铝供需、库存及增量分析

供应存在硬刚性的金属。

1.铝供给：国内供给天花板形成，海外建设进度偏缓

国内供给：天花板形成，供应逐步见顶。电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，形成了电解铝合规产能4500万吨的产能上限。截至2024年12月，国内电解铝建成总产能4510.20万吨，在产产能4386.40万吨，2024年国内产能利用率由1月初的94.46%逐步上升至12月的97.88%，处于历史高位。

云南地区提前复产，2024年国内电解铝产量同比增长3.88%。 2023年11月，由于云南地区枯水期水电供应不足等因素影响，合计减产117万吨。2024年3月，云南地区外送电力减少，且其他产业用电量减少，2024年全年西南地区水电供应相对充足，云铝股份及云南神火自3月开始复产。2024年，国内电解铝累计产量4312.38万吨，同比增3.88%。

“双碳”+“北铝南移” ，电解铝产能向西南地区转移。在双碳目标下，由于西南地区电力成本较低，且电力来源多为水力发电，具备低碳的特点，因此近年来较多企业“北铝南移”。根据SMM，截至2024年12月，云南与广西电解铝运行产能分别为578和268.8万吨，合计占国内运行产能19.5%。 u 云南地区水电供应量成为影响铝供应的主要因素。国内电解铝产量变化的核心变量为云南地区产能利用率，而云南地区水电发电量占比约70%以上，水电是云南电解铝产量的决定性因素。从云南水电发电量来看，每年11月至第二年4月云南水电发电量处于季节性低位，或对电解铝产能利用率形成干扰。

2025年国内电解铝投产项目多为产能置换，增量有限。根据SMM，2025年国内电解铝新增产能预期160万吨，除去置换产能，净增加产能为65万吨，2026年产能净增量为24万吨，考虑到产能投放的节奏，实际产量增长有限。

海外规划电解铝产能较多但实际投放或有限。海外方面，2025-2026年海外电解铝产能投放计划尽管数量较多，但主要增量来源于印度尼西亚、印度及中东地区，基建完善程度相对偏弱，且建设周期较长，我们认为海外电解铝产能投产进度或低于预期。根据SMM，预计2024-2025年海外电解铝规划新增产能150.3、214.5万吨，而新增投产预期仅为6.3、64.2万吨。

欧洲电解铝复产缓慢。欧洲天然气价格已大幅回落，但氧化铝等原材料价格高企，且地缘政治因素带来的能源成本仍处于相对高位震荡阶段，欧洲电解铝冶炼利润2024年以来在盈亏平衡线附近震荡。考虑到电解铝产能复产成本较高，且因过境协议到期，2025年1月1日乌克兰停止了俄罗斯天然气过境输送服务，欧洲电力成本存在进一步上行的风险。我们认为，由于欧洲单吨电解铝利润尚未显示稳定且持续的利润，短期欧洲电解铝复产进度缓慢。

2.铝库存：铝水比例较高，国内库存处于低位

铝水比例较高，国内铝锭与铝棒库存处于历史低位。2024年年初消费旺盛，春节期间累库不及往年同期，进入消费旺季后，国内铝需求端改善明显，但由于铝水比例较高（2024年铝水平均比例为72.2%，较2023年增加1.3pcts），国内铝显性库存处于历史低位水平，国内铝库存呈现“低库存+缓去库”的局面。截至2024年12月31日，国内铝锭库存49.0万吨，较2023年底增加5.6万吨，国内铝锭与铝棒库存60.65万吨，较2023年底增加10.80万吨。

海外隐性库存显性化，但库存总量仍处于相对低位。海外方面，由于LME铝部分隐性库存显性化，导致LME库存跳跃式上升。截至2024年12月31日，LME全球铝库存量为63.47万吨，较2023年底增加6.83万吨。

3.铝需求：出口或仍对需求形成支撑

2024年铝材出口有所回升。2024年我国铝材出口回升，国内未锻轧铝及铝材出口666.79万吨，累计同比上升17.5%。铝材出口大幅上涨，一方面是由于欧美国家或地区对俄罗斯铝的使用限制，以及海外补库需求回暖，出口盈利较2023年相比有较为明显的修复，另一方面是美国对国内铝制品的301制裁升级以及国内出口退税取消而带来的“抢出口”。

海外需求韧性或仍存。我们认为，虽然市场对特朗普2025年上任后存在加征关税的预期，但是由于生产能力限制，海外铝市场供需偏紧，对国内铝制品及终端产品的需求仍存，预计铝材出口维持增长。

地产端对铝需求形成拖累。2024年1-12月房屋竣工面积同比减少27.7%，房屋施工面积同比减少12.7%，房屋新开工面积同比减少23.0%。地产相关数据表现较差，竣工、施工、新开工面积均同比大幅减少，地产等传统基建带来的用铝需求或有较大下滑。我们预计，2024-2026年国内及海外建筑用铝同比增速分别为-7%/-7%/-8%和-5%/-5%/-4%，建筑用铝在全球铝消费结构占比将从2023年的21%下降到2026年的17%。

高压建设持续高景气，带动铝线缆开工上升。特高压指的是传输电压等级达到±800千伏及以上的直流输电线路和1000千伏及以上的交流输电线路。双碳目标下，风电光伏电力供需存在区域性错配的情况下，特高压能实现远距离、大容量、低损耗的电力输送，特高压工程有望高速推进。铝在特高压中的主要应用是作为输电电缆的核心材料，用于钢芯铝绞线、铝合金芯铝绞线等，2024年国内铝线缆平均开工率为54.92%，较2023年上升9.09pcts。