如何看待铜、铝供需格局？

25 年光伏需求或呈现前高后低，汽车、电力高景气度有望带动铝需求维持稳定增长。

1.铜：短期谨防需求透支风险，长期坚定看好景气度向上

长期：坚定看好铜行业景气度向上

铜供需格局趋好，我们坚定看好长期铜价上行趋势。 生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后导致铜矿供给约束性较强。据 CRU，2000-2024 年全球铜矿平均扰动率为 4.9%、并预期 2025 年将上升至 5.8%。2025 年以来铜矿扰动事 件频发：1）2025H1 第一量子巴拿马铜矿复产出现曙光，例如该矿公共关系经理 2 月表示 矿井参观等公众活动取得成效，社区调查中 96%的受访者表示政府应该重新谈判矿井合同； 但当地政府仍在对该矿进行审计，最终听证会推迟至 2026 年 2 月，短期复产无望。2）2025 年 2 月，智利（CRU 统计 2023 年智利矿产铜全球占比 23%）因输电系统故障引发大停电， 北部主要铜矿区内的全球最大铜矿 Escondida、全球第三大铜矿企业智利国家矿业所有铜矿 等均断电。3）秘鲁第二大铜矿 Antamina 4 月因发生安全事故出现阶段性停产调查。4）2025 年 5 月底，刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉矿段发生多次矿震，目前该区域井下作业停止、 进行全面系统调查。

再生铜供给亦受到美国关税预期等扰动。据 ICSG，2024 年再生铜占全球铜供给的 17%（460 万吨）。2024 年美国再生铜出口量为 96 万吨/年，其中 42%（40 万吨）流向中国。2025 年受到关税预期影响，中国铜材厂、贸易商大幅减少再生铜进口，SMM 统计 2025 年 1-3 月美国累计出口量同比下降 3%、美国对中国累计出口量同比下降 36%。此外 2020 年公共 卫生事件发生，虽然当年铜价大幅上涨，但全球再生铜供给量仍同比下降 7%。 新能源、AI 等驱动不断，铜需求景气度较高。新能源方面，过去几年新能源（新能车、光 伏、风电等）高速增长，我们测算该领域铜需求全球占比已从 2018 年的 3%增长至 2024 年的 15%，2025 年有望进一步增长至 17%；CRU 预测 2030 年将达 25%。AI 方面，CRU 测算全球数据中心新增容量将从 2023 年的 6.3GW/年上升至 2030 年的 24.2GW/年，假设 单耗为 27 吨/MW，则该部分铜需求将从 2023 年的 17 万吨/年上升至 2030 年的 65 万吨/ 年，2024-2030 年 CAGR 高达 21%。此外算力需求、数据中心容量增加后亦增加并网、电 网用铜需求量。我们认为 AI 用铜（数据中心、并网）需求呈现基数小、增速快的特点，对 铜的需求贡献不容忽视。乌克兰重建方面，联合国、世界银行、欧盟委员会和乌克兰政府 联合测算（2025-2-15），若俄乌冲突停止，截至 2024 年年底乌克兰未来 10 年重建投资需 求高达 4862 亿美元，其中住房和基础设施合计占比近 50%；随后更新至 5240 亿美元（截 至 2025-2-25），或显著拉动电力网络和通信网络用铜需求。

