日本信用债市场发行、存量及流动性分析

严监管+发行占比小+投资者结构单一、以持有到期策略为主等多重因素影响下，日本信 用债交易活跃度较低。

1.发行特征

1.1 发行规模

二战-1996 年：日本主银行制度在促进企业发展的同时导致了企业债市场“空心化”，直 至政府放宽管制后问题得以解决。日本主银行制度起源于二战后的日本经济重建时期。日 本主银行是企业最大的债权人，与企业形成了长期稳定的交易关系，促进了共同发展。然 而日本主银行制度也限制了企业债市场的发展，企业融资过度依赖银行贷款，日本国内企 业债长期受到政府的严格管制，导致日本企业更倾向于在海外市场发行债券，从而导致了 日本企业债市场出现了“空心化”。直到 1993 年，日本政府修改《商法典》，并于 1996 年废除大部分限制日本企业债发行的规定，大幅放宽企业债券的发行条件，日本国内企业 债发行规模逐渐超过海外企业债发行规模，“空心化”问题才得以解决。

1996-2010 年：1997 年亚洲金融危机后，日本政府通过激励措施促进了企业债市场的修 复。1997 年亚洲金融危机对日本企业构成了严峻挑战，众多企业被迫开始削减债务并进 行去杠杆化。这一过程导致日本企业债发行量自 1998 年起出现连续下降。为了应对持续 的市场低迷，日本政府在 1999 至 2004 年间出台一系列激励措施，特别是针对境外投资 者实施了税收优惠政策，以期激发市场活力，吸引国际资本投资日本企业债。其发行量从 2004 年的 6.1 万亿日元增长至 2009 年的 11.7 万亿日元，恢复至 1998 年日本企业债发行 量的 90.97%。

2010 年至 2023 年：日本税收改革与东京机构债券市场建立共同推动企业债市场繁荣。 2010 年日本进行税收制度改革，免除对海外投资者持有日本企业债所获利息征收的税收。 2011 年随着东京机构债券市场的设立，日本企业债券市场凭借清晰的法规体系和信息透 明的管理方式，大幅简化企业债券上市过程、取消企业债券监管限制。日本的税收改革与 东京机构债券市场的建立加速日本企业债市场的发展的同时，还吸引了世界各地的债券发 行者和投资者的广泛关注。虽然 2008 年的金融危机引发了日本企业债发行的下滑，但企 业债券的发行规模总体上呈现出复苏和扩张的趋势。截至 2023 年，日本企业债的发行量 已经攀升至 14.97 万亿日元。

1.2 发债成本

20 世纪 90 年代泡沫破裂以来，日本央行实施宽松货币政策，企业债发行成本整体走低， 但自 2021 年起全球利率上升及 2024 年日本央行结束负利率政策，企业债发行成本显著 上升。日本经济在 1990 年代初期泡沫破裂后，日本央行实施了一系列的宽松货币政策， 降低利率以刺激经济增长，低利率环境降低了企业融资成本。从 2008 年开始，受全球金 融危机影响，日本 GDP 增速大幅回落，日本央行两次降息，日本回到接近“零利率”的 时代，企业债发行成本因此整体呈现下降趋势。2021 年日本央行虽继续维持宽松货币政 策，但美联储等主要央行开始收紧货币政策，全球利率水平上升导致日本国际市场企业债 发行利率上行。同时，在全球经济增长放缓与不确定性风险增加的大环境下，日本企业需 提供更高的风险补偿以吸引投资者，企业债发行成本下行趋势被扭转。2024 年 3 月，日 本央行上调基准利率，结束了负利率的宽松货币政策，进一步推动企业债发行成本的上升。

2. 存量特征

截至 2024 年 6 月，日本企业债存量为 92.99 万亿日元，占日本债券存量市场的 6.75%, 其中普通公司债、资产担保型债券和可转债存量分别为 92.85 万亿、0.08 万亿、0.06 万 亿日元。

2.1 持有人结构

日本信用债持有人以投顾、养老基金和保险为主，其中投顾占比接近七成。分持有人类型 来看，截至 2024 年 8 月 8 日，可得数据显示，投资顾问为日本公司债主要持有者，持有 规模高达 1022.92 亿美元，占比 68.07%，远超其他类型持有人，养老基金和保险机构持 有规模相近，占比分别为 14.58%和 14.32%，其余信托、银行等机构持有占比均不足 1%。

2.2 行业分布

金融类企业债占比近五成。按照 BICS I 级行业分类（彭博一级行业分类），截至 2024 年 8 月 8 日，存量规模最高的为金融类信用债，高达 6946 亿美元，占比近 50%；其余行业 中，非必须消费品、公用事业和通信行业存量规模大于 1000 亿美元，占比分别为 13.55%、 9.45%和 7.34%，材料、必须消费品和医疗保健等行业存量规模占比均低于 5%。

3.流动性

严监管+发行占比小+投资者结构单一、以持有到期策略为主等多重因素影响下，日本信 用债交易活跃度较低。日本信用债的成交额呈现整体下降的趋势，从 1999 年第一季度的 7.7 万亿日元降至 2024 年第一季度的 2.2 万亿日元，与此同时，换手率也从 6%降至 2%。 造成日本信用债流动性不足有以下原因：（1）日本债券市场信用债发行额所占比例较小，长期维持在 10%以下。（2）日本债券市场监管严格，企业融资过度依赖银行贷款。信用 债长期受到政府的严格管制，造成了债券价格信息不透明、交易困难、发行程序相对复杂 等问题。同时日本银行之间贷款竞争较为激烈，日本企业更倾向于流动性高融资成本较低 的银行贷款，而非发行企业债券。（3）投资者结构单一。日本信用债市场投资者以投顾、 养老基金和保险公司为主，缺乏多元化的投资者群体，策略以持有到期为主，限制了市场 交易活跃度。