铜金融属性、库存周期、产量与价格分析

金融压制缓解，降息周期下提升铜金融属性。

美联储降息有望提升铜金融属性。铜被视为宏观经济的晴雨表，价格波动受金融属性影响大。美元指数 和国际铜价有明显的负相关性，从近五年二者的拟合来看，美元指数的大幅下行往往带来铜价重心的趋 势性提升。美元指数自2022年10月加息节奏放缓后开始筑顶回落，随着降息周期的开始，预计还有较大 的回落空间，铜的金融属性有望受到提振。

中美制造业库存周期处于底部，补库周期或拉动需求扩张。制造业是基本金属重要的需求行业之一，中 美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011年间中美制造业的共振补库周期对应 基本金属长达两年的价格上行；2012-2015年间制造业缓慢去库下，金属价格整体进入下行周期；2016- 2018年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021年疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度 进入牛市。2022年初中美制造业先后进入去库周期，基本金属价格也见顶回落，当前中美制造业库存增 速均处于底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期切换有望带动需求周期性回升。

铜矿供给增速放缓，长期缺乏增量释放。据ICSG统计，预计2025年全球矿山铜产量增速2.3%，低于市场预期， 智利作为全球铜供给的主要贡献地增幅有限，且 Cobre Panamá矿持续停摆，是拖累全球产量释放的重要原因 。远期来看，全球铜矿资本开支不足，供给增速边际下滑。全球矿山资本开支在2009-2011年的牛市周期中大幅 提升，随后伴随着铜价走熊，资本开支也进入了长达五年的下行周期。本轮铜价大涨后，海外矿山的资本开支 有小幅提升，但相较上轮周期幅度较低。ICSG预计，2023-2025年全球矿山产量增速逐年下滑， 2025年之后由 于全球矿山投资的减少带来新项目的匮乏，加之品味下降、资源枯竭等问题，铜矿产量远期增长乏力。

我们预计2025年，铜精矿的产量将较2024年增加61.7万吨。然而，这一预测主要基于当前的市场趋势和 已知的生产计划，并未充分考虑潜在的干扰因素，实际铜矿产量增速或低于这一预期。

精炼铜供需缺口扩大，金融属性利好价格向上。基于对国内新增冶炼产能的统计，我们给予2025年国内 精炼铜产量3.5%的增速，假定精炼铜进口量增速-5.0%。合理赋予主要需求领域增速后，推算2025年精 炼铜需求增速7.1%，年内精炼铜市场处于小幅短缺的格局，精炼铜低库存的格局将继续延续，基本面对 铜价中枢起到支撑的作用。