短期：谨防铜需求透支风险

2025 年交易主线或以基本面为主，短期铜价居高不下主因出口、旺季等需求较好。 1）2024 年铜价交易主线更多基于宏观叙事。2024H1 市场认为美国经济韧性超预期、并预 期 AI 发展带动远期铜需求增长，LME 铜价从 2 月的 8500 美金/吨以下上涨至 5 月中旬的 10000 美金/吨以上，5 月中下旬出现铜逼仓事件，铜价进一步上涨至 11000 美金/吨。 2）2025 年铜价交易主线或更多基于基本面现实及短预期。2025 年以来美国与中国、其他 国家出现关税博弈。当美国宣布加征关税、税率加重时铜价上涨。背后的逻辑链条：美国 铜矿、冶炼供给不足，消费一部分依赖进口——加征关税后进口受阻，美国本土铜或供不 应求——CMX 铜价上涨并形成（/扩大）其他地区价差——美国电解铜、铜材进口窗口打开， 中国等抢出口火热——需求旺盛触发 LME/SHFE 等铜价上涨。当美国宣布关税推迟、税率 下降时 CMX 与 LME/SHFE 等铜价价差缩小，铜价整体的上升/下降趋势取决于铜实际消费 情况。2025 年春节后旺季（叠加电网侧集中采购）+国内抢出口火热，且再生铜进口受阻， 4 月国内电解铜社会库存去库流畅并跌至过去 5 年来同期最低位，价格表现为 LME/SHFE 上涨修复价差为主。5 月上旬中美经贸谈判取得阶段性成果，国内抢出口继续支撑部分需求， 但恰逢旺季切入淡季，且美国再生铜对中国出口恢复至正常水平，5 月国内电解铜社会库存 难以继续去库，铜价上涨动力不足。

2025H2 谨防需求透支风险，8000-9000 美金/吨或为支撑位。展望 2025 年下半年，根据当 前交易逻辑，我们判断铜实际数据走差（如国内电解铜社会库存开始大幅累库）、或者关税 落地后可能触发需求透支交易，铜价存在阶段性下行风险。假设中美关税落地后全球铜供 给过剩 2%，铜矿运营成本 98%分位约 9000 美金/吨或为支撑位；假设中美关税落地后全 球铜供给过剩 5%，铜矿运营成本 95%分位 8000 美金或为支撑位。

2.铝：废铝偏紧支撑短期铝价，看好 25H2-26 年电解铝利润扩张

长期供需：产能天花板形成供给硬约束，未来供需缺口或扩大

供应：国内产能接近天花板，海外新增产能有限。根据 SMM 数据，截至 2025 年 4 月 30 日，国内电解铝已建成产能 4569 万吨/年，除部分置换产能外，国内受产能天花板限制， 未来两年，国内净新增年产能小于 100 万吨。而截至 4 月底国内电解铝运行产能 4391 万 吨/年，产能利用率高达 96.1%，受负荷限制原因，产能利用率上升空间同样有限。综上我 们预计 25/26 年国内电解铝产量增速分别为 1.5%/0.3%。而海外方面新增产能同样较少， 此前受欧洲能源危机影响的关停产能已接近完成复产，25-26 年全球电解铝产量增速或迎来 台阶式下滑。

需求：25 年光伏需求或呈现前高后低，汽车、电力高景气度有望带动铝需求维持稳定增长。 受新能源上网电价市场化改革影响，光伏装机量 25 年在国内或呈现前高后低态势，但全年 维度光伏需求或有所拖累，根据光伏协会数据，国内 25 年预期新增装机量 255GW，同比 下降 8.1%；地产周期性承压，对建筑用铝需求仍然形成一定拖累。汽车方面，国内汽车消 费在以旧换新等政策支持下，呈现高景气度，根据汽车工业协会数据，25 年 1-4 月，国内 汽车产量 1011.60 万量，同比增长 11.1%，其中新能源汽车总产量 442.88 万量，同比增长 48.4%，汽车总量以及新能源汽车维持高增对铝消费拉动明显。电力方面国内电力、热力固 定资产投资完成额在 25 年 1-4 月累计同比高达 29.1%，线缆需求在上半年维持偏强。

汽车等领域高增速仍有望延续，政策导向领域或支撑铝未来需求稳定增长。在美国关税政 策扰动下，国内或有望加大逆周期政策支持力度，我们依旧看好电力等基建需求有望长期 维持高增速，而汽车作为耐用消费品是目前国内促进内需的主要支持产品。同时光伏尽管 在 25 年三季度或面临一定走弱可能，但从长期看，双碳目标下，其装机增速仍有望实现较 快修复，远期并不悲观。地产周期仍在磨底，但其下滑幅度有望在明年放缓。因此从远期 看，电解铝下游需求有望维持稳定向上走势，我们预期 25/26 年铝需求增速分别为 2.9%/3.2%。

