房地产、消费及出口分析

量有改善契机，企稳动能关键或在“价”的止跌回升。

供给端聚焦保交房+收储政策，或将通过去库存改善供需格局给予提振，但改 变地产投资低位运行格局仍有难度。今年 5 月央行首提设立 3000 亿元保障性住 房再贷款，9 月进一步上调资金支持比例至 100%，资金总规模达 5000 亿元。但 从目前情况来看，想逆转地产投资对 GDP 增速的负向贡献仍有一定难度，截至 2024 年 10 月，地产开发投资当月同比-12.31%，新开工面积当月同比跌幅进一 步扩大至 26.68%，竣工面积增速也在低位。我们预计明年在地产政策加码发力下， 地产存在改善契机，但就目前的政策来说，仍有空间：

假设通过政府收购的方式将商品住宅库存降低至合意水平，推算得到全国范 围内潜在收购面积在 2.9 万亿平方米，以当前住宅价格的 7 折收购需要 3.4 万亿 资金。按照现在 5000 亿元左右的资金规模，假设能够完成 20%去化目标，预计 将减少地产投资对 GDP 增速负向拉动约 0.6 个百分点，但仍无法逆转整体地产投 资对经济的负向贡献，考虑到相较棚改而言，收储本身更偏向于通过改善房企现 金流间接助力地产，实际拉动投资效果可能更弱。

目前需求端主要聚焦限制性放松政策+首付比例调整刺激居民购房需求，需 求不足或是目前房价水平处于下行通道的症结所在。从商品视角来看，需求的减 少就会带来商品价格的下降。但如果此时，商品价格在外生管制性力量的约束之 下不下降，那么就会反映为量的大幅减少，这也正是目前地产所面临的情况，基 于此，我们也看到 924 以来对房贷利率下调的关注，存量房贷利率调降 50BP、 LPR 调降 25BP 先后落地。但目前租金收益率与房贷利率之间仍有差距，预计后续仍有调整空间。

目前“量”表现边际回暖，但明年地产端能否企稳关键在“价”的止跌回升。 10 月高频数据显示楼市成交边际回暖，一线城市表现占优，截至 11/10 一线城市 商品房成交面积当周值较近年来同期大幅回升，分别较去年和前年同期回升 51% 和 31%，但价格因子上尚未明显企稳，10 月二手房挂牌价指数仍表现环比下行。

价格企稳带动地产周期上行，依赖居民购房意愿的有效回升，但目前居民端 对未来收入、就业和房价上涨预期仍在下行，预计政策带动下地产销售增速中枢 整体有望向上修复，但地产投资增速短期较难逆转，2025 年全年增速或仍经历磨 底。

从政策端出发，房地产市场企稳到达拐点需经历“量”→“价”、二手房→新 房的传导过程。地产量价关系上看，从地产销售增速筑底到房价增速出现拐点可 能需要 7-12 个月左右的时间，比如 2022 年 4 月商品房销售面积当月同比增速达 到-39%的年内低点，后二手住宅价格当月同比增速在 2023 年 1 月之后出现向上 修复，期间历时 9 个月。

二手房和新房之间也存在一定的领先关系，以一线城市为例，二手住宅价格 环比增速一般早于新房 2 个月左右时间企稳。也就是说，从楼市成交企稳到新房 价格企稳可能需要经历 11 个月左右的时间，从目前情况来看，商品房销售面积当 月同比增速 4 月出现年内低点，按照领先关系，传导至新房企稳至少需要到明年 一季度末。

地产周期→消费周期传导，经历替代效应向财富效应的转变。从房地产周期 与消费周期的变动关系来看，2015 年及以前基本呈现负相关关系，而 2016 年以 来二者整体呈同向变动关系。前者对应着房地产对居民消费的替代效应，例如 2008 年金融危机地产周期表现下行，对消费挤占减轻，消费周期上行；后者则对 应着房地产对居民消费的财富效应，当房价或预期房价下跌，居民财富缩水，带 动消费的同步下行。

