信用债市场及收益率走势如何？

未来一年，供需问题仍可能是影响信用债市场的主要矛盾。

当前来看，考虑到地产周期 停滞、城投融资限制、民企风险尚未修复、国企债务率限制仍高，我们判断未来中长期资产 荒格局仍然确定。宏观杠杆率不断走高的背景下，资产荒的主题作为重要的宏观背景，可能会 影响未来 10 年的信用债市场。 而近期理财赎回、银行 SPV 等机构行为的扰动，或会短暂带来市场调整，但仍难改资产 荒的根本格局。这一判断下，我们相信未来“每调买机”的逻辑仍是非常可行的。

2014 年以来，M2 存量已经从 112.35 万亿元增长到 309.48 万亿元，增幅达 175.46%， 而信用债市场增量从 2015 年的 3.03 万亿元，2023 年仅增长了不到 2 万亿元，资产荒态势 非常确定。分品种来看，未来城投存量控制将成为主要矛盾，而民企板块的逐渐萎缩、地 方国企的负债率管控，都决定了债券供给难以放量。

供不应求格局确定，信用利差难以走扩。我们按照近年来机构管理规模增速线性外推 整体未来三年认购债券的资金需求，并结合其对信用品种的整体偏好进行信用债投资的比 例判断，整体发现未来几年市场增量认购体量仍属很大。未来几年增量认购信用债的资金 体量可能达到 5.18 万亿体量，而信用债市场供给或仅维持 2-3 万亿，未来仍会有较大体量 资金需求难以于合意收益率区间买到债券，进而中长期信用债整体利差难以走扩。

长周期视角下，国债利率仍处于长周期下行通道，整体利率环境较为友好。自 2017 年央行开始强调“以稳为主”的货币政策之后，市场就较少出现大起大落的大周期走势行 情，股市和债市的走势都更为稳定平缓，因此我们判断未来市场走势将延续稳定走势，较 难出现大的周期反转。

此外，从经济数据来看，当前国内的各维度经济都处于从 2006 年-2024 年的长周期视 角的较低点，同样难以支持债市的周期性反转。

从广谱利率情况来看，最新的降息和存款利率调降已经打开了未来利率下行的想象空 间，目前二永与城投品种为代表的信用利差相较于银行存款较为充足，理财类资产相较于 存款类资产吸引力再度提升。从当前的收益率水平来看，明年全年收益率中枢震荡下行仍 有空间。

从市场存量来看，截止 2024 年 9 月底，债券市场存量 167.18 万亿元，沪深 AB 股流 通总市值 76.26 万亿元，M2 存量体量仍大，总量为 309.48 万亿元。

对于明年的信用债收益率走势，我们判断在整体“强政策、弱融资”，“强预期、弱现 实”等因素的交织之下，大概率会呈现出波幅加大、整体震荡的趋势。主要多空因素如 下：

1、目前信用债市场有以下 5 个正面因素： （1）政策底已现，基本面复苏仍需时间：考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负 债表，而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善，故而从大的背景来看，市场 或面临较长期的资产荒格局，若长期限信用债调整到位，则仍会具备配置价值。 （2）债市调整的历史学习效应：近几年每逢调整均是加仓时机，信用利率都是如此。 债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，一旦调整到位，市场将会继续演绎抢筹行情。 （3）资产荒格局确定：在相当长一段时间内，信用债认购倍数均处于 2-3 倍以上，这 反应了当前市场供需失衡的问题。近几年信用债供给量均在 2-3 万亿之间，而经过测算， 近几年可投信用债的资金体量持续处于 4.5 万亿以上，供需缺口接近一半。未来城投发债 严监管趋势确定，在此格局下，大概率市场仍是供不应求。因而调整一旦到位，仍会有巨 量资金增配。

（4）预期偏弱：央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在下 降。虽然权益市场出现大涨，但基本面改善仍需时日。 （5）信用风险扰动不高：以岭南转债最终得到兑付为例，且考虑到近期城投政策文件 表述较为积极。当前政策反馈对国企城投类风险协调力度很高，实质超预期风险不高。若 持续不违约，则部分弱国企虽基本面差，但政策定价影响仍大于基本面因素。 （6）配置型机构增配诉求仍高：最近每轮调整中，险资的信用债增持仍然不少，负债 端稳定的定开型产品仍在择机增配，此类机构的配置诉求平抑了市场调整的空间。

2、目前信用债市场同样面临以下 5 个层面的风险： （1）城投 150 号文的影响：主要利空 27 年 6 月之后到期的城投，存在政策不确定 性，导致超长期品种抱团可能解散； （2）银行 SPV 政策的持续推进：容易带来短期内卖盘增多+市场风险偏好下降；近期 关于银行对外投资 spv 相关监管趋严的担忧愈发增多，目前农商行委外超出 5%的金额合计 997.51 亿元，占全部银行总委外比例为 0.85%，占农商行总委外比例为 14.67%。由于银行委外投资的信用债相较于自身表内往往更偏下沉，因而若利空兑现，容易导致低等级利差 走阔。 （3）股债跷跷板的影响：近期权益市场行情波动较大，信用债容易出现持续扰动；

（4）市场持续调整的赎回担忧：信用债因为交易不活跃，整体调整历史趋势性非常 强，一旦有调整容易持续且惯性很大，需要警惕赎回潮中负反馈的影响。 （5）年底仍可能有调整：由于近几年 8 月以后在政府债发行等因素影响下，往往容易 出现资金面边际收紧，叠加年度止盈盘诉求较高，且债市历史上的大调整往往出现在年底 （如永煤事件、理财赎回潮），因而近期部分机构行为转向谨慎也非常合理。 综上，未来大概率会进入信用债市场波幅加大的时期。建议未来收益率逢高加仓，每 逢收益率低位可适度提升高流动性短久期资产的占比，在波动中灵活配置，宠辱不惊，以 应对可能的市场波动。 此外，建议对市场保持高度关注，例如观察权益市场风险偏好、信用利差历史分位 数、信用偏离估值成交情况等关键因子的变动情况，一旦每轮市场震荡调整相对到位，即 做好及时加仓准备。