波司登发展历程、股权结构及财务分析

羽绒服饰头部国牌，核心主业驱动业绩增长。

1.聚焦主业核心品牌持续发展，家族持股战略目标高效推进

羽绒服饰头部国牌，聚焦核心主业持续快速发展。公司成立于1976 年，前期以代工业务为主；自 1995 年起不断蕴育出波司登、雪中飞、冰洁等羽绒品牌，进入快速增长阶段；2007 年于香港主板上市，此后 10 年进入多元化发展期；2018 年，公司提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略，将发展重心移向主品牌，并先后携手美国、法国、意大利等多国设计师持续提升品牌设计，并不断参与国际时装周提升品牌形象，2019 年“登峰系列”问世继续巩固公司在羽绒领域专业性的特征。

高德康家族持股 68%，高管团队经验丰富。公司创始人高德康先生及其妻子梅冬女士、儿子高晓东先生直接或间接持股比例达 68%，持股比例较高，有助企业快速推进既定的战略安排。此外，公司高管团队均具备丰富经验，创始人、主席兼首席执行官高德康先生为第十至第十二届全国人大代表及劳动模范，从业经验超 48 年；梅冬女士为公司执行董事兼执行总裁，拥有超 30 年羽绒服行业经验，长期推动公司经营管理工作；公司执行董事兼副总裁黄巧莲女士曾获当代名师勋章、中国十佳服装设计师等荣誉称号，在时装界拥有超20年经验。

2.财务摘要：品牌羽绒服业务驱动公司业绩上行

聚焦主业公司经营良好，营收毛利维持双高增。自 FY2018 开始公司重新聚焦羽绒服主业，经营状况持续向好，FY2024 公司营收/毛利分别为 232 亿元/138 亿元，FY2019-FY2024公司营收/毛利 CAGR 分别为 17.46%/20.20%，FY2024 公司毛利率较FY2019增长6.49pct至 59.59%。整体看，在聚焦羽绒服主业后，公司经营质量不断提升，营收及毛利呈高增趋势。

费率管理持续向好，驱动净利润率不断上行。伴随直营占比提升等因素影响，公司销售及管理费率于 FY2021-FY2022 达到高点，但近年随公司经营质量及效率持续提升，销售及管理费率持续改善，FY2024 销售及管理费率分别为 34.70%/6.50%。经营质量提升及费率改善驱动公司归母净利润持续增长，FY2019-FY2024 归母净利润CAGR 为25.66%，且FY2024归母净利率升至 13.24%。

按业务拆分，品牌羽绒业务营收占比及毛利持续提升。FY2020-FY2024 年，公司营收按业务拆分看，羽绒服营收占比提升 6.06 pct 至 84.09%，而同期，羽绒服业务毛利率提升5.20 pct 至 65.00%，核心主业营收与利润双增，聚焦主业战略取得良好成效。拆分羽绒服业务看，波司登主品牌仍为该业务营收及利润核心增长驱动，FY2024 营收占比/毛利率分别为86.00%/69.60%，其中毛利率近五年呈上升趋势，此外，雪中飞品牌FY2020-FY2024营收占比提升 5.10 pct 至 10.30%，增长趋势明显。

公司延续小单快反模式，运营效率不断提升。公司延续供应链优势，在首次订货比例保持较低的基础上按需以小单快反滚动进行拉式下单及生产，不断提升运营效率，FY2024公司库存周转天数/应收账款周转天数较 FY2023 分别下降 29 天/4 天，“小单快反”订货生产策略优势显现。