信用债市场表现及负债端赎回压力如何？

8月以来脉冲式调整。

1.三季度信用债市场回顾

一级市场回顾：Q3传统信用债和银行二永债净供给环比回落

一级市场：Q3传统信用债发行量和净融资分别为36029亿元和3222亿元，发行量环比提升、净融资环比回落。 分产业债和城投债来看，城投债净融资由正转负、产业债继续超季节性放量。 具体来看，产业债发行和净融资同比和环比皆提升（分别为21545亿元和4118亿元），城投债发行同比下降、 净融资同比和环比皆大幅回落（分别为14484亿元和-895亿元）。

分二级资本债和永续债来看，银行二级资本债供给环比和同比皆提升，银行永续债净融资由正转负。 具体来看，银行二级资本债发行和净融资同比和环比皆提升（分别为3510亿元和1677亿元），银行永续债发 行和净融资环比皆回落（分别为2312亿元和-1038亿元）。

二级市场回顾：8月初以来信用债收益率和信用利差脉冲式调整

二级市场：7月资产荒逻辑延续，8-9月金融监管、政策冲击、赎回压力等影响凸显，信用利差呈“√”型走势。 7月初央行创设新工具扰动市场，但资产荒逻辑不变，7月信用债收益率和信用利差仍整体下行。8月初以来受 到非银机构规模收缩、产品赎回压力等因素影响，信用债收益率和信用利差脉冲式调整。8月底以来调整趋缓， 但9月底在宽信用、宽财政政策预期升温+权益市场表现亮眼的背景下，债市出现急跌，信用利差快速上行。

三季度来看，信用债收益率和信用利差整体皆有所上行。具体来看，各板块的表现大体排序为：中票>城投债 >银行二永债，信用债的调整从高等级向中低等级传导。

2.本轮信用债负债端赎回压力怎么看？

负债端赎回压力或是近期利率债与信用债分割的主要原因

国庆节后利率债止跌而信用债延续大幅调整，非银负债端赎回压力或是近期利率债与信用债分割的主要原因。 从债券持有者结构来看，利率债的投资者以配置盘为主，信用债的投资者以广义基金等交易盘为主，若基金、 理财等非银机构负债端不稳定，则信用债可能面临较大的抛压，且银行、保险等配置机构大规模承接信用债的 能力有限，这或许是近期利率债与信用债表现分割的主要原因。

本轮赎回压力与2022年11-12月和2024年8月赎回压力的对比

理财的赎回压力：2022年11-12月理财规模萎缩更多、破净率水平更高，赎回压力明显更大。理财规模：1）2022年11-12月：从22年11月初的27.7万亿元下降至23年1月下旬的25.2万亿元，降幅约2.5万亿 元；2）2024年8月：规模降幅并不明显，两周下降约3000亿元；3）2024年9月底以来：截至10月6日，理财规 模降幅约1万亿元（但需考虑9月末理财存在季节性回表的特征，23年同期降幅也约为1万亿元）。

理财破净比例：1）2022年11-12月：从11月初的不足5%走高至12月中旬的超20%，此后逐步回落，23年1月底 恢复至走高前的水平；2）2024年8月：从8月初的3%以下走高至8月底的3.5%，随后回落；3）2024年9月底以 来：9月底以来理财破净比例开始走高，当前已走高至3.4%。

信用债市场调整情况：相比于2022年11-12月，本轮赎回压力下信用债收益率和信用利差调整幅度较小。中债收益率和信用利差：与2022年11-12月相比（收益率大多调整80-120BP、信用利差大多调整40-100BP）， 在机构负债端赎回压力影响下，2024年8月和9月底以来信用债收益率和信用利差调整幅度相对较低（8月以来 收益率大多调整40-60BP，信用利差大多调整20-60BP）。

本轮非银负债端赎回压力怎么看？

本轮负债端的不稳定性更多体现在基金方面而非理财，基金等交易盘负债端的潜在赎回压力仍需关注。 若短期内股市的财富效应较为明显，则股债跷跷板现象可能继续维持一段时间，出于应对潜在赎回、保持流动 性等目的，理财或会继续出现赎基金行为，基金等交易盘负债端的潜在赎回压力仍需关注。

本轮信用债调整结束了吗？

当前市场脉冲可能已过，在货币维持宽松+财政存量有望加速下放的背景下，利率债逐步进入价值区间。同时 随着非银负债端赎回压力的逐步缓解，本轮信用债调整或也接近尾声。 央行大概率维持较为宽松的货币环境，资金利率明显收紧的风险不大。 考虑到政策层面对稳增长的诉求提升，叠加年度财政收支预算的限制，4季度财政支出加速是大概率事件，这 有助于为银行间市场提供增量流动性。

信用利差回归前期低点的条件：1）新的一轮存款利率下行带来理财的重新扩张。2）股市财富效应减弱，非银 负债端赎回压力进一步减弱。3）财政发力防风险、稳信用。4）四季度再次超预期降准，资金利率明显转松， 信用债套息空间显著提升。目前以上条件发生与见效仍需时间。