长期供需走向短缺格局，铝价远期维持乐观。供给约束下，国内电解铝产量增速中枢下移， 废铝供给维持紧张状态，我们预期 25/26 年国内铝元素供应增速分别为 2.5%/3.1%；而需 求端尽管 25 年受到国内外多种因素扰动，增速或面临下滑，但汽车、电力等领域需求高增 或支撑需求端增速实现稳定。根据我们测算，2025/2026 年国内电解铝供需平衡分别为 -15/-21 万吨，考虑国内目前社会库存偏底，铝水比例持续上升，我们认为电解铝在未来紧 平衡状态下的价格弹性将明显释放，维持铝价远期乐观的判断。

氧化铝供给偏松，25 年下半年价格或底位震荡。由于氧化铝产能的较大幅度扩张，2025 年全球氧化铝产能进入偏过剩状态。而原料铝土矿方面，25 年新增产能同样较多，全球铝 土矿面临较大幅度过剩，但由于几内亚在 5 月宣布吊销 Axis 矿区的矿权，导致顺达、GIC 等三个在产项目停产，在假设上述三个矿停产 3 个月情况下，根据我们测算，全球铝土矿 供给全年过剩幅度将收窄至 285 万吨（折氧化铝）。从港口库存来看，国内港口铝土矿库存 从 25 年年初至今已累库超 600 万吨，因此 25 年下半年我们预期铝土矿供需或基本呈现平 衡状态。该假设下我们预期 25 年下半年几内亚矿 CIF 价格或在 70-85 美金/吨震荡，对应 测算的国内氧化铝高成本含税现金成本约为 2807-3136 元/吨。在不出现更大规模铝土矿停 产情况下，考虑完全成本，我们认为下半年氧化铝价格中枢攀升至 3300 元/吨以上的概率 偏小，或仍延续低位震荡。 氧化铝价格中长期偏弱，电解铝端利润扩张仍然可期。长周期看，供给端新增投产较多， 氧化铝长期供需偏松，在矿端不出现进一步减产情况下，预期 25-26 年氧化铝价格中枢或 依然偏弱。而就电解铝来讲，原料成本下降，叠加供给面临硬约束，我们看好 25H2-26 年 电解铝环节利润的再扩张。

短期节奏：强现实弱预期，废铝支撑铝价淡季下跌空间或有限

废铝供给紧张、光伏抢装及出口需求是支撑上半年电解铝需求偏强的主要原因，需求前置 或导致铝 6-8 月需求边际有所走弱。根据我们测算，2025 年 1-4 月国内电解铝消费累计同 比增速达 4.00%，消费增速以及社会库存的去化幅度均偏强，主要受国内光伏上半年抢装、 关税扰动下抢出口较多以及废铝供应紧张所致。考虑 6 月 1 日前投产存量光伏项目上网电 价不纳入市场化交易，关税政策扰动下出口存在透支风险，光伏抢装及终端抢出口在 6 月 之后或均面临环比走弱，叠加传统需求淡季，我们预期 6 月-8 月，国内电解铝需求同比增 速或呈现下降趋势，对铝价或形成短期压制。

三季度需求存在走弱预期，但废铝作为边际成本将对铝价形成有效支撑，建议投资者在精 废价差低位关注电解铝板块标的。尽管需求前置或导致铝元素需求在三季度偏弱，但由于 废铝供给紧张问题短期难以解决，因此我们认为铝价的支撑并不由电解铝厂成本所决定， 而是由废铝决定。当前精废价差处于历史低位，将支撑铝价在面临需求边际偏弱时，下跌 空间或十分有限。从历史数据来看，原铝现货价格-ADC12 的价差在低于-1000 元以下时， 对铝价形成重要支撑，结合远期电解铝供需偏紧趋势判断，未来利润端扩张空间较大，我 们建议投资者在精废价差低位关注电解铝板块标的。