信用债市场现状、行情及一二级市场复盘

资产荒推动利差极致压缩，赎回扰动促使流动性重定价。

2024 年信用债进入全面低利率阶段，1-7 月，“钱多”环境延续，机构配置力量较强， 供需结构失衡下“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率大幅下行，信用利差压缩至极 低水平，低利率环境下，市场开始向久期要收益，长久期信用债供给明显增多，一级申 购热情高涨；8-10 月，央行卖债、一揽子稳增长政策发力，市场风险偏好提升，机构赎 回再现，信用债流动性面临重定价，收益率大幅回调，信用利差大幅走阔；11 月 10 万亿 化债政策出台，信用利差小幅修复，12 月货币宽松预期叠加年末机构抢跑，无风险利率 下行过快，信用利差被动走阔。 具体看，1-3 月，机构配置力量较强，“资产荒”行情延续，信用债收益率跟随利率 债下行，信用利差先收窄后走阔，整体变化不大；4-7 月，理财规模明显放量，非银“钱 多”格局延续，三中全会积极强调防风险，化债政策持续推进，叠加降息落地，票息挖掘 趋于极致，市场开始向久期要收益，长久期信用债供给明显增多，一级申购热情高涨，此 阶段信用债收益率主动大幅下行，信用利差收窄至历史低点；8-10 月，央行卖债、一揽 子稳增长政策推出、风险偏好提升、机构赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率上 行调整，信用利差大幅走阔；11 月财政出台 10 万亿化债政策，信用债收益率转为修复， 信用利差小幅收窄；12 月货币宽松预期叠加年末机构抢跑，无风险利率快速下行，信用 债受限于流动性影响，收益率下行幅度不及利率债，信用利差被动大幅走阔。整体看， 截至 2024 年底，相较年初，3 年期 AAA、AA+、AA 中短票收益率分别下行 89BP、87BP、 96BP，信用利差分别走阔 11BP、12BP、3BP 左右；10 年期 AAA 中短票收益率下行 91BP， 信用利差年内最低压缩 26BP 至 7BP 左右，年末走阔至 38BP。

以 3 年期 AA+中短票信用利差走势划分 2024 年信用债市场行情，大致可以分为三 个阶段：

第一阶段（1-3 月）：机构配置力量较强，“资产荒”行情延续，信用债收益率跟随利率债下行，信用利差先收窄后走阔，整体变化不大。1 月-3 月上旬，机构配置力量较强， 叠加降息预期发酵、政府债券供给偏慢等，无风险利率持续下行，“一揽子化债”方案进 一步落地见效，“稳地产”持续发力，“资产荒”行情延续，信用债收益率跟随利率债大幅 下行，信用利差小幅收窄；3 月中下旬，特别国债发行方式讨论、农商行监管、汇率扰动 等影响下利率债长端窄幅盘整、短端小幅下行，信用债市场止盈情绪阶段性升温，收益 率小幅上行，信用利差小幅走阔。期间，3yAA+中短票收益率下行 21BP 至 3 月末的 2.64%， 信用利差走阔 2BP 至 3 月末的 47BP。

第二阶段（4-7 月）：理财规模明显放量，非银“钱多”格局延续，三中全会积极强 调防风险，化债政策持续推进，叠加降息落地，票息挖掘趋于极致，市场开始向久期要 收益，长久期信用债供给明显增多，一级申购热情高涨，此阶段信用债收益率主动大幅 下行，信用利差收窄至历史低点。此阶段银行存款外流至非银机构，理财规模明显放量， “钱多”格局延续，无风险利率小幅下行后延续震荡态势，而信用债处于供给低点，且相 对票息较利率更有吸引力，机构配置需求十分强劲；虽有宽信用政策阶段扰动，但基本 面偏弱修复，叠加三中全会积极强调防风险、化债政策持续推进、降息落地，信用债收益 率明显下行，信用利差主动收窄，低利率环境下，市场开始倾向于拉长久期获取更高票 息收益，长久期信用债供给明显增多，一级申购热情高涨。期间，3yAA+中短票收益率下 行 55BP 至 7 月末的 2.09%，信用利差收窄 21BP 至 7 月末的 25BP；10yAAA 中短票收益 率下行 75BP，信用利差收窄 25BP。

第三阶段（8-12 月）：8-10 月央行卖债、一揽子稳增长政策推出、风险偏好提升、机 构赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率上行调整，信用利差大幅走阔；11 月财 政出台 10 万亿化债政策，信用债收益率转为修复，信用利差小幅收窄；12 月货币宽松 预期叠加年末机构抢跑，无风险利率快速下行，信用债受限于流动性影响，收益率下行 幅度不及利率债，信用利差被动大幅走阔。8 月-10 月上旬，央行提示长端利率风险并进 行压力测试，一揽子刺激经济政策推出并逐步落地，市场风险偏好走强，流动性诉求提 高，机构赎回再现，信用债大幅调整，信用利差大幅走阔；10 月中旬，财政部表示将出 台“近年来支持化债力度最大的一项措施”但未披露具体规模，权益市场进入观望巩固 期，机构赎回压力缓和，信用债快速修复；10 月下旬，市场博弈增量政策，宽信用预期 升温，风险偏好小幅回升，信用债小幅调整；11 月，10 万亿化债组合拳落地，信用债转 为修复；12 月，两大重磅会议召开，定调积极，中央政治局会议指出将实施更加积极的 财政政策和适度宽松的货币政策，中央经济工作会议提及适时降准降息，宽松预期叠加 年末机构抢跑行情，无风险收益率快速下行，而信用债受限于流动性影响，收益率下行 幅度不及利率，

