，在箱包制造领域的竞争优势、订单规模和市 场地位实现逆势增长。客户结构持续优化，老客的合作规模扩大叠加新客的增量贡献，前五大客 户的集中度逐年下降。2023 年前五大客户的销售额占比为 57%，较 2020 年以前的 60%-70%的水平 有所下降，但交易规模持续增加，主要来自老客合作深度增加以及新客拓展顺利带来的放量。

战略性拓展新客带来增量。1）切入 Nike 供应链，头部品牌背书，产品品牌拓展至主流运动 包袋领域。2019 年 2 月，公司完成收购印尼宝岛工厂和印尼宝岛物业，其在箱包类产品的研发、 生产、销售等方面具备丰富的行业经验，并与一线运动品牌客户保持了多年良好的战略合作伙伴 关系。通过此次收购，切入世界一线运动品牌 Nike 的供应商体系，产品品类进入主流运动包袋领 域，在运动品类中的生产能力与知名度极大提升，具有战略性意义。头部品牌的背书帮助公司有 机会进入其他运动品牌的体系，比如 2020 年开始陆续新增 VF、李宁、Puma 等头部运动品牌客户。 2）收购上海嘉乐，切入优衣库的供应商体系，服装、箱包代工形成协同：上海嘉乐是优衣库纺织 服装核心供应商之一，合作历史较长，公司通过收购上海嘉乐，与优衣库在箱包、服装方面建立 联系，并拓展进入 Adidas、Puma 服装供应链。2023 年拓展了优衣库的箱包业务。

2、供应链：前瞻布局海外产能具备先发优势

我们梳理了公司上市以来的募集资金对应的产能建设情况。 1）2016 年首次公开发行募集资金 2.96 亿元，用于“平板电脑与智能手机保护套及箱包技术 改造与扩能项目”、“智能拉杆箱研发、生产、营销综合建设项目”及“研发中心建设项目”；由于 市场发生变化，将原定项目调整为“收购上海润米少数股东股权项目”（2017 年 8 月 31 日完成） 和“收购 PT. Formosa Bag Indonesia 和 PT. Formosa Development100%股权项目”（2019 年 2 月 12 日完成）。 2）2019 年 12 月发行可转债募集 2.2 亿元，用于“滁州米润优质出行软包制造项目”，预计 建成后新增软包 1165 万件；2022 年 11 月为贴合公司的战略发展，将“滁州米润科技有限公司优 质出行软包制造项目”调整为“滁州软包与服装制造项目”，预计建成后新增箱包 347 万个、服装 735 万件。预计 2024 年 12 月 31 日达到预定可使用状态。

3）2020 年 4 月发行定增项目募集 6.6 亿元，用于“印尼箱包生产基地项目”、“滁州米润时 尚女包工厂项目”及“公司信息化建设项目”，2023 年底，为进一步拓展服装业务，公司将“印尼 箱包生产基地”变更为“印尼箱包与服装生产基地”，新增服装产能建设，项目建成后可增加箱包 1082 万个以及服装 1238 万件；预计 2025 年 12 月 31 日达到预定可使用状态；“滁州米润时尚女 包工厂项目”预计 2024 年 12 月 31 日达到预定可使用状态。 4）募投资金调整：2024 年 6 月拟将原投入“滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目”和 “安徽开润股份有限公司信息化建设项目”的剩余募集资金 1.6 亿元及其利息收入、理财收益全 部用于收购上海嘉乐股份有限公司 15.9%股权，于 2024 年 7 月完成交割。

产能全球化布局，海外产能占比达到 65%；。截至 2023 年底，公司的自有产能达到 3770 万件， 产能利用率达到 86.1%，其中境内滁州的产能为 1314 万件（占比为 35%），产能利用率为 98%；境 外印度和印尼的产能为 2455 万件（占比为 65%），产能利用率为 80%。 产能逐步提升，以销定产模式下产销持续高位。公司实施以销定产的策略，产销率维持高位， 2022-23 年达到 100%+，未来随着滁州软包与服装制造、印尼箱包与服装生产基地等项目落地后， 产能有望快速释放，以满足快速增长的订单需求。

