铝行业产能、库存与利润分析

基本面韧性显现，关税影响下铝价区间震荡。

基本面韧性显现，关税影响下铝价区间震荡。截至2025年6月20日，LME铝价上涨1.3%，同期SHFE铝价上涨2.6%，上半年整体呈现区间震 荡。Q1来看，受益于终端需求景气抬升，国内电解铝基本面向好，铝价中枢抬升。4月受美国关税政策影响，悲观预期阶段性发酵，风险 偏好下降背景下，铝价短期下行。此后政策边际改善，市场情绪逐步修复，叠加基本面韧性显现，铝价中枢现上行态势。

原料端供给改善。2025年1-5月国产铝土矿产量累计2520万吨，同比增长 10.7%。2025年1-5月铝土矿进口量合计8529万吨，同比增长33.2%。国产矿产 量虽仍处于历史相对低位水平，但进口量增量可观，原料端供给呈现改善。  重视几内亚铝土矿产业政策扰动。二季度几内亚政府宣布撤销部分矿山采矿 许可证，部分矿山停产，涉及产能约4000万吨/年。当前几内亚进口占比已近 80%，当地政策扰动对原料供应影响至关重要，几内亚即将迎来临时政府执政 期满，新的中期执政临近。需关注短期当地政府政策及宏观环境的影响。

氧化铝产能利用率走低，产能或仍维持相对过剩。截至2025年4月，国内氧化铝建成产能达1.11亿吨/年，产能利用率达78.9%，上半年整 体呈走低趋势。根据一吨电解铝生产需要1.93吨氧化铝的配比进行计算，4500万吨电解铝需要氧化铝产能规模可在9000万吨/年以下，当 前氧化铝建成产能规模已相对过剩。  利润方面来看，年初以来氧化铝利润空间逐步收敛，4月出现阶段性亏损。主因铝土矿方面供应逐步宽松，叠加氧化铝产能充裕。5月后 受铝土矿供应扰动预期影响，氧化铝利润随价格抬升现小幅反弹。随着产能不再为氧化铝供应端制约因素，氧化铝环节利润或更多由原 料端主导。

国内电解铝产能天花板渐进，产量弹性几无。2017年供给侧改革以来，电解铝新增产能主要以产能转移及存留指标建设为主，随着近年来 新增产能逐步落地，国内电解铝合规指标建成产能逐步逼近天花板。 2025年国内电解铝运行产能继续增长，截至2025年5月电解铝运行产 能达4391万吨，剩余指标投产空间约在100万吨；5月电解铝产能利用率达96.11%，产量增量规模有限。

新能源终端预计中期仍将维持较强韧性。2025年前4月新能源汽车累计销量 增速达46.25%，仍维持较强韧性。国补政策推动下新能源汽车领域有望维 持高景气度。光伏方面，上半年光伏新增装机增速较高或存在一定抢装因 素，但中长期来看，预计全球新增装机规模仍将维持持续增长，根据欧洲 光伏产业协会，中性假设下预计2025年全球新增装机增速达9.7%。整体来 看新能源终端预计中期仍将维持较强韧性，驱动铝需求增长。

国内库存来看，近年来电解铝社会库存经历长周期去库，2025年二季度整体国内社库持续处于近年来同期最低水平。长周期去库主要由 于新能源需求强劲提振以及供给侧产能限制的双重驱动，供需格局持续偏紧。海外方面，2025年上半年依旧延续去库节奏，LME库存去化 顺畅，截至2025年6月20日，LME电解铝库存水平为34.1万吨，接近历史低位水平。  当前来看，全球电解铝显性库存水平过低，意味着库存蓄水池功能大幅减弱，若需求呈现超预期弹性，则电解铝紧缺带来的铝价弹性将 进一步放大。

供给刚性及低库存水平有望抬升铝价中枢，电解铝利润预计持续改善。2025年以来，随着氧化铝供需格局回归长期主线，电解铝利润与 铝价相关性重新抬升，铝价为电解铝利润的核心主导变量。我们认为随着国内电解铝产能临近上限，叠加终端用铝稳增趋势不变，供给 刚性及低库存水平将加速抬升平衡脆弱性，电解铝紧缺预期有望逐步转为现实，铝价中枢或开启新的上行趋势，电解铝利润预计持续改 善。