（一）一级市场：城投债净融资同比下降 1.23 万亿，产业债同比增长 2.29 万亿。2024 年信用债净供给规模为 3.11 万亿元，同比增长 6335 亿元，低利率环境下，产 业债净融资同比增长 2.29 万亿元，支撑 2024 年信用债供给，城投融资政策偏紧态势下， 净融资同比减少 1.23 万亿元，金融债到期压力明显增长，净融资同比减少 4257 亿元。 具体看，2024 年，信用债共发行 18.22 万亿元，同比增长 9%，净融资规模 3.11 万亿元， 同比增长 6335 亿元。分行业看，产业债净融资规模同比转正，且增长至 1.71 万亿元，成 2024 年信用债供给主力，其中非银金融、公用事业、建筑装饰为主要供给行业；城投债 融资政策边际进一步收紧，发行规模同比下降 6%，偿还规模同比增长 15%，综合导致净 融资规模明显缩量至 1659 亿元；2024 年为银行二级资本债集中到期时点，导致 2024 年 金融债净融资规模同比下降 4257 亿元至 1.23 万亿元。

城投债方面，2024 年，12 省城投债净融出，其中江苏净融出 911 亿元；21 省城投债 净融资同比下降，其中江苏、浙江下降 2000 亿元以上；云南、吉林、广西、辽宁等重点 省份净融资同比增长明显。从绝对规模看，12 省城投债净融资规模为负，其中江苏、天 津净融资规模分别为-911 亿元、-674 亿元，其余各省中，山东净融资规模最高（1032 亿 元），其次为河南、福建、广东、四川，净融资规模均在 400 亿元以上；从同比变化看， 21 省城投债净融资规模同比下降，其中江苏、浙江同比下降 2000 亿元以上，其余各省 中，云南、吉林、广西、辽宁等重点省份净融资同比增加规模位于全国前列，均在 100 亿 元以上，主要由于上述地区城投债发行规模同比增长或小幅下降，而偿还规模同比明显 下降导致。

（二）二级市场：信用债进入全面低利率阶段，下沉与拉久期特征明显。2024 年，信用债收益率全线下行 81-117BP，市场下沉与拉久期特征明显，年底赎回 扰动叠加年末宽松预期、机构抢跑行情下无风险利率下行过快，导致相较年初信用利差 普遍小幅走阔。具体看，2024 年内信用债“资产荒”行情仍在，且在大规模化债组合拳 落地、稳地产政策持续加码、银行二永债利率属性进一步提升之下，信用债市场进入全 面低利率阶段，年末宽松预期和机构抢跑行情推动下，收益率一度触及历史低位。从期 限和等级上来看，中长久期、中低等级品种收益率下行幅度普遍更大，3-5y 隐含评级 AA 品种收益率下行 100-117BP。在 8 月后赎回反复扰动，以及 12 月宽松预期持续、年末机 构抢跑行情导致无风险利率下行过快，综合导致相较年初信用利差普遍略走阔。

城投债：化债主线贯穿全年，城投债供需矛盾突出，城投债收益率全线大幅下行， 中长端中低等级收益率下行幅度更大；机构赎回扰动推动城投债流动性重定价，城投利 差走势分化，低等级品种普遍收窄、中高等级普遍走阔。具体看，2024 年城投债收益率 全线下行 84-286BP，其中 3-5y 隐含评级 AA-品种收益率下行 234-286BP、城投利差收窄 139-185BP。

地产债：一揽子稳地产新政出台，地产债收益率全线大幅下行，低等级下行更明显， 信用利差走势分化，中低等级品种普遍收窄、高等级全线走阔。具体看，2024 年地产债 收益率全线下行 81-134BP，其中各期限隐含评级 AA 品种收益率下行 113-134BP、信用 利差收窄 17-31BP。

银行二永债：银行二永债利率属性进一步提升，收益率全线下行，中长端表现优于 短端品种。具体看，2024 年银行二级资本债收益率全线下行 93-106BP，其中 3-5y 品种 收益率下行 100-106BP；信用利差走势分化，3-4y 全线收窄 1-7BP，其余品种普遍走阔 0- 2BP；银行永续债收益率全线下行 94-117BP，其中 3-5y 品种收益率下行 100-117BP，信 用利差普遍收窄 1-14BP。

周期债：煤炭和钢铁债收益率全线下行，中长端、中低等级品种表现较好，煤炭债 信用利差走势分化，低等级普遍收窄、中高等级普遍走阔，钢铁债信用利差普遍走阔。 具体看，2024 年煤炭债收益率全线下行 82-135BP，其中 2-5y 隐含评级 AA 品种收益率 下行 101-135BP、信用利差收窄 6-32BP；钢铁债收益率全线下行 82-110BP，其中 5y 各 品种收益率下行 102-110BP，信用利差普遍略走阔。