精益供应链管理，推动数智化升级。公司重视供应链管理深化，一方面精益数字化管理及阿 米巴自组织模式创新，引入 SAP 系统，全面实现公司业务数据化，实现工厂管理向信息化、数字 化、智能化管理转型升级，提高业务效率，降低管理成本。此外，公司对主要产品品类的研发设 计、原材料、配件、工艺等精益求精，与全球知名供应商德国科思创（原德国拜耳）、美国杜邦、 日本东丽、YKK、Segway 等建立了稳定深度的合作关系，形成优质的供应商资源和深度供应链管 理能力。

(二)服装代工：印尼稀缺优质产能，一体化服装代工无惧竞争

1、上海嘉乐：优衣库核心供应商，卡位印尼稀缺产能

上海嘉乐成立于 1993 年，至今已有 30 多年的发展，具备从面料研发、织造、染整、印（绣） 花到成衣的垂直一体化生产能力，主要生产和销售各类中高档纺织休闲时装和运动系列产品，其 中 2006 年开始与优衣库合作，至今接近 20 年，是优衣库纺织服装核心供应商之一。嘉乐管理团 队在纺织服装的代工制造领域精耕多年，拥有优质客户资源且客户美誉度高，在国内和印尼都有 产能布局，具备全球化运作管理优势。 收购上海嘉乐，业务横向拓展至服装代工。2020 年、2021 年公司全资子公司滁州米润分别收 购优衣库核心供应商上海嘉乐 28.70%、7.25%的股权，截至 23 年底，子公司滁州米润累计持有上 海嘉乐 35.95%股权，子公司宁波浦润参与设立的两大基金持有 59.9%的股权。2024 年 7 月公司成 功以可转债募投资金及自有资金 2 亿元收购上海嘉乐股份有限公司（以下简称“上海嘉乐”）15.9% 的股份，上海嘉乐全部股权的估值为 12.6 亿元。股份交割完成后直接持有上海嘉乐 51.848%股权 （此前为 35.944%），上海嘉乐正式并表。并表后有利于双方资源共享，在生产经验、客户资源、产能布局上深度协同。

切入服装赛道的基础和优势：生产的协同效应和客户资源的复用。服装和箱包制造同属于纺 织业，服装代工制造行业的规模非常巨大，尤其在运动和慢休闲品牌代工制造端，孕育了一批百 亿收入规模以上的优质企业。1）生产基础和协同效应：服装成衣生产环节流程和工艺与包袋生产 高度类似，且核心团队中部分成员具备丰富的服装生产制造经验；收购上海嘉乐为公司带来服装 产能资源和成衣制造的经验；2）客户资源复用：公司的箱包业务积累了 Nike、VF、Puma 等头部 运动品牌客户，已进入其供应商体系，在此基础上能够缩短客户开发的周期。 上海嘉乐 23 年收入 12.85 亿元/同比+27%，实现逆势增长。上海嘉乐在疫情期间收入和利润 的波动较大，其中 22 年经历了一段时间的停工停产、原材料价格上涨等，利润出现大幅下滑，但 同时也陆续拓展了 adidas、puma、李宁、安踏等头部客户。得益于印尼稀缺性的产能布局以及新 客的放量实现逆势大幅增长，23 年上海嘉乐的收入同比增长 27%至 12.85 亿元；净利润同比下滑 12.1%至 7537 万元的亏损，主要系公司为长足发展进行工厂搬迁、设备汰换、上线 SAP 等调整， 如剔除一次性亏损，公司主营业务在 23 年已经扭亏为盈。我们预计上海嘉乐随着新客放量和老客 合作加深带来的产能释放、以及新工厂设备系统带来的供应链效率的提升，未来有望释放收入和 利润的弹性。

2、印尼：纺织制造产业布局的下一站

纺织制造产业属于劳动密集型，向成本更低的地区转移的趋势不可逆，东盟&南亚是产业转移 的主要承接地，虽然在劳动力成本、贸易条件等方面存在优势，但存在产业链配套不完善、原辅 料依赖度高等缺点。从产业链角度来看，上游的纱线、面料、辅料的资本&技术密集型较高，产业 转移进程较慢，因此对中国纺织品的依赖度仍较高；而在人工成本上涨、关税提高的背景下，下 游成衣&鞋履制造的产能已率先转移到东盟&南亚。 在产业转移过程中，越南的出口份额提升明显，基建较为完善，形成区位优势，其中鞋履出 口占比在 14%、服装出口占比在 6%，但也面临着劳动力成本上涨的压力；孟加拉国的出口份额同 样提升，其中服装出口占比在 9%，但存在基建不完善、面辅料原料依赖度高等缺点。

