中国经济、货币政策及债市展望分析

牛市未止，但或如履薄冰。

1. 中国经济展望：逆风前行，奋力企稳

24Q3中国名义GDP增速处于近年来的低位

2024年第三季度名义GDP增速4.0%，与二季度接近；名义GDP增速低于实际GDP增速，主要是由于价 格偏低迷，2024年11月，CPI同比增速0.2%，PPI同比增速-2.5%。 2024年第三季度实际GDP增速4.6%，较第二季度回落0.1个百分点。  2024年中国的经济增速目标为5%左右。

2024年前三季度上市公司业绩承压

2010年以来，全A营收增速与名义GDP增速走势接近，但名义GDP增速更加平滑。23Q1-24Q1全A营收增速显著低 于名义GDP增速。近两年来看，10年期国债收益率与全A营收增速走势更接近。 2023年银行板块营收占全A的7.8%，归母净利润占全A的39.8%。1H24全A营收增速-0.6%，全A归母净利润增速3.3%。3Q24全A营收增速-0.9%，全A（不含金融石油石化）营收增速-1.5%，名义GDP增速4.1%。 2024年前三季度，全A（不含金融石油石化）归母净利润增速-7.5%，较上半年进一步回落。

前三季度税收增长偏弱，反映经济增长压力不小

税收数据往往与经济数据呈正相关关系。 2024前三季度国家一般公共收入同比增速-2.2%，税收收入同比增速-5.3%。 2024年前三季度，个人所得税同比增速-4.9%，尽管有专项扣除扩大之影响，但也反映了居民收入增长在 一定程度上承压。 2024年前三季度，企业所得税同比增速-4.3%，反映了实体企业盈利增长承压。

民间投资受房地产拖累

民间固定资产投资，是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股（包括绝对控股和相 对控股）的企业单位在中华人民共和国境内建造或购置固定资产的投资。 具体包括两部分：一是市场主体登记注册的集体、股份合作、私营独资、私营合伙、私营有限责任公司、 个体户、个人合伙等纯民间主体的固定资产投资；二是市场主体登记注册的混合经济成分中由集体、私营、 个人控股的投资主体单位的全部固定资产投资。

2024年前11个月，民间投资同比增速-0.4%，2023年初 以来民间投资增速持续偏弱。我国民间资本主要投入领域是制造业和房地产业，在基 建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。

展望2025年：消费可能小幅复苏

2023年中国社会消费品零售总额47.1万亿元，同比增速7.2%。2024年四季度，在特别国债支持消费品以旧换新补贴之下，消费增速有所改善。2024年10月，社会消费品 零售总额同比增速4.8%，较上半年明显抬升。2024年9、10月限额以上单位零售家用电器和音像器材类销 售额同比增速大幅上升。 展望2025年，我们预计，中国将实施更加给力的财政政策，加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以 旧换新的品种和规模。消费可能小幅复苏，支撑经济企稳。

11月制造业PMI延续改善，经济企稳的可能性在上升

由于季节性因素及增量政策的作用，制造业PMI连续2个月维持于荣枯线之上，11月制造业PMI恢复至 50.3%，主要构成指数均较上个月改善。11月生产指数扩张至52.4%，通用设备、汽车等行业生产指数和新 订单指数均位于54.0%以上，产需较快释放。不同规模企业景气度的分化程度收敛，11月大型企业制造业 PMI为50.9%，环比降低0.6pct，但依旧处于扩张区间；而中型企业和小型企业PMI分别为50.0%和49.1%， 分别环比上升0.6pct和1.6pct，均为近6个月新高。 经济发展仍面临不确定性，但随着近期增量政策落地发挥作用，后续经济指标有望进一步回暖。

2.2025年货币政策展望-资金面担忧小，但降息幅度可能不大

对于央行而言，MLF利率是1年期同业存单利率的合意中枢，DR007则围绕央行7天逆回购利率运行。过往来看，当 DR007及同业存单利率皆高于政策利率时，往往开启政策利率加息；皆低于时期，则是降息。2016年1月，MLF利率3.25%， 央行7天逆回购利率2.25%，二者相差100BP。2018年1月,MLF利率3.25%，央行7天逆回购利率2.50%,相差75BP。2023年8月MLF利率下 调15BP，逆回购下调10BP，不对称下调。2024年5月，MLF利率2.50%，央行7天逆回购利率1.80%，相差70BP。 随着非银同业存款定价规范落地，相对陡峭化的资金利率曲线或将形成。我们预计2025年上半年，7天回购利率1.5%左右，1M 同业存单 利率 1.6% 、3M 1.7%、1Y 1.8%左右。 2024年OMO降息30BP，MLF降息50BP，五年期以上LPR降息60BP，5Y定期存款降息45BP，降息幅度大。因银行净息差收窄及储蓄养 老等约束，叠加我们预测2025年中国经济略微企稳，我们预计2025年降息幅度低于2024年，我们预测2025年OMO 7天降息20BP，MLF 降息20-30BP，LPR下调30BP左右。

3. 中国债市展望：牛市未止，但或如履薄冰

银行自营债券投资以利率债为主

商业银行自营投资债券以利率债为主。截至2024年7月末，中债登和上清所托管的主要债券品种中，商业银行投资利率 债（国债、地方政府债、政金债）规模67.8万亿元，投资信用债（不含同业存单）9.2万亿元，投资同业存单5.3万亿元。 商业银行自营投资国债、地方政府债规模分别占国债、地方政府债余额的69.9%和83.8%。 我们机构行为研究框架中，利率债看银行自营，信用债看以银行理财为主的固收广义基金。当固收广义基金规模明显增 长时，信用债的信用利差往往会明显下降；而当固收广义基金规模大幅下降时，信用利差往往显著走阔。

未来五年存款利率预计仍将进一步下行，但下调节奏放缓

截至2024年9月末，中国个人存款规模达148.8万亿元，理财规模 约29.3万亿。存款仍然是中国个人金融资产的主要形式。 中国很多人需要靠储蓄养老，存款利率下调可能会明显影响老年 人的生活水平。 2012年以来，中国大行存款挂牌利率只有下调，从未上调；即便 是经济复苏的2017年存款利率也未曾上调。中国银行的五年期整 存整取挂牌利率已经从2011年8月的5.5%降至2024年11月的 1.55%。中长期来看，存款利率仍处于下行通道之中。 由于存款利率已经处于历史低位，我们预计未来五年存款利率下 调节奏将放缓，3年定期存款利率每年下调10-20BP。

展望2025年：债牛未止，但或如履薄冰

从单季度来看，A股上市银行整体24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，较高点23Q4回落17BP。24Q3计息 负债成本率降幅较大与二季度规范手工补息有关。随着过去三年存款利率多次下调逐步传导至存量存款，累积效应（三五 年定期存款利率合计降幅达200BP）之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降10BP以上，或降 至1.8%以下。全国性银行真实的五年定期平均利率已降至2.0%左右。 我们预计，未来三五年，商业银行负债成本将逐年下行，支撑债市继续走牛。我们预计2025年10年期国债收益率中枢 1.8%左右。随着增量政策落地生效，经济企稳的可能性上升，需要降低对2025年债市的预期。 由于2024年底债市收益率快速下降，银行自营面临收益倒挂问题，抢跑行情可能大幅透支了2025年债市行情空间。