如何看待波司登未来成长空间？

市占率有望持续提升，新品类持续拓展。

1、市占率：多品牌矩阵发力，产品渠道营销多维度驱动品牌向上

1.1、产品：质量供应链保障产品质价比，顺应 Z 世代消费需求

Z 世代消费观念中民族自信与品质性价比并重。Z 世代泛指 1995 年后出生的消费人群，这 一消费群体大多成长于我国经济高速增长期，受过良好的教育，并成熟于我国经济增长降 速的环境下。因此 Z 世代消费呈现几个特征：1）Z 世代成长过程享受的条件普遍优于上 一代，对生活/产品品质要求较高，追求悦己消费。这个体现在①Z 世代重构了消费时空 观。根据 Insight LAB 白皮书显示，提前消费、信贷消费已深度融入 Z 世代的生活方式。 90 后人均持有 3.2 张信用卡，00 后大学生中，超过 60%首次使用信贷产品的年龄低于 18 岁。②Z 世代较为看重创新精神，愿意为创意独特的商品买单，好看的颜值与独特的设计 成为第一吸引力。2）Z 世代当前普遍面临一定生活压力，因此对产品/服务性价比较为注 重，体现在 Z 世代既会购买奢侈品，也会在拼多多上为了几元钱的差价货比三家。Z 世代 对国产品牌的关注度相较上一代有了较大程度的提高，一方面是民族自信感提升驱动，另 外一方面也是基于国牌品质提升理性选择。

公司重视产品质量，依靠持续研发创新推动产品力提升。截至 2025 年 3 月，公司累计取 得专利 1498 项，近四年有非常明显的提升趋势。研发投入驱动产品质量快速提升，1）面 料：采用国际领先的轻质纤维材料，具有较强的防水防风性能，并经过上万次面料摩擦测 试和零下 30℃的极寒材料测试。2）防跑绒：公司采用针孔更细的德国防绒针，每 3 厘米 缝 13 针，叠加高密度超细纤维内胆，在质量更轻的同时拥有较好的防跑绒效果。3）含绒 量&蓬松度：相较入门级羽绒服 50%的含绒量以及 480 蓬松度，公司每件羽绒服含绒量达 到 90%以上，并采用蓬松度最高达 1000+的 5A 级羽绒。

我们在公司与加拿大鹅官网/小程序里选取两款相似的户外羽绒服作对比，可以看到波司 登主品牌羽绒服价格大约为加拿大鹅相似款的 40%，在保暖性、填充材料等方面与加拿大 鹅相似或者更优，体现了公司产品较强的质价比。我们认为公司产品时尚性逐步提升叠加 质价比相较国际大牌更有优势较好契合了 Z 世代的消费需求，市占率有望持续提升。

1.2、渠道：旺季店持续开设，具备较高费效比

渠道端公司开设较多旺季店。公司在传统店态例如旗舰店、高端店、主流店及大众店外亦 开设了多家旺季店，旺季店主要指在销售旺季开设时间为 1 周至 3 个月不等的门店，其主 要聚焦省会城市进行开设，以当季流行的 Top 款为主要销售产品，且落位主要集中在核心 商圈及体育运动场等。FY2025 年公司总计开设 1500 家以上旺季店。旺季店 1）地段更好， 位于人流密集处。2）外观时尚，充分吸引消费者尤其是 Z 时代群体。3）费效比较高，基 本只在冬季开设，保障旺季销售的同时控制租金成本。总体来看旺季店是公司进行市场竞 争的有力帮助。

3.1.3、雪中飞：依托冰雪经济发展快速成长

雪中飞品牌定位冰雪运动市场，近年持续深化品牌冰雪基因，将“为雪而生”、“时尚玩雪” 作为与消费者的关键沟通点，在凸显产品的高性价比与时尚度的同时，助力消费者层级年 轻化，践行普惠美好生活的品牌使命与承诺，得到广泛消费者的认同和青睐，与主品牌波 司登在价格定位与品牌基因方面均形成差异性。 随着 2022 年北京冬奥会的成功申办，政府高度重视冰雪运动，冰雪运动在中国迅速普及。 2023 年全国冰雪运动带动发展的整体市场规模已从 2016 年的 3401.8 亿元增至 8297.5 亿 元，预计 2025 年冰雪运动带动市场规模将超 11000 亿元。在“带动三亿人参与冰雪运动” 及哈尔滨冰雪旅游热的带动下，更多年轻人涌入雪场，滑雪服饰也因此热销。

作为舶来品，冰雪服饰赛道在过去长期被技术、产品成熟的国际品牌占据，但随着本品牌 不断发力，国际品牌独大的局面正在被打破。从滑雪运动的参与人群来看，80%以上为非 专业人士，因此催生了入门级滑雪装备的市场需求。而雪中飞等国产品牌冰雪服饰性价比 高且品质较优，满足了这部分消费者的消费诉求，因而有着较为广阔的市场增长空间，目 前雪中飞品牌体量超 22 亿，近 6 年复合增速 35%。

2、增量挖掘：公司积极拓展新品类与品牌

2.1、增量品类：挖掘我国南方以及冬季外消费需求

近年主品牌波司登推出轻薄羽、冲锋衣等产品。当然我国羽绒服市场仍有较大挖掘空间，未来最主要的增量来源于拥有我国 2/3 人口的南方地区为挖掘我国增量需求，波司登 2022/2023 年相继推出轻薄羽/爆品冲锋衣等产品，这些产品相较羽绒服更单薄因此单价 更低并且外观更时尚，更加适配我国南方地区消费群体需求，取得良好效果。

FY25 公司将防晒衣作为品类突破重点，以“更时尚的专业防晒衣”开启防晒衣 2.0 时代， 凭借其潮流时尚设计和良好防晒性能，上市即引起广泛关注、并得到消费者市场正向反馈。 参考久谦数据 2024 年天猫京东抖音平台防晒衣规模为 83 亿元，近四年 CAGR 超 58%，2024 年行业内前五大品牌为蕉下、茉寻、小野和子、骆驼、蕉内，CR5 约为 42%，波司登防晒 服规模排名第八。对比波司登防晒服产品和竞品比较的特点，公司防晒指数可达 80-100， 比竞品水平更高。24 年波司登防晒衣线上均价 334 元，较行业平均 288 元更高。波司登 防晒服依托羽绒服技术及渠道快速发展，有望开拓第二成长曲线。

2.2、增量品牌：持续拓展新品牌，差异化品牌矩阵有望带来增量

收购 Moose Knuckles，进一步丰富品牌矩阵。FY2025 公司战略投资加拿大奢侈羽绒服品 牌慕瑟纳可（Moose Knuckles）约 31.6%的股份，体现了公司聚焦羽绒服核心主业的战略， 收购 Moose Knuckles 是公司拓展国际业务版图的重要举措。Moose Knuckles 在全球 30 多个国家逐步扩大其零售版图，截至 2024 年已在中国、北美和欧洲开设了 36 家门店，在 中国拥有昵称“小剪刀”。 通过此次投资，公司将进一步优化品牌矩阵。 波司登主品牌围绕全球领先的羽绒服专家 品牌定位，发力中高端羽绒服市场; 雪中飞品牌专注于扩大在高性价比大众羽绒服市场 的份额;冰洁未来定位新一代高质女性群体；21 年在中国引进的博格纳（BOGNER）品牌定 位于高奢专业滑雪全球第一，专注高端滑雪时尚运动人群; Moose Knuckles 品牌将定位 于高端奢华潮流人群，从而形成更完善的品牌矩阵，做强羽绒服核心主业，期待多品牌矩 阵助力公司持续成长。