印尼有望成为纺织制造产业布局的下一站。印度尼西亚是东盟第一大国，人口、面积和经济总量占东盟约 40%，在人口总量、人口结构、国土面积、劳动力成本等方面相较于越南、柬埔寨更 具有优势，其中印尼的西爪哇岛基础设施较为完善，中爪哇岛（最低工资为 128 美元/月）在劳动 力成本上更具优势。 工业 4.0 计划：印尼正在推进工业 4.0 计划，希望 2030 年进入全球前十大经济体，劳动生产 率达到印度当前水平，研发投入强度达到中国当前水平。该计划优先考虑包括汽车行业、食品和 饮料、电子产业、纺织和化工这五大行业，规划 2030 年纺织服装出口额提升至 750 亿美元，2022- 2030 年 CAGR 将达到 24%。 拟征收进口关税以保护国内产业：2024 年 6 月印尼称拟对纺织品、化妆品、陶瓷等进口产品 征收 100%-200%的保障性关税，以重启保护国内产业的计划。这一政策利好印尼本土制造业。 关税洼地逐步填平，贸易条件差异收窄。越南之所以成为产业转移的主要承接地，除了具备 劳动力成本优势外，与欧盟、日本的贸易协定中约定的优惠关税吸引制造业向越南转移，2020 年 8 月《欧盟-越南自由贸易协定》(EVFTA) 正式生效，服装和纺织业进口税率从 3%-12%降至 0%。 但这一关税洼地在逐步填平，越南国会在 2023 年通过《关于按规定征收额外企业所得税 以防止 全球税基侵蚀（全球最低税）的决议》，2024 年起针对连续四年中的两年综合营业总额至少为 7.5 亿欧元的跨国企业按照全球最低税率 15%征收企业所得税，具体细则尚未明确。同时，印尼与欧 盟自 2016 年以来已进行 17 轮《全面经济伙伴关系协定》（CEPA）谈判，积极推动贸易协定谈判。

梳理主要服装和鞋类的制造企业的海外产能布局，自 2010 年起各企业启动东南亚建厂，其中 越南和柬埔寨作为首选，主要来自成本驱动和品牌订单引领；随着 10 多年的发展，越南的成本优 势逐渐转弱，印尼的成本优势逐步显现，企业开始逐步布局建厂。

印尼有望成为下一个终端消费爆发的市场。印尼具备消费市场爆发的客观条件：1）人口：根 据世界银行的数据，印尼是东南亚人口最多的国家，截至 2023 年，人口达到 2.78 亿，位居世界 第四；其中印尼一半左右的人口年龄在 30 岁以下，处于人口红利期，年轻的劳动力和消费力彰显 市场的活力。2）经济实力：国际货币基金组织预计，按购买力平价计算，到 2027 年印尼将成为 世界第六大经济体，2023 年印尼 GDP 增长了 7.6%至 1.36 万亿美元，增速恢复到疫情前水平。3） 消费景气度向上：根据世界银行的数据，2023 年印尼人均 GDP 显著增长 6.4%，达到 4869 美元； 根据印尼全国家庭收入调查（SUSENAS），2022 年印尼拥有 7200 万中产阶级消费者和 1.28 亿新中 产阶级消费者，分别占总人口的 26%和 47%。印尼持续扩大的消费群体和占据半壁江山的中产阶级 驱动消费景气度持续上升。

2. B2C 业务：双品牌多渠道快速增长，盈利能力稳步向好

公司聚焦核心品牌“小米”和“90 分”，主要产品为拉杆箱和包袋，在定价区间、目标用户、 渠道布局、产品调性等方面各有侧重，互有补充，有助于公司快速、有效地实现品类细分市场的 拓展。2023 年在疫后出行场景消费的带动下，自有品牌业务收入同比增长 22%至 6.26 亿元，毛利 率同比提升 5.7pct 至 26.6%，其中 90 分品牌实现扭亏为盈。 分渠道来看，23 年线上/分销渠道的收入分别同比-5.9%/+44.2%至 2.14/4.12 亿元，毛利率 分别同比提升 12.3/2.4pct 至 33.9%/22.7%，其中线上渠道出现小幅系公司主动对自有品牌非核 心箱包品类的跨境电商渠道进行调整。

