华新水泥国内外业务布局进展如何？

海外布局红利逐步释放，有效对冲国内景气下行压力。

1.国内：区域优势明显，静待周期触底

国内水泥行业供需双边承压，基本面自然底仍需耐心。需求端，虽然当前房地产宽松 政策持续落地，但新开工数据仍延续下行；同时，传统基建需求受各地化债影响，投资释 放亦显著承压，对水泥需求构成拖累。供给端，根据水泥网数据，截至 2023 年底，我国熟 料 180283 万吨，但 2024 年我国拟投产熟料产能超过 4000 万吨，占总产能的 2.22%，供 需矛盾或进一步显现。

公司国内产能主要布局在两湖及云南地区。公司国内水泥生产基地分布于湖北、湖南、 云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等 9 省市，大多位于经济发展活跃、市场需 求较高的长江经济带及国家西部开发的重点地区，其中在华中、西南区域产能具备优势地 位。根据公司数据，截至 2023 年底，公司国内熟料产能共 6707 万吨，其中在湖北、云南、 湖南的产能分别为 2582、1664、781 万吨，分别占到公司国内熟料总产能的 38%、25% 和 12%。

两湖地区：中部地区加快崛起，经济发展活跃，竞争格局较好。两湖位于中部地区， 也是长江中游城市群的主体省份，依托长江水运优势，产业发展具备优势。2024 年 4 月 12 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究新时代推动中部地区加快崛起有关 工作，支持中部地区把区位优势、资源优势转化为发展优势，不断提升整体实力和竞争力。 根据水泥网数据，2023 年，湖北省熟料总产能 6435 万吨，其中华新水泥、葛洲坝集团水 泥、亚洲水泥、京兰水泥、娲石水泥熟料产能占比分别为 37%、22%、8%、6%、5%， CR5 为 79%；湖南省熟料总产能 8043 万吨，其中中南水泥、海螺水泥、华新水泥、红狮 控股、台湾水泥熟料产能占比分别为 30%、28%、9%、9%、3%，CR5 为 79%。

云南：云南的地势和交通网络较为复杂，水泥区域内分化较为明显，产能的集中度较 低。根据水泥网数据，2023 年，云南省熟料总产能 9430 万吨，其中云南水泥、华新水泥、 云南水泥建材集团、红狮控股、海螺水泥熟料产能占比分别为 16%、13%、12%、9%、 8%，CR5 为 59%。公司在云南的产能多布局在物流基础设施相对发达的中部和西北部地 区，区位选择具备相对优势。 西藏：错峰叠加潜在基建需求有望支撑区域景气走出独立行情。西藏区域面积广且海 拔高，这既限制了区域内水泥的流动，也增加了外部水泥流入的难度，由于区域相对封闭 且水泥生产成本较高，西藏水泥价格一直大幅高于全国。截至 2023 年，西藏自治区熟料总 产能 1240 万吨，其中西藏高争、华新水泥、祁连山、曲寨集团、拉萨城投祁连山熟料产能 占比分别为 30%、29%、10%、10%、10%，CR5 为 89%。需求端看，西藏水泥需求主 要由基建主导，2014-2023 西藏的固投完成额基建占比平均值为 53%，大幅高于全国平均 水平（31%）。当前，地区公路、铁路以及大型水利等基础设施建设预期乐观。目前，西 藏地区公路、铁路以及大型水利等基础设施建设预期乐观，《西藏十四五规划》中明确指 出研究推动雅鲁藏布江下游水电开发并适时启动相关工程。墨脱水电站便位于此，根据人 民资讯数据，墨脱水电站计划的装机容量为 6000 万千瓦，发电量是三峡工程的两倍，建成 后将会成为世界上发电总量最高的水电站。2023 年西藏基础建设固定资产投资完成额同比 大幅增长 41%， 供需关系有望支撑区域水泥景气走出独立行情。

2. 国外：盈利能力优于国内，有望对冲下行压力

水泥行业出海先锋，海外布局红利逐步释放。2011 年公司开启海外布局，系首批走出 去的中国水泥企业之一，尤其在这一轮水泥的景气高位（2019 年）敏锐且前瞻的全面加速 了海外市场布局。目前，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、 尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克和阿曼等 12 个国家布局，并已成为 中亚水泥市场的领军者。根据公司公告数据，截至 2023 年底，公司海外熟料产能提升至 1508 万吨/年，排名全国第二；海外水泥产能提升至 2091 万吨/年。

海外营收及盈利快速增长，占比大幅提升。复盘来看，公司海外布局加速的择时恰到 好处，2019 年，随着国内水泥价格及景气进入高位运行期，公司优先发力转型，开始加速 海外布局并逐步迎来收获期。2019 年，公司海外营收 15.53 亿元，2023 年达到 54.89 亿 元，2019-2023 年海外营收复合增速 37.12%，公司海外营收占比也从 2019 年的 4.94% 提升至 2023 年的 16.26%。2019 年，公司海外 EBITDA 6.26 亿元，2023 年达到 18.29 亿元，2019-2023 年海外 EBITDA 复合增速 30.74%，公司海外 EBITDA 占比也从 2019 年的 5.86%提升至 2023 年的 20.99%。从 2023 年可比水泥企业的海外营收占比看，西部 水泥占比最高达到 30.50%，华新水泥占比第二达到 16.26%，中国建材和海螺水泥分别占 比 13.51%和 3.31%。

华新海外业务所在国水泥需求大多保持增长态势，区域优势明显。根据行业研究机构 On Field 调查数据，2023 年全球水泥需求同比下降 2.2%，剔除中国的全球水泥需求同比 增加 0.6%，其中西南亚水泥需求增长表现亮眼，其次是中东及北非地区。预计 2024 年剔 除中国的全球水泥需求同比增加 2.4%，主要受印度、中东和非洲水泥需求增长推动所致。 根据 On Field 预测，华新海外业务所在 11 国中除塔吉克斯坦和莫桑比克外，其余 9 国 2024 年的 GDP 增速均要高于 2023 年，预计华新海外业务所在国水泥需求仍将保持增长态势。

公司海外水泥熟料业务盈利能力大幅高于国内。2021-2023 年公司国内水泥熟料价格 受制于行业景气下行，吨营收和吨毛利逐年下降，吨营收分别为 341、322、278 元，吨毛 利分别为 106、61、54 元。反观公司海外水泥熟料业务，由于更好的供需结构和竞争环境， 盈利能力明显高于国内，2021-2023 吨营收分别为 342、442、453 元，吨毛利分别为 169、 206、196 元，叠加产能及销量上行，有效对冲了部分国内水泥景气下行的压力。

海外高景气对冲国内下行，盈利能力领先可比公司。受益于海外水泥熟料业务的高景 气，公司 2023 年水泥熟料的综合盈利能力明显高于可比上市公司均值。2023 年公司水泥 熟料综合吨毛利为 81 元，可比公司均值为 53 元，吨盈利能力排名位列可比公司中第二， 仅落后于海外营收比例更高的西部水泥。公司高吨毛利主要源自于更高的水泥价格，2023 年公司水泥熟料吨营收为 311 元，可比公司均值为 274 元，吨营收排名可比公司中第二， 同样仅落后于海外营收比例更高的西部水泥。对比以成本领先和盈利能力著称的行业典范海螺水泥，此前公司吨毛利一直接近或低于海螺水泥，但随着 2022 和 2023 年公司海外营 收占比大幅提升，海外较高的水泥价格很大程度上对冲了国内价格的下行，公司吨营收下 降幅度明显小于海螺水泥，从而使得吨毛利反超。