因此，在财富效应主导的关系中，房价能否企稳或成为消费能否开启上行周 期的关键因素。从 2023 年 9 月开始地产销售增速中枢进入下行通道，随后社零 增速中枢也开始下行，同期房价水平表现同步下跌。借鉴以往，2016 年年中商品 房销售增速中枢出现下行，至 2020 年年中筑底，期间二手住宅同比价格增速跌幅 接近 3 个百分点，社零增速则从 10.3%大幅降至-9.9%。 从目前来看，2024 年 9 月二手住宅当月同比增速-9.00%尚未企稳筑底，明年 大幅上行概率或有限；对社零累计同比增速进行简单时序外推预测，明年中枢或在 3.2%，但在政策加码地产和消费基础上，预计 2025 年社零增速或表现先下后 上，全年增速或温和回升。

此外，价格端修复有赖于政策加码催化，目前来看仍需政策持续加力。受制 于偏弱居民消费意愿及就业水平，目前通胀水平整体表现低位运行，2024 年 10 月 CPI 当月同比较前月下行 0.1 个百分点至 0.3%。与过去几轮价格水平磨底周期 相比，2020 年以来“CPI 趋势项”下行较为显著。相比于 2014 年的 PPI 低位运 行，目前情况或更类似 1998 年，CPI+PPI 双低运行的情况。 高位投资增速积累低效产能，98 年前后国内价格水平陷入低位运行。从数据 上看，1997-2003 年期间，RPI 当月同比和 CPI 当月同比分别有 68 个月和 39 个 月都在负向区间。主要源于 90 年代的高速信贷投放，低效产能积累，大量国有企 业经济效益大幅下滑，银行不良贷款率高企；从措施上看，1998 年开启三年国企 改革脱困去产能，针对大量坏账，国家先后向四大行定向发行 2700 亿元特别国债 补充银行资本金、成立四家资产管理公司剥离银行不良贷款，形成财政加力。

类比来看目前政策加力仍有空间：1）针对国内价格水平的持续下行，1998- 2002 年央行累计下调 1 年期存款基准利率和贷款基准利率 369BP 和 333BP，财 政赤字也表现扩大，期间赤字率最高达到 2.6%，表现为财政货币双双大幅宽松， 而当前以 924 双降为起点的宽货币政策或仍处初期，增量财政也在等待实际落地； 2）近期政府促消费集中在以发放消费券为代表的举措之上，但从测算来看，若消费券实际发放规模有限，考虑到目前较大的消费缺口，可能提振消费与经济效果 较为一般。

考虑到目前较大的消费缺口，价格水平回升难大超预期，2025 年 CPI 增速 修复可能相对温和。若实际成效较好，叠加低基数效应和居民收入预期改善情况 下，2025 年 CPI 中枢有望在年末回升至 1.5%。

近年来出口结构逐渐调整。2024 年出口预计对我国经济起到正向拉动作用， 三季度净出口对 GDP 累计同比贡献率为 23.8%、拉动率为 1.14%。然而出口不 仅仅直接影响经济，更重要的在于对出口链产业拉动作用，进一步带动制造业投 资和工业品价格回升。从出口结构来看，美国、东盟、欧盟地区出口金额占比居 前，2018 年贸易摩擦以来我国对美出口占比小幅下降，对东盟地区出口占比提升， 出口结构逐渐调整。

预计 2025 年造成出口不确定因素之一或来自于特朗普上任后贸易环境的变 化。11 月 6 日凌晨，特朗普宣布本轮美国大选中获胜，在本轮竞选活动中曾提出 对所有进口商品征收 10%-20%普遍关税的建议，并可能对中国运往美国的所有商 品额外征收 60%关税，意味着逆全球化再度升温，出口或成为扰动经济的重要分 项。 回顾 2017-2018 年，我国对美出口金额分别约为 4331 亿美元、4798 亿美 元，但特朗普上一任期中对华施加了威胁与行动并存的大范围关税政策，2018 年 6 月至 2020 年 2 月期间美国对其进口的全部中国商品的实际平均关税税率由 2.7%最高升至 15.4%1，导致 2019 我国对美出口回落至约 4179 亿美元，美国对华进 口商品的依赖度降低。随着疫情突发海外供需缺口扩大，我国对美出口又逐渐回 升，2020 年恢复到 4521 亿美元、2021-2023 年再提升至 5000 亿美元-6000 亿 美元之间。粗略假设来看，若本轮加增关税导致对美出口商品总额减少 30%，约 占 2023 年中国全年 GDP 0.9 个百分点，同时出口结构调整和政策刺激有望对冲 部分风险。