(一)小米：小米箱包唯一供应商，依托小米资源稳定增长

2015 年与小米集团展开合作，是小米唯一的箱包供应商。2014 年，小米成立小米生态链部 门，以股权合作的方式拓展品类，打造小米智能生活生态系统。2015 年开润公司通过与小米成立 合资子公司的方式进入小米生态链，其中上海润米为小米供应包袋、电脑手机保护套等产品，截 至 2023 年底，公司直接和间接持有润米 79.93%的股份。

借助小米流量入口，子公司润米业绩实现快速增长。公司与小米集团的合作主要采取成本价 采购与毛利分成的模式，开润负责小米产品的整体开发、供货、渠道运营、活动促销，小米产品 主要通过小米等电商渠道（包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、 学生等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品，产品定价在 200-400 元。小米集 团享有“小米”品牌及商标权。子公司润米 2017 年收入翻番并开始盈利，2017-19 年保持高速增 长，利润也稳步增长，2020-22 年受宏观环境扰动，23 年收入重回增长通道、利润降幅大幅收窄。

小米合作进入生态链 2.0，过去小米对生态链企业管控较为严格，在产品的 SKU 数量、销售 渠道和分成模式等方面均有严格限制。进入生态链 2.0 后，公司的获得更多运营自主性，比如箱 包的 SKU 数量、设计、颜色、价格等方面具备更高话语权，以及箱包品类开设了独立的猫旗和抖 音直播间。随着 SKU 数量增加以及分成模式的调整，有望为公司带来收入和利润弹性。此外小米汽车发布带动小米生态链景气向上，多款箱包亮相小米汽车商城。2024 年 3 月小米 SU7 汽车重磅 发布，开润箱包随之亮相小米汽车商场 APP。

(二)90 分：脱胎于小米生态链，多渠道布局增长可期

脱胎于小米生态链，成长为独立品牌。90 分品牌于 2015 年成立，借助小米集团的势能，快 速度过初创期；2017-18 年逐步脱离小米生态链，开始打造独立的渠道和品牌定位，包括自主产品 设计研发能力、定价能力、渠道开发和运营能力、供应链能力、品牌营销宣传能力等；2019 年底 与小米渠道切割进入全面独立自主运营、全渠道扩张的阶段。

品牌定位时尚青年的中端市场，高质价比优势突出。品牌定位时尚青年，以一二三线城市为 主。我们对 90 分天猫旗舰店的行李箱进行分析，天猫旗舰店中有 38 款 20 寸行李箱产品，其中售 价在 250-299 元（券后价格）的产品数量占比最高（注：618 大促期间品牌猫旗的平均折扣在 6- 7 折，对应吊牌价在 400-500 元，符合公司 400-1000 元核心价格带的定位）。 横向对比其他品牌（选取品牌行李箱，猫旗粉丝数量在 10w+）来看，90 分的 SKU 更多且价格 带更宽；同时注重产品设计和科技创新，旗下多款产品获得了德国红点、德国 IF 工业设计大奖等 国际顶尖设计奖项，也推出 IP 联名产品，亮相 2024 春夏上海时装周，提升品牌调性及曝光，90 分品牌的产品以高颜值、高性能的产品深受消费者的喜爱。

渠道端，线上与线下、国内与海外全渠道发展。1）线上渠道为主：公司在天猫、京东、抖音等渠道均有布局，积极探索新兴渠道带来的增量。2023 年 618 期间 90 分品牌天猫单品销额突破 1000 万，双十一期间 90 分品牌登顶天猫拉杆箱新品榜 TOP1。2）线下：主要包括团购、KA 客户 （沃尔玛、麦德龙等）、百货等渠道业态；3）出海：在菲律宾、日韩等国家开展海外分销；同时 搭乘跨境电商，通过亚马逊等跨境电商平台推动海外渠道布局。24 年公司将继续依托优秀的出海 团队能力，进一步扩展欧美市场，深入海外线上及线下渠道多点布局，推动 90 分品牌的全球化高 质量发展之路。 区别于包袋，消费者对行李箱兼具功能性、美观和品牌的需求，国货品牌有望在中端/大众市 场凭借高质价比优势占据一席之地，我们认为 90 分品牌脱胎于小米生态链，在大厂背书+成熟供 应链基础下，国内借助线上渠道实现快速增长，同时有望搭载跨境电商红利，实现品牌出海。