固定收益2025年投资策略：水到渠成，股债双牛.pdf

固定收益2025年投资策略：水到渠成，股债双牛。基本面：内外分化，温和复苏。

房地产：“量”有改善契机，企稳动能关键或在“价”的止跌回升。预计政策带动 下地产销售增速中枢整体有望向上修复，但地产投资增速短期较难逆转，2025 年 全年增速或仍经历磨底。从政策端出发，房地产市场企稳到达拐点需经历“量”→ “价”、二手房→新房的传导过程。按照领先关系，传导至新房企稳至少需要到明 年一季度末。

消费端：财富效应主导，价格水平或表现温和回升。地产周期→消费周期传导，经 历替代效应向财富效应的转变。因此，在财富效应主导的关系中，房价能否企稳或 成为消费能否开启上行周期的关键因素。此外，价格端修复有赖于政策加码催化， 目前来看政策仍有加力空间：1998 年开启三年国企改革脱困去产能、定向发行 2700 亿元特别国债补充银行资本金、1998-2002 年央行累计下调 1 年期存款基准 利率和贷款基准利率 369BP 和 333BP。

出口：外需不确定性高，或为明年边际拖累项。近年来出口结构逐渐调整，我国对 美出口占比小幅下降，对东盟地区出口占比提升，出口结构逐渐调整。预计 2025 年造成出口不确定因素之一或来自于特朗普上任后贸易环境的变化。若本轮加增 关税导致对美出口商品总额减少 30%，约占 2023 年中国全年 GDP 0.9 个百分点， 同时出口结构调整和政策刺激有望对冲部分风险。

社融：政府债加码托底，实体融资需求等待企稳。今年以来社融增速整体下行，多 数月份实际增速表现不及预期，政府端支撑特征较强。预计明年社融增速全年中枢 企稳，政府债融资仍是主要支撑，股票融资有望回暖。整体来看，2025 年社融增 速整体有望回升，高点或在年中。当前 M1 同比增速跌幅已出现收窄，有望在年末 或明年年初进入磨底期，能否企稳转正或依赖微观主体活力回升。

政策：化债是核心，支持性货币政策延续 。 明年财政是重点发力方向，或将在三个层面重点发力： 一是化债，通过增加地方 债限额的形式，以显性债务置换隐性债务，规模在 3 年 6 万亿左右，今年或开启 发行 2 万亿；二是补充大行资本金以改善银行资本金不足问题，参考 1998 年情 形，预计通过发行特别国债的形式，不计入赤字，规模可能在 1 万亿左右。三是扩 大内需支持地产与“两重”建设。预算内主要靠提高赤字和增加专项债额度，预算 外继续发行超长期特别国债支持。预计明年赤字规模 4-5 万亿左右（赤字率 3.5%）， 专项债额度提升至 5 万亿（其中 2 万亿用于化债），特别国债继续发行，其中 1 万 亿用于资本金补充。总结来看，明年中央和地方广义财政新增总融资可能较今年或 有明显提升。但另外也要关注，一方面财政是否面临项目少、资金闲置问题；另一 方面化债和建设的积极性可能存在此消彼长。

明年货币政策将是财政重要的配合手段，宽财政离不开宽货币。参考 2015 年债务 置换元年的货币政策， 2015 年财政部先后下达三批置换债券额度共 3.2 万亿， 地方债供给压力显著增加。与此同时，2015 年也是“降准大年”。我们预计，一方 面明年或仍有降息，幅度合计可能在 20-30BP，以降低实际利率，改善市场价格预期；另一方面，降准和国债买入、买断式逆回购的操作力度可能会增加，以应对明 年较